מאגרי נזילות ב-DeFi: עמלות LP, איזון מחדש ו-impermanent loss

יוצר שוק אוטומטי (AMM) בבורסה מבוזרת מחזיק יתרות טוקנים בחוזה חכם, כך שסוחרים יכולים להחליף מול המאגר במקום להתאים פקודות בספר פקודות רגיל. ספק נזילות (LP) מפקיד את זוג הטוקנים ומקבל זכות לחלק מהמאגר או לפוזיציה בו.

זו אינה חשבון פיקדון עם יתרה קבועה: החלפות משנות כמה מכל טוקן מגבה את הזכות הזאת.

סוג הזכות תלוי בגרסת הפרוטוקול. ב-Uniswap v2, טוקני המאגר מייצגים חלק יחסי מהיתרות. ב-v3, כל LP בוחר טווח מחירים ומחזיק פוזיציה ייחודית; לאותו זוג יכולים להיות טווחים שונים. סקירת Uniswap על אופן פעולת הפרוטוקול מתארת את ההבדלים האלה.

AMM אחרים עשויים להשתמש בעקומות, בחשבונאות של חלקים, בכללי עמלות או במגבלות משיכה שונים, ולכן הדוגמאות להלן מתייחסות למאגר מפושט בסגנון v2 ולא לכלל אוניברסלי של DeFi.

הפקדת שני הטוקנים משנה את מה שבבעלותכם מבחינה כלכלית. אם אחד מהם מתייקר מול האחר, המאגר יכול להחליף חלק מהנכס שהתייקר ולקבל יותר מהאחר. ערך הפוזיציה עשוי עדיין לעלות בדולרים, ובכל זאת תמהיל הנכסים בסוף יהיה שונה מזה שהיה בתחילה.

השאלה המועילה אינה רק "מה שווי הפוזיציה שלי עכשיו?", אלא גם "כיצד הוא משתווה לשווי של החזקת הכמויות המקוריות של שני הטוקנים מחוץ למאגר?" ההשוואה השנייה מבודדת את ההשפעה של מנגנון האיזון מחדש של המאגר.

מחיר הטוקנים עדיין יכול לעלות, וגם ערך פוזיציית ה-LP עשוי להיות גבוה מערכה בתחילת הדרך, ובכל זאת נמוך יותר מהחלופה של החזקה. ההסבר של Uniswap על impermanent loss מתאר פער יחסי שנוצר כאשר מחירי הטוקנים במאגר משתנים.

במודל מפושט של שני טוקנים ב-Uniswap v2, היתרות מקיימות x × y = k: ‏x ו-y הן כמויות שני הטוקנים, ו-k היא המכפלה שלהן. החלפה מוציאה טוקן אחד ומוסיפה את האחר, ולכן המחיר המשתמע משתנה יחד עם היתרות.

נניח ש-ETH מתייקר בשווקים אחרים בזמן שהמאגר עדיין מציע אותו במחיר נמוך יותר. סוחרים וארביטראז'רים יכולים לקנות ETH מהמאגר באמצעות USDC. יתרות ETH יורדות ויתרות USDC עולות עד שמחיר המאגר מתקרב למחיר החיצוני, לאחר התחשבות בעלויות ובעמלות.

החוזה אינו חוזה מחיר עתידי ואינו מחליט ש-ETH שווה יותר; העסקאות הן שמשנות את יחס היתרות. כך כמויות הטוקנים שמייצג חלק ה-LP יכולות להשתנות גם כשה-LP אינו עושה דבר.

נייר העמדה של Uniswap v2 מתאר את אינווריאנט היתרות ואת תפקיד הארביטראז' בקירוב המחיר היחסי של מאגר למחירים בשווקים אחרים.

נניח שבתחילת הדרך יש במאגר 1 ETH ו-2,000 USDC. המכפלה היא k = 1 × 2,000 = 2,000. בדוגמת v2 ללא עמלות, מחיר ה-ETH המשתמע מהמאגר הוא y ÷ x: בתחילה 2,000 USDC ל-ETH.

