מדוע ריביות משכנתה אינן משתנות ביחס של אחד לאחד עם תשואת אג״ח האוצר ל־10 שנים

תשואת אג״ח האוצר ל־10 שנים היא תשואת השוק על נייר ערך ממשלתי אמריקאי שהתשלומים שלו נפרשים על פני תקופה ארוכה. היא משקפת, בין היתר, את תמחור המשקיעים של ריביות קצרות צפויות, אינפלציה ופיצוי על החזקת נכס בעל משך ארוך. זהו מדד רחב ושימושי לריביות ארוכות, משום שמועד הפירעון שלו קרוב יותר לאורך החיים הכלכלי של משכנתאות רבות בריבית קבועה מאשר ריביות ללילה אחד.

המדד אינו קובע ישירות כל הצעת משכנתה. מלווה אינו לוקח את תשואת אג״ח האוצר ל־10 שנים, מוסיף תוספת קבועה ומקבל את ריבית המשכנתה לצרכן. לווים יכולים למחזר, למכור את הבית או לפרוע חלק מהקרן לפני הפירעון החוזי אחרי 30 שנה. לכן פרופיל תזרימי המזומנים הצפוי של משכנתה משתנה, בעוד שלוח התשלומים של אג״ח אוצר קבוע. לשני הניירות אין משך, אופציונליות, נזילות או בסיס משקיעים זהים.

Freddie Mac מתארת קשר היסטורי חיובי בין תשואת האוצר ל־10 שנים לבין הריבית הממוצעת של משכנתה קבועה ל־30 שנה, אך מציינת שהן אינן נעות בצמידות ושהפער ביניהן עשוי להשתנות. תשואת 10 השנים היא נקודת ייחוס מועילה, לא נוסחה לריבית משכנתה ולא הצעה למשק בית מסוים.

הכינוי „30 שנה” מתאר את תקופת ההחזר המתוכננת המרבית של משכנתה, לא את התקופה שכל לווה צפוי להחזיק בה. מכירת הבית, מיחזור, תשלומי קרן נוספים וחדלות פירעון משנים את משך הזמן שבו תזרימי ההלוואה נותרים בפועל. משקיעים שקונים ניירות משכנתה מתחשבים בתזמון הלא ודאי הזה לצד מועד הפירעון הסופי בחוזה.

לכן אג״ח אוצר ל־10 שנים היא נקודת השוואה נוחה, אך אינה התאמה מושלמת למשך. המשך האפקטיבי של נייר MBS משתנה עם הריבית ועם ההנחות לגבי התנהגות הלווים. כשהריבית יורדת, מיחזור עשוי להחזיר את הקרן מוקדם יותר; כשהיא עולה, המיחזור עשוי להאט והקרן להישאר לפירעון זמן רב יותר. שינוי התזמון הזה הוא אחת הסיבות לכך שתשואות MBS עשויות לסטות מתשואות האוצר. להסבר על תזרימי המזומנים, ראו מדריך לסיכון פירעון מוקדם, הארכה וקמירות ב־MBS.

אנליסטים עשויים להשוות ריביות משכנתה גם לתשואת MBS, לתשואת אג״ח אוצר במועד אחר או לריבית החלף. כל השוואה עונה על שאלה מעט שונה. לפני חישוב הפער, יש להתאים את התאריך, המכשיר, שיטת הצגת התשואה ואת שלב השוק שעליו מדברים.

מלווים בארה״ב מוכרים הלוואות משכנתה רבות העומדות בתנאי ההתאמה ל־Fannie Mae או ל־Freddie Mac, ואלה עשויות לאגד את ההלוואות ל־MBS של סוכנויות. המשקיעים מתמחרים את הניירות לפי הקרן והריבית הצפויות, מבנה הערבות, התנהגות הפירעון המוקדם, הנזילות, ההיצע והביקוש. שוק ה־MBS מאפשר למלווים להעביר או לגדר חשיפה למשכנתאות, ומחבר בין מתן המשכנתאות לבין התמחור בשוקי ההון.

שינוי בתשואות האוצר עשוי להשפיע על מחירי MBS, משום שהמשקיעים משווים את התשואה והסיכונים של משכנתאות לניירות ערך אחרים בעלי הכנסה קבועה. אבל ל־MBS יש אופציות שמובנות בהתנהגות הלווים: בעלי בתים יכולים לפרוע מוקדם, במיוחד כשמיחזור נעשה משתלם. משקיעים עשויים לדרוש תשואה גבוהה יותר כדי להחזיק ניירות שתזמון תזרימי המזומנים שלהם אינו ודאי או שקשה לגדר את חשיפת הפירעון המוקדם שלהם. גם הנפקות MBS, ביקוש משקיעים, יכולת נשיאת סיכון, נזילות ותנאים אחרים עשויים להשפיע על פערי המשכנתה.

מחקר של הפדרל ריזרב בניו יורק על פערי משכנתה מצא שפערי התשואה של MBS משתנים בין ניירות ולאורך זמן. סיכון הפירעון המוקדם הוא גורם אחד; גם גורמים אחרים שנעים יחד עם היצע MBS וסיכון אשראי בשוקי ההכנסה הקבועה חשובים. פער רחב יותר בין MBS לאוצר אינו מזהה לבדו סיבה אחת. גם כל פער שנצפה אינו בהכרח פיצוי טהור על סיכון יחיד, מפני שלניירות המושווים יש תזרימי מזומנים ומוסכמות שוק שונים.

פער משכנתה־אוצר הוא בדרך כלל ההפרש הפשוט בין מדד מסוים לריבית משכנתה לבין תשואת אוצר מסוימת. זוהי השוואה תיאורית, לא עמלה תקנית שמופיעה בחשבונית ולא פירוט מלא של מחיר המשכנתה.

פער השוק הראשוני־משני משווה מדד לריבית משכנתה המוצעת ללווים למדד בשוק המשני, כגון תשואת MBS של סוכנות. הוא עשוי לשקף את העלויות והסיכונים שבהפיכת הלוואה לנייר ערך ובהצגת הצעה ללווה: עלויות תפעול של המלווה, הלוואות שתנאיהן נעולים, גידור, שירות, עמלות ערבות, שימוש בהון והמרווח של המלווה. המדד המדויק תלוי בריבית הראשונית ובתשואה המשנית שנבחרו.

אין להתייחס לשני הפערים האלה כאילו היו חיובים נפרדים בחשבונית. PMMS של Freddie Mac הוא מדד של השוק הראשוני, ואילו תשואת MBS היא מדד מחיר בשוק המשני. הם מתארים שלבים וניירות שונים. ריבית הקופון של ההלוואה, תזרימי pass-through אחרי עמלות שירות וערבות, תשואות MBS וריביות PMMS אינם אותו דבר. חיסור עוזר לנסח שאלה, אך אינו מוכיח כמה הרוויח משתתף מסוים.

נבחן דוגמה מפושטת במכוון. בתאריך מסוים, נניח שתשואת האוצר ל־10 שנים היא 4.00%, תשואת MBS מייצג של סוכנות היא 4.60% והצעת משכנתה היפותטית ל־30 שנה היא 6.25%. הפער בין MBS לאוצר הוא 0.60 נקודת אחוז; הפער בין ההצעה ל־MBS הוא 1.65 נקודות. ההפרשים המעוגלים מתארים רק את הדוגמה. הם אינם נתוני שוק חיים ואינם זהות חשבונאית לתזרימי מזומנים של הלוואה בפועל.

כעת נניח שתשואת האוצר יורדת ב־0.25 נקודת אחוז ל־3.75%, בעוד שהפער בין MBS לאוצר מתרחב ב־0.40 נקודה ל־1.00%. תשואת ה־MBS בדוגמה תעלה ל־4.75%. אם הפער בין ההצעה לתשואת MBS יישאר 1.65 נקודות, הצעת המשכנתה תעלה בדוגמה ל־6.40%. תשואות האוצר ירדו, אך הצעת המשכנתה עלתה, משום שהפער התרחב יותר מהירידה במדד הייחוס.

גם ההפך יכול לקרות. תשואות האוצר עשויות לעלות בעוד שריביות המשכנתה יזוזו מעט בלבד אם פערי MBS יצטמצמו, המלווים ישנו את המרווחים או תנאי השוק ישתפרו במקום אחר בשרשרת. בפועל, כל הרכיבים עשויים להשתנות יחד. יש לקרוא את הדוגמה כהסבר לחשבון של פערים, לא כתחזית או כטענה שריבית מסוימת תנוע כך.

תשואות משכנתה ואוצר עשויות להתפצל כאשר משקיעים מעריכים מחדש את הסיכונים של החזקת תזרימי מזומנים ממשכנתאות. שינוי חד בתנודתיות הריבית עשוי להקשות על גידור סיכון פירעון מוקדם והארכה. היצע גדול של MBS, ביקוש חלש מצד משקיעים, מצוקת נזילות או מגבלות גדולות יותר על המאזן עשויים גם הם להשפיע על המחיר שהמשקיעים דורשים. מנגד, ביקוש חזק ל־MBS של סוכנויות או נזילות משופרת עשויים לתמוך במחירים ולצמצם חלק מפערי התשואה.

השוק הראשוני עשוי לנוע אחרת מהשוק המשני. מלווים יכולים להתאים ריביות כאשר משתנים הקיבולת שלהם, תנאי המימון, עלויות הגידור, היקף ההלוואות הנעולות, העומס התפעולי או מצבם התחרותי. מלווה עם צבר גדול של בקשות שננעלו במחיר עשוי להגיב אחרת ממלווה שיש לו קיבולת פנויה. העלויות עשויות לעבור ללווה בזמן שונה מזה של תנועת השוק הקשורה אליהן.

ערבויות מפחיתות חלק מסיכוני האשראי של המשקיעים, אך אינן מסירות את כל הסיכון בשוק המשכנתאות או את כל עלויות הלווה. FHFA מסבירה ש־Fannie Mae ו־Freddie Mac גובות מהמלוות עמלות ערבות, ושמלווים מעבירים בדרך כלל את העלות ללווים דרך הריבית או התמחור מראש. עמלות ברמת ההלוואה עשויות להיות תלויות במאפייני סיכון. יש לראות בהן חלק מתהליך התמחור הרחב, לא מספר קבוע של נקודות בסיס שאפשר פשוט להוסיף לתשואת האוצר ל־10 שנים.

מדד לאומי אינו הצעה שמובטחת לכל לווה. היסטוריית אשראי, יחס הלוואה לשווי הנכס, סוג הנכס והשימוש בו, סכום ההלוואה, המקדמה, מטרת ההלוואה, נקודות, עמלות המלווה והתמחור שלו עשויים לשנות את ההצעה. לווה שמשלם נקודות הנחה עשוי לקבל ריבית נקובה נמוכה יותר אך לשלם יותר מראש; ריבית ללא נקודות עשויה להיראות גבוהה יותר אך לעלות פחות במעמד הסגירה. השוואת שיעור האחוז השנתי, הנקודות והעמלות מספקת הקשר נוסף מעבר להשוואת הריבית הנקובה בלבד.

גם סוג ההלוואה חשוב. משכנתה קבועה ל־15 שנה, משכנתה קבועה ל־30 שנה, משכנתה בריבית מתכווננת, הלוואת ג׳מבו, הלוואה בערבות ממשלתית ובקשת מיחזור עשויות להגיב באופן שונה לשינויים בשוק. לכל אחת עשויים להיות משקיעים, כללי זכאות, ערבויות וסיכוני תזרים שונים. אין להכליל אמירה על משכנתת רכישה אמריקאית התואמת לתנאים לכל מוצרי ההלוואות בארה״ב או לשווקים במדינות אחרות.

כדי להשוות הצעות, השתמשו באותו סכום הלוואה, הנחות נכס, מקדמה, פרופיל אשראי, תקופת נעילת ריבית, נקודות, עמלות ולוח זמנים לסגירה. בררו אם הריבית נעולה, מתי הנעילה פוקעת ומה עשוי לשנות אותה. ממוצע ריביות רחב מספק הקשר; אומדן ההלוואה הכתוב מהמלווה מתאר את התנאים הרלוונטיים לבקשה שלכם.

סקר שוק המשכנתאות הראשוני של Freddie Mac (PMMS) הוא מדד אמריקאי שנמצא במעקב נרחב, אך המתודולוגיה והמדגם שלו חשובים. מאז השיפור במתודולוגיה ב־2022, PMMS משתמש בבקשות הלוואה מתאימות שהוגשו למערכת Loan Product Advisor של Freddie Mac, במקום בתשובות של מלווים לסקר. הממוצעים המתפרסמים מתמקדים בהלוואות רכישת דירה קונבנציונליות התואמות לתנאים, למגורים של הבעלים, לבית עם יחידה אחת, לתקופה קבועה של 15 או 30 שנה, ולמאפייני לווים עם אשראי איכותי ומקדמה של כ־20%.

המתודולוגיה הזו הופכת את הסדרה לשימושית לתיאור פלח מוגדר של השוק הראשוני. אין פירושה שכל בקשה תאושר, שהלוואה תיסגר בריבית הזו או שלווה מסוים יוכל לקבל את הממוצע. הסדרה גם עשויה לנוע אחרת מנתוני אוצר או MBS מאותו יום, משום שהמכשירים, חלונות התצפית ומועדי הפרסום שונים. בהשוואת גרפים, בדקו את התאריך, בסיס הצעת המחיר, נקודות, פרופיל ההלוואה והאם הנתונים יומיים או שבועיים.

אם אתם מנסים להסביר שינוי בריבית, עקבו אחר קבוצת תצפיות תואמת במקום להפחית את ממוצע המשכנתאות של היום מתשואת אוצר שנמדדה בתאריך אחר או לפי מוסכמה אחרת. השוואת MBS לאוצר יכולה לתאר את השוק המשני, ואילו PMMS או הצעות מלווים מתייחסות לשוק הראשוני. אף אחד מהפערים אינו מזהה לבדו את מלוא מקור השינוי. למושג נוסף הקשור לריביות ארוכות, ראו כיצד תשואות האוצר מפרידות בין ריביות קצרות צפויות לבין פרמיית טווח הנאמדת במודל.

מקורות: Freddie Mac, “The Relationship Between Mortgage Rates and the 10-Year Treasury”; Freddie Mac, “Freddie Mac’s Newly Enhanced Mortgage Rate Survey Explained”; הפדרל ריזרב בניו יורק, “Understanding Mortgage Spreads”; FHFA, “Guarantee Fees History”.