איגרות חוב מכוסות ו-ABS: כיצד פועלת זכות תביעה כפולה

איגרת חוב מכוסה (covered bond) היא התחייבות חוב של בנק או מוסד אשראי זכאי אחר. למשקיעים יש תביעה כלפי המנפיק, ובמקרים שבהם הדין או מסמכי התוכנית קובעים זאת, גם זכות קדימה ביחס לנכסים שהוקצו למאגר הכיסוי. זהו מנגנון של זכות תביעה כפולה. הוא אינו מאפשר לגבות את אותו חוב פעמיים ואינו מבטיח החזר מלא. הבעלות בנכסים, הפרדתם, דירוג התביעות והטיפול בחדלות פירעון תלויים בדין החל ובתנאי ההנפקה.

דירקטיבת האיחוד האירופי לאיגרות חוב מכוסות מגדירה את המכשיר באמצעות התחייבות של מוסד אשראי, נכסי כיסוי וזכות עדיפה של המשקיעים לנכסים אלה. זו מסגרת של הרמוניזציה מינימלית באיחוד, לא משטר אחיד בכל העולם. סקירת הנציבות האירופית מתארת את המודל האירופי כשילוב של תביעה נגד המנפיק וזכות עדיפה לנכסים ייעודיים. גם כשיש מאגר נכסים, האיגרת נשארת חוב של המנפיק ולכן שונה מ-ABS מסורתי המבוסס על מכירה אמיתית.

אין להסיק את המבנה משם המוצר בלבד. יש לבדוק מי הנפיק את נייר הערך, מי חייב לשלם, האם הועברו זכויות ההלוואה, איזה דין יוצר את העדיפות ולאילו נכסים יכולים המשקיעים לפנות.

אין מודל בעלות אחד לכל התוכניות. במבנה הרישום הנפוץ, הבנק נשאר המלווה ומחזיק במאזן את זכויות ההלוואה הכשירות, אך הדין מחייב לרשום ולהפריד אותן לצורכי התוכנית. הלווה ממשיך להיות חייב לבנק לפי ההסכם המקורי. מחזיק האיגרת אינו הופך אוטומטית למלווה הישיר של הלווה או לבעל הבית המשועבד.

בחלק מהמדינות מעבירים נכסים לתאגיד ייעודי (SPV) או לגוף מתמחה כדי להפרידם. הגוף עשוי להחזיק בבעלות על הנכסים ולערוב להתחייבויות הבנק, בעוד שהבנק נותר המנפיק והחייב באיגרת. הסבר AnaCredit של הבנק המרכזי האירופי מציג גם הפרדה באמצעות רישום וגם העברה ל-SPV. מדובר בדוגמאות מבניות ולא במפה עדכנית של הדין בכל מדינה.

יש להבחין בין נכס במאגר הכיסוי לבין הבטוחה להלוואה מסוימת. נכס הבנק הוא זכות התביעה להחזר מהלווה; המשכנתה על הנכס מבטיחה את התביעה הזאת. לפי הדין המקומי, המאגר יכול לכלול את התביעה הכשירה וזכויות בטוחה קשורות, אך הבית עצמו אינו חייב לעבור אליו כנכס נפרד.

המשקיע יכול להגיש תביעה נגד מוסד המנפיק, ולפי הדין החל גם ליהנות מעדיפות ביחס לנכסי המאגר. שתי הדרכים תומכות באותה התחייבות, ולא מבטיחות שני תשלומים מלאים. הסכום הכולל שניתן לגבות אינו עולה על הסכומים המגיעים לפי האיגרת.

סעיף 4 לדירקטיבת האיחוד האירופי לאיגרות חוב מכוסות מחייב את הדין הלאומי להכיר בתביעה נגד מוסד האשראי, ובעת חדלות פירעון או הליך הבראה לתת עדיפות בנכסי הכיסוי לקרן ולריבית שנצברה ולריבית עתידית. אם המאגר אינו מספיק, היתרה היא בדרך כלל תביעה נגד קופת חדלות הפירעון באותה דרגה כמו נושים רגילים לא מובטחים. לגבי מוסד משכנתאות מתמחה עשויה להיות דרגה אחרת בגבולות שקובעת הדירקטיבה. זהו כלל של מסגרת האיחוד, לא סדר נשייה עולמי.

במסגרת האיחוד, עצם כניסת המנפיק לחדלות פירעון או להליך הבראה אינה מקדימה אוטומטית את מועד הפירעון של האיגרת. הדבר עשוי לשמר את לוח התשלומים, אך אינו מבטיח תשלום במועד. שירות ההלוואות, נזילות, סמכויות מנהל, תנאי הארכת תקופה וטיפול בחסר נקבעים בדין הלאומי ובתנאי האיגרת.

בעסקת איגוח מסורתית מסוג מכירה אמיתית, היוזם מוכר או מעביר תיק תביעות לישות איגוח ייעודית (SSPE). הישות מנפיקה ניירות ערך ומשלמת בעיקר מתקבולי הנכסים שהועברו ומסדר חלוקת התקבולים בעסקה. תקנת האיגוח של האיחוד האירופי קושרת איגוח לחלוקת סיכון האשראי למנות, לתשלומים התלויים בחשיפה או במאגר ולהקצאת הפסדים לפי נחיתות.

איגרת מכוסה רגילה נשארת התחייבות של מוסד האשראי. המאגר מופרד או מוגן לטובת המשקיעים, אך נשמרת להם גם תביעה נגד המנפיק. ב-ABS המבוסס על מכירה אמיתית המשקיעים נשענים בדרך כלל על ה-SSPE ועל תזרימי הנכסים שהועברו, ולא על תביעה לתשלום מלא מהבנק המקורי. עצם קיומו של SPV אינו קובע את הסיווג. יש לבדוק מי המנפיק והחייב, אם הועברו התביעות, מהו הבסיס המשפטי להפרדה ומהו סדר החלוקה.

עודף בטוחות (overcollateralisation או OC) פירושו שסכום הקרן או השווי של נכסי כיסוי כשירים גבוה מהתחייבויות האיגרת לפי שיטת החישוב החלה. העודף עשוי לספוג חלק מההשפעה של חדלות פירעון, גבייה נמוכה מהצפוי, שינויי שווי, פערי תזמון בתזרים והוצאות התוכנית. הוא אינו מבטל סיכון של המנפיק, סיכון משפטי, סיכון שוק או סיכון נזילות.

בדוגמה נומינלית פשוטה, אם קרן האיגרת היא €100 וקרן הנכסים הכשירים €105, העודף הנומינלי הוא €5, כלומר 5% מקרן האיגרת. אין הכרח שזו תהיה נוסחת ה-OC המשפטית של התוכנית. חישוב בפועל עשוי לכלול ריבית, נגזרים, הוצאות, הפחתות שווי, מגבלות כשירות ועקרונות כיסוי אחרים.

סעיף 129 לתקנת דרישות ההון של האיחוד האירופי קושר OC מינימלי של 5% לטיפול הוני מועדף באיגרות מכוסות כשירות. מדינה יכולה לקבוע רף נמוך יותר אך לא פחות מ-2%, אם מתקיימים תנאים לחישוב רגיש לסיכון או לערך הלוואת המשכנתה. זהו כלל זהירות ספציפי של האיחוד, לא שיעור אוניברסלי. אין לראות ביחס OC שפורסם סכום גבייה מובטח.

מבחן כיסוי בודק אם נכסים כשירים וזכויות לקבלת תשלומים מספיקים להתחייבויות התוכנית. הדירקטיבה האירופית מחייבת לשמור על כיסוי בכל עת; ההתחייבויות עשויות לכלול קרן וריבית שטרם נפרעו, תשלומי נגזרים כשירים והוצאות צפויות לתפעול או לסגירת התוכנית. מבחן קרן נומינלית דורש שסך הקרן של נכסי הכיסוי לא יפחת מסך הקרן של האיגרות.

כשירות ואיכות הנכסים חשובות לא פחות מהסכום הכולל. הלוואת משכנתה עשויה להיספר רק עד גבול יחס ההלוואה לשווי לפי שיטת הערכה מוכרת; חלקים בפיגור, בכשל או שאינם כשירים עשויים להיגרע. תוכניות מנטרות גם ריכוז גאוגרפי ולפי לווה, פערי מטבע וריבית, מועדים ונכסים חלופיים. לפי כללי האיחוד, נגזרים מיועדים לגידור בלבד ויש לתעדם ולהפרידם.

המסגרת האירופית דורשת בדרך כלל כרית נזילות שתכסה את יציאת המזומנים נטו המצטברת המרבית ל-180 הימים הבאים, עם חריגים מסוימים לתוכניות שבהן התזרימים מותאמים במלואם. מידע רבעוני למשקיעים עשוי לכלול שווי מאגר, יתרת איגרות, סוג ומיקום הנכסים, סיכונים, מועדים, כיסוי, OC והלוואות בפיגור או בכשל. חובת מפקח מאגר משתנה בין מדינות. אלה בקרות שוטפות, לא הבטחה ששווי הנכסים יישמר בעת לחץ.

דירקטיבת האיחוד קובעת הגנות מינימום משותפות: זכות תביעה כפולה, הפרדת נכסים, כללי כשירות, כיסוי ונזילות, גילוי למשקיעים, פיקוח ציבורי והגבלות על האצה אוטומטית. הנציבות האירופית מציינת שהמדינות הטמיעו את הדירקטיבה בדין הלאומי ומתארת את המסגרת כה harmonization מינימלית. הדין המקומי ומסמכי התוכנית קובעים את הפרטים.

הפרדה עשויה להיעשות באמצעות מרשם כיסוי, עדיפות סטטוטורית, העברת בעלות, ערבות או שילוב ביניהם. גם דרגת תביעה שנותרה, תפקיד מנהל מיוחד, הארכת מועד, טיפול בעודף נכסים, מועד האכיפה והיקף המאגר עשויים להשתנות. מחוץ לאיחוד ההגדרה של covered bond וההגנה בחדלות פירעון עשויות להיות שונות; אין להניח שתקן האיחוד חל בכל העולם.

לפני הסתמכות על התווית, זהה את המנפיק ואת הדין החל, קרא את התשקיף ואת החוק ועיין בגילוי העדכני של המאגר. בדוק כיצד מעריכים נכסים, איזה חלק מתביעת המשכנתה נספר, האם ההלוואות נשארות במאזן או מועברות, אילו תביעות קודמות למשקיעים ומה קורה בחדלות פירעון או בהבראה. עדיפות משפטית משפרת את מעמד התביעה אך אינה מבטיחה גבייה מלאה או בזמן.

סיכון האשראי של המנפיק נותר. לווים עלולים לא לשלם, שווי הנדל״ן עלול לרדת, אכיפת בטוחה יכולה להתעכב והגבייה מהנכסים עלולה להגיע אחרי מועד תשלום האיגרת. עודף בטוחות ומגבלות כשירות עשויים לספק כרית, אך יעילותם תלויה בהערכה, במסמכים, בשירות ההלוואות ובהליך חדלות הפירעון.

קיימים גם סיכוני ריבית, מטבע, פירעון מוקדם, הארכה, נזילות, תפעול ומשפט. מאגר הלוואות ארוכות בריבית קבועה עשוי לדרוש גידור ונזילות אם הוא מממן התחייבויות קצרות יותר או צמודות למדד אחר. לאחר כשל של המנפיק ייתכן צורך במנהל או במשרת הלוואות חