AMM או ספר פקודות: כיצד נקבעים מחירים ב-DEX

בורסה מבוזרת (DEX) צריכה כלל שיחבר בין הזמנות קנייה לנכסים הזמינים. אצל יוצר שוק אוטומטי (AMM), ספקי נזילות מפקידים נכסים במאגר או בחוזה, והכמות שמקבלים בהחלפה מחושבת לפי מצב המאגר.

בשוק של ספר פקודות, משתתפים מפרסמים הצעות עם מחיר וכמות; מנוע השוק מרכז את ההצעות ומפעיל את כללי הקדימות והביצוע שלו.

ההבדל העיקרי הוא מי קובע את המחיר ואיך הנזילות נשמרת. מאגר AMM פועל לפי נוסחה, והיתרות שלו משתנות בכל החלפה.

בספר פקודות המשתתפים בוחרים באיזה מחיר ובאיזו כמות לקנות או למכור; פקודה מספקת נזילות רק במחירים ובכמויות שפורסמו בפועל.

מדריך Uniswap על אופן פעולת הפרוטוקול מתאר מאגרי AMM.

תיעוד ספר הפקודות של HyperCore מציג דוגמה מסוימת לספר פקודות.

אף אחת מהתוויות אינה מספיקה כדי לחזות את התוצאה. לשני מאגרים יכולים להיות יתרות, עמלות וטווחים שונים; שני ספרים על אותו נכס עשויים להציג עומק וכללים אחרים.

המספרים בהמשך מתארים שני פרופילי נזילות היפותטיים ונפרדים כדי להמחיש כיצד המחיר נוצר. אין כאן דירוג הוגן בין סוגי venues.

במודל מפושט של מאגר v2 עם שני נכסים, x ו-y הם יתרות שני הטוקנים, והקשר x × y = k נקרא מכפלה קבועה. אם x היא יתרת ETH ו-y יתרת USDC, היחס y ÷ x נותן בקירוב את המחיר השולי ב-USDC ל-ETH לפני עמלות.

החלפה גדולה מעבירה את המאגר לאורך העקומה: ככל שהיתרות היחסיות משתנות, כל יחידה נוספת עשויה לדרוש יותר מהטוקן האחר.

הצעת המחיר אינה מגיעה ממחיר חיצוני שהחוזה מאמץ אוטומטית. מצב היתרות והנוסחה קובעים כמה נכס יתקבל בתמורה לקלט מסוים, או כמה צריך להכניס כדי לקבל כמות יעד.

ארביטראז'רים עשויים לסחור בין מאגרים לשווקים אחרים כאשר פער נראה כדאי, וכך המחירים היחסיים נוטים להתקרב לאחר התחשבות בעלויות ובמגבלות.

המדריך של Uniswap על פעולת הפרוטוקול מתאר את המנגנון; AMM אחרים עשויים להשתמש בעקומות ובשיטות חשבונאיות שונות.

גם המונח AMM אינו אומר שכל פוזיציית נזילות זהה. ב-Uniswap v2 חלקי המאגר פרופורציונליים ליתרות; ב-v3 כל ספק יכול לבחור טווח מחירים.

מדריך הפוזיציות של Uniswap v3 מסביר שהטווח קובע איזו נזילות פעילה ואילו נכסים מרכיבים את הפוזיציה כשהמחיר יוצא ממנו.

ספר פקודות מציג הצעות קנייה (bids) והצעות מכירה (asks) ברמות שונות. הצעת הקנייה הגבוהה ביותר והצעת המכירה הנמוכה ביותר יוצרות את ה-bid ואת ה-ask הטובים ביותר.

נקודת האמצע ביניהם היא מדד ייחוס, אך אין פירוש הדבר שאפשר לבצע כל כמות במחיר הזה: קנייה גדולה מהכמות שב-ask הנמוך ביותר עלולה לצרוך את הרמות הבאות ולהעלות את המחיר הממוצע.

בפקודת לימיט, המשתתף בוחר מחיר וכמות, בכפוף לכללי השוק. הפקודה יכולה להתבצע במלואה, להתמלא חלקית או להישאר בספר; בהתאם ל-venue ולמצב הביצוע, אפשר לבטל את החלק שטרם בוצע.

פקודת שוק או פקודת לימיט אגרסיבית יכולה לקחת הצעות שכבר זמינות. תיעוד סוגי הפקודות של Hyperliquid מתאר את התנאים הספציפיים ל-venue הזו.

אין להניח שכל DEX משתמש באותם כללים.

לפי התיעוד, HyperCore משתמש בקדימות של מחיר-זמן: כאשר שתי פקודות מוצעות באותו מחיר, הפקודה שהגיעה ראשונה מטופלת קודם. זהו כלל הסדר בספר המסוים הזה, ולא תיאור אוטומטי של כל שוק פקודות.

גם הצעה שמופיעה במסך יכולה להשתנות או להיעלם לפני שהעסקה מגיעה; העומק הגלוי הוא תמונת מצב שתלויה בשוק ובזמן ההשהיה.

החישובים הבאים אינם כוללים עמלות או גז. הם גם מניחים שהיתרות או כמויות הפקודות שמוצגות אינן משתנות בגלל עסקאות אחרות בזמן הביצוע. אלה שני פרופילי נזילות נפרדים, לא השוואה הוגנת בין venues: כל דוגמה מתחילה מעומק אחר.

פרופיל AMM ללא עמלות. במאגר יש בתחילה 1,000 ETH ו-2,000,000 USDC. המחיר השולי ההתחלתי הוא 2,000,000 ÷ 1,000 = 2,000 USDC/ETH, ו-k = 1,000 × 2,000,000 = 2,000,000,000.

כדי לקבל בדיוק 100 ETH, יתרת ה-ETH יורדת ל-900 ETH. כדי לקיים x × y = k, יתרת ה-USDC צריכה לעלות ל-2,000,000,000 ÷ 900 = 2,222,222.22 USDC.

לכן יש להכניס 222,222.22 USDC; המחיר הממוצע הוא 222,222.22 ÷ 100 = 2,222.22 USDC/ETH, כלומר 11.11% מעל המחיר ההתחלתי 2,000. עמלות וגז אינם כלולים.

פרופיל ספר פקודות ללא עמלות. נניח שנקודת האמצע היא 2,000 USDC/ETH, ה-bid הטוב ביותר הוא 1,999 וה-ask הטוב ביותר הוא 2,001.

הצעות המכירה הזמינות הן 20 ETH במחיר 2,001, 30 ETH במחיר 2,010 ו-50 ETH במחיר 2,030. אם הכמויות נשארות זמינות, קנייה של 100 ETH תצרוך את שלוש הרמות:

המחיר הממוצע הוא 201,820 ÷ 100 = 2,018.20 USDC/ETH, כלומר 0.91% מעל נקודת האמצע. גם כאן אין עמלות או גז, וההנחה היא שהכמויות המוצגות נשארות עד השלמת הקנייה.

הפער בין 11.11% ל-0.91% אינו מאפשר להכריז על מנצח. המאגר ורמות הספר מתארים פרופילי נזילות נפרדים; שינוי היתרות, ההצעות או הכמות המבוקשת היה משנה את התוצאה.

השוואה ממשית צריכה להשתמש באותה כמות, באותו זמן, באותן יחידות ובכל העלויות בכל venue.

במאגר, ספק נזילות (LP) מפקיד נכסים כדי שאחרים יוכלו להחליף מול היתרות. הוא עשוי לקבל חלק מעמלות ההחלפה לפי כללי הגרסה והנזילות הפעילה.

מדריך העמלות של Uniswap ל-LP מסביר שהחלוקה תלויה בפוזיציה הפעילה; עמלת מאגר אינה תשואה קבועה.

ב-v3, פוזיציה מחוץ לטווח מפסיקה להיות פעילה לצורך צבירת עמלות, והמלאי שלה עשוי להתרכז בנכס יחיד.

ספק פקודות, המכונה לעיתים עושה שוק, בוחר איזה מחיר ואיזו כמות לפרסם. אם אחרים מקבלים רק חלק מההצעה, מתקבל מילוי חלקי והנכס שנותר נשאר במלאי שלו; הוא יכול לערוך או לבטל את החלק שלא בוצע אם כללי השוק מאפשרים זאת.

אם המחיר משתנה לפני הביצוע או מיד אחריו, ההצעה עלולה להפוך לעסקה לא רצויה. חשיפת מלאי ובחירה לרעת ספק הפקודה שונות משינוי תמהיל הנכסים אצל LP שנובע מעקומת המאגר, אף ששני התפקידים חשופים למחיר ולביצוע.

פעילות של עשיית שוק יכולה להיות ידנית, אלגוריתמית או להתבצע בידי משתתפים אחרים. לא כל פקודת לימיט היא אסטרטגיה מקצועית, וגם הפקדה למאגר אינה פוטרת מהבנת הרכב הנכסים.

תפקיד של ספק מתאר איך ניתנת נזילות; הוא אינו מבטיח משמורת, הגנה או תוצאה כלכלית זהות בין פרוטוקולים.

נזילות מרוכזת ב-v3 מאפשרת לבחור גבולות מחיר. כל עוד המחיר נשאר בטווח, הפוזיציה מספקת נזילות פעילה; מחוץ לו היא עשויה להיות מורכבת מנכס אחד ולהפסיק לצבור עמלות עד שהמחיר יחזור.

ההנחיות של Uniswap להוספת פוזיציית v3 מתארות את הבחירה הזו.

טווח צר יותר אינו מבטיח הכנסה גבוהה יותר: הוא יכול לרכז הון ליד המחיר, אך גם לדרוש מעקב, התאמות ועסקאות נוספות.

בספר פקודות, הספק בוחר מחיר וכמות לכל פקודה וגם כמה זמן או באילו תנאים היא תישאר פעילה. פקודות post-only, מיידית-או-ביטול והוראות אחרות פועלות רק לפי המימוש המתועד של ה-venue.

כללי סוגי הפקודות של Hyperliquid הם דוגמה מסוימת; בדקו את ההגדרות של הפלטפורמה לפני שמסיקים מהן על ספר אחר.

גם העלויות אינן מסתכמות בשיעור אחד. מאגר עשוי לגבות עמלת החלפה, עלות רשת, עמלת אגרגטור או ממשק; בספר פקודות עשויים להיות תעריפי maker/taker, מימון או עלויות אחרות לפי המוצר.

ניתוב עשוי לפצל עסקה בין מאגרים או venues, ואילו משמורת וסליקה תלויות בארכיטקטורה המסוימת. מבנה AMM או ספר פקודות אינו קובע לבדו מי מחזיק בכספים, מתי עסקה סופית ואילו הגנות קיימות.

התחילו בהגדרת המטרה: להחליף כמות מסוימת כעת, לקבוע מחיר לימיט, לספק נזילות לאורך זמן או לנהל מלאי סביב טווח מחירים.

אחר כך השוו את הכמות שבאמת זמינה בכל רמה או לאורך העקומה, את המחיר הממוצע הצפוי לכמות שלכם, את מצב הנזילות ואת תנאי המילוי או המשיכה.

החומר של Uniswap על השפעת מחיר והחלקת מחיר מבחין בין מושגי ביצוע שעוזרים לנתח הצעת מחיר.

כללו עמלות, גז, ניתוב, השהיה, אפשרות למילוי חלקי וסיכון שהצעת המחיר תשתנה לפני השלמת העסקה.

ב-Ethereum, סדר העסקאות והפקת ערך באמצעות שינוי סדר, הוספה או הוצאה של עסקאות נכללים בתחום MEV; המדריך של Ethereum ל-MEV מתאר את המנגנונים האלה.

ההשפעה בפועל תלויה בשרשרת, בפרוטוקול, בעסקה ובהגנות שבהן משתמשים.

אם אתם מספקים נזילות, בדקו גם אילו נכסים יהיו ברשותכם כשהמחיר ינוע, מתי הפוזיציה פעילה, איך מחושבות העמלות ואילו עסקאות דרושות למשיכה או להתאמה.

אל תשוו נתון נפח או שיעור עמלה נקוב למחיר ממוצע של קנייה בלי ליישר תקופה, נכס וכמות. אף אחד מהמבנים אינו הופך סיכוני שוק או ביצוע לתוצאה מובטחת.

לפני פעולה, זהו את ה-venue, את הרשת או מערכת הסליקה, את השוק המדויק, את יחידת המחיר ואת סוג הפקודה. ב-AMM בדקו את הנכסים, היתרות, העקומה, הטווח אם קיים והעמלות.

בספר פקודות בדקו bid, ask, עומק בכל רמה, סדר עדיפות, משך הפקודה ומה קורה במילוי חלקי. אם הממשק מציג הצעה משולבת, בררו אם היא מנתבת למקורות שונים ואילו עלויות אינן כלולות.

בדקו את גודל העסקה מול העומק הזמין ולא רק מול המחיר הטוב ביותר שמוצג. הפרידו בין מחיר ייחוס, מחיר ממוצע משוער והסכום שיסולק בפועל. אם אתם מספקים נזילות, רשמו את נכסי ההתחלה, הטווח, עלויות הניהול והחלופה של החזקת הטוקנים.

בדקו משמורת, הרשאות, רשת, מנגנון משיכה ותיעוד רשמי; אל תניחו שמנגנון הצעת המחיר עונה על השאלות האלה.

המאמר מסביר מנגנונים ואינו ממליץ על נכס, בורסה או אסטרטגיה.

להמשך קריאה ראו את המדריכים האלה:

מאגרי נזילות, עמלות LP ו-impermanent loss.

החלקת מחיר בהחלפות DEX.

חוזי Hyperliquid HIP-3.