כאשר יש עמלות, המכפלה עשויה להישאר קבועה או לגדול, בהתאם למנגנון; לכן הדוגמה ללא עמלות אינה מתארת את כל החשבונאות של מאגר אמיתי.

נייר העמדה של Uniswap v2 מתאר את אינווריאנט היתרות, ומדריך Uniswap על פעולת הפרוטוקול מסביר את פעולת המאגרים הכללית.

אין פירוש הדבר שהמחיר תואם בדיוק למחירים בשווקים אחרים בכל רגע. ייתכן שפער קטן מעלויות העמלות, הגז והוצאות אחרות אינו מצדיק ארביטראז'; עומס ברשת או סדר העסקאות יכולים גם להשאיר את הפער לזמן מה.

לאותו זוג נכסים עשויים להיות נזילות ועמלות שונות במאגרים וברשתות שונות.

Impermanent loss (IL), המכונה גם divergence loss, משווה את שווי פוזיציית ה-LP לשווי של החזקת אותן כמויות התחלתיות מחוץ למאגר. הנוסחה הכללית ללא עמלות, כאשר r הוא המחיר הסופי חלקי המחיר ההתחלתי, היא 1 − 2√r ÷ (1 + r).

כאשר r = 2, התוצאה היא כ-0.0572, או 5.72%. אם המחיר יורד למחצית (r = 0.5), מתקבל אותו אחוז. החישוב מניח מאגר מכפלה קבועה, פוזיציה בטווח מלא, ערך התחלה שמחולק 50/50, ללא עמלות או שינוי בנזילות, ומחיר מאגר שהתיישר עם השוק.

זו אינה הערכה כללית לכל AMM או לפוזיציית נזילות מרוכזת.

נשמור על ההנחה ההתחלתית: 1 ETH ו-2,000 USDC, כאשר מחיר ETH הוא 2,000 דולר. השווי בתחילת הדרך הוא 4,000 דולר ומכפלת היתרות היא 1 × 2,000 = 2,000.

נניח שאין עמלות, שאין הפקדות או משיכות של ספקי נזילות אחרים, ושיש מספיק פעילות ארביטראז' כדי להתאים את מחיר המאגר למחיר השוק החדש של 4,000 דולר ל-ETH.

הכמויות יכולות לייצג את המאגר כולו או חלק יחסי של LP; שינוי קנה המידה משנה את הסכומים בדולרים, אך לא את האחוזים. הכמויות הסופיות של ETH (x) ושל USDC (y) צריכות לקיים x × y = 2,000 ו-y ÷ x = 4,000.

משילוב היחסים מתקבל x = √(2,000 ÷ 4,000) ≈ 0.7071 ETH; לכן y = 4,000 × 0.7071 ≈ 2,828.43 USDC.

במחיר זה, שווי פוזיציית ה-LP הוא בערך 0.7071 × $4,000 + $2,828.43 = $5,656.85. מי שהיה מחזיק בכמויות המקוריות היה מחזיק 1 × $4,000 + $2,000 = $6,000. הפער הוא $343.15, או $343.15 ÷ $6,000 ≈ 5.72% משווי ההחזקה.

זו אינה ירידה מוחלטת של 343.15 דולר לעומת תחילת הדרך: ערך ה-LP עלה מ-4,000 דולר לכ-5,656.85 דולר, עלייה של כ-41.4%. שיעור 5.72% מציין רק את הפיגור ביחס להחזקה בתרחיש המפושט הזה.

העקומה משנה את תמהיל הנכסים כאשר מתבצעות החלפות. בדוגמה הקודמת, כאשר ETH עולה, ארביטראז' קונה ETH מהמאגר ומשאיר בו יותר USDC: בסוף חלקו של ה-LP כולל פחות ETH מהסל המקורי.

אם התנועה מתהפכת לפני המשיכה, היתרות עשויות להתקרב להרכב ההתחלתי, אך אין הבטחה שהמחיר יחזור. המילה "impermanent" אינה אומרת שהפער תמיד נעלם; אם מושכים באותו רגע, ההשוואה להחזקה מתממשת עבור היציאה הזו.

גם המסלול חשוב: נפח ההחלפות, תנודות חוזרות והעמלות שנצברות בכל שלב משפיעים על התוצאה. שני תרחישים שמסתיימים באותו מחיר עשויים לכלול פעילות מסחר שונה ועמלות שונות.

נוסחת הדוגמה מחשבת השוואה ללא עמלות לפי היחס בין המחיר ההתחלתי לסופי; היא אינה משחזרת לבדה את היסטוריית העסקאות, העלויות או התקבולים של פוזיציה אמיתית. לצורך בדיקת תוצאה, שמרו רישום של הפקדות ומשיכות, מחירים, עמלות שהתקבלו והוצאות נלוות.

כל החלפה עשויה לשלם עמלת מאגר. ב-v2, עמלות ה-LP מצטרפות ליתרות, ולכן הן מגדילות את הערך הכלכלי שמגובה בחלקי הנזילות; ב-v3, העמלות נרשמות בנפרד ותלויות בכך שהפוזיציה פעילה בטווח המחירים שלה.

לפי ההסבר של Uniswap, העמלות מתחלקות באופן יחסי בין ספקים עם נזילות פעילה, ופוזיציה מחוץ לטווח אינה מרוויחה עמלות בזמן הזה. ראו את ההסבר על עמלות ספקי נזילות.

ב-v2 עמלות ה-LP מצטרפות ליתרות; ב-v3 הן נרשמות בנפרד מהנזילות של הפוזיציה, כפי שמוסבר בנייר העמדה של Uniswap v3. לכן המכניקה וההכנסה תלויות בגרסה ובפעילות בפועל.

להשוואה מלאה חשבו על שווי סופי של טוקני הפוזיציה + עמלות שהתקבלו בפועל − עלויות, והשוו אותו לשווי הסופי של הכמויות המקוריות שהוחזקו.

נפח המסחר ומשך הזמן שבו הנזילות פעילה בטווח קובעים כמה עמלות הפוזיציה עשויה להרוויח, ואילו תנועת המחירים משפיעה על תמהיל הנכסים.

עמלות יכולות לכסות את הפער היחסי בדוגמה, לא להספיק או לעלות עליו; אי אפשר להסיק תשואה מובטחת רק משיעור עמלה מוצג או מנפח היסטורי. נוסף על כך, ב-v2 העמלות שנשארות במאגר משנות את היתרות ואת המסלול בהמשך.

אל תוסיפו סכום עמלות שרירותי לתוצאה בלי למדל את ההחלפות ואת שיטת החלוקה.

שיעורי העמלות וחלוקתן בין LP לפרוטוקול עשויים להשתנות לפי גרסה, מאגר והגדרותיו. בדקו את כללי המאגר המסוים לפני הערכת הכנסה.

הפרידו גם בין עמלת המאגר, עלות הגז להפקדה או למשיכה, עמלת ממשק ועלויות איזון מחדש: גם כאשר נגבות עמלות, העלויות עשויות להפחית את התוצאה נטו.

Uniswap v3 מאפשר לבחור גבול תחתון ועליון למחיר, במקום לפרוס את הנזילות על פני הטווח כולו. כך ניתן לרכז יותר נזילות סמוך למחירים שנבחרו, אך ה-LP צריך להבין כיצד הפוזיציה משתנה כאשר המחיר עובר את הגבולות.

כאשר המחיר יוצא מהטווח שנבחר, הפוזיציה אינה פעילה עוד ואינה צוברת עמלות; בהתאם לצד שממנו יצא המחיר, יתרותיה עשויות להיות מורכבות מנכס אחד בלבד. היא חוזרת לצבור עמלות רק אם המחיר נכנס שוב לטווח.

המדריך הרשמי של Uniswap להוספת פוזיציית נזילות חדשה ב-v3 מסביר את בחירת הטווח ואת השפעתה על הפוזיציה. לדוגמה, LP של ETH/USDC שבחר טווח סביב המחיר הנוכחי עשוי להישאר בעיקר עם USDC, או רק איתו, אם מחיר ETH עולה מעל הגבול העליון.

אם ETH יורד מתחת לגבול התחתון, הפוזיציה עשויה להישאר ב-ETH. הפוזיציה עדיין חשופה לשינויי מחיר גם בזמן שהיא אינה צוברת עמלות.

לכן אין להחיל באופן אוטומטי על פוזיציית v3 מרוכזת את הנוסחה הפשוטה של פוזיציית v2 בטווח מלא. הכמויות והתוצאה של פוזיציית v3 משתנות לפי הטווח שנבחר ולפי מסלול המחיר; היא עשויה גם לבלות זמן בלי לצבור עמלות ובחשיפה לנכס אחד בלבד.

טווח צר עשוי לדרוש מעקב תכוף יותר ועסקאות לשינויו. עמלות פוטנציאליות גבוהות יותר בתוך הטווח אינן מבטלות את הסיכון שהשוק יצא ממנו ואינן מבטיחות שההכנסה תפצה על שינוי הרכב הנכסים.

החישוב היחסי משווה רק בין שני סלים תחת הנחות מוגדרות.

הוא אינו מכסה ירידה מוחלטת במחיר ETH או USDC, אובדן הצמדה של מטבע יציב, טוקנים מזויפים או כאלה שגובים מס על העברה, באגים בחוזים חכמים, כשלים באורקל, השבתות ממשק, עומס רשת, גז, MEV, מגבלות משיכה או שינויים בכללים.

מאגר עם שני טוקנים אינו הופך את שניהם לבטוחים או לנזילים. פער בין מחיר המאגר למחיר בשווקים רחבים יותר עלול לגרום להחלפת טוקנים במחיר יחסי שלא התכוונתם אליו; אזהרות Uniswap בנוגע לסיכוני מתן נזילות מציינות גם סיכונים בחוזים ובטוקנים.

נזילות גלויה ברגע מסוים אינה מבטיחה שתוכלו לצאת באותו מחיר עם הוראה גדולה. משיכה עשויה לדרוש עסקאות ברשת, והעלות משתנה בין רשתות ובתקופות של עומס.

אם חלק מהשווי תלוי בטוקן תנודתי או במטבע יציב שאיבד את הצמדתו, התוצאה בדולרים יכולה לסטות משמעותית מהדוגמה, שמדגימה רק שינוי במחיר ETH ומניחה שערך USDC קבוע.

אין לבחור אסטרטגיה רק באמצעות השוואה בין עמלה נומינלית לבין 5.72%: המספר שייך לתרחיש מסוים, ולא לכל השווקים או התקופות.

לפני הפקדה, זהו את גרסת המאגר ואת החוזה שלו, את שני הנכסים והרשתות שלהם, את המחיר ועומק המסחר הזמינים, את שיעור העמלה ואת חלוקתה, ואת סוג הפוזיציה: טווח מלא או מרוכז.

בררו כיצד הכמויות משתנות כשמחיר זז, אילו עסקאות נדרשות למשיכה או לאיזון מחדש, ומה העלות האפשרית שלהן. בדקו סיכונים ייחודיים לטוקנים ולחוזה, ואל תבלבלו בין נפח עבר לבין עמלות עתידיות.

אם אינכם יכולים לתאר אילו נכסים עשויים להישאר ברשותכם כשהמחיר חוצה גבול טווח, למדו תחילה את התרחיש הזה.

לאחר ההפקדה, תעדו את הסכומים ואת מחירי הכניסה. בדקו את הרכב הנכסים הנוכחי, את העמלות שניתן לממש בפועל ואת השווי שהיה לכמויות המקוריות אילו נשארו מחוץ למאגר. השוו את שתי התוצאות באותו מטבע ובאותו תאריך, והפרידו בין תשואה מוחלטת לפער יחסי.

בעת המשיכה, הוסיפו עמלות שהתקבלו בפועל והפחיתו גז, עמלות ממשק, איזון מחדש, מסים ועלויות אחרות שרלוונטיות למקרה שלכם. התהליך אינו מבטל סיכון ואינו קובע אם מאגר מתאים לכם; הוא עוזר לוודא שההשוואה עונה על השאלה הנכונה.

למכניקות קשורות, קראו על slippage בהחלפות DEX, על בטחונות ופירוק בפלטפורמות הלוואה DeFi ועל גשרים וטוקנים עטופים בקריפטו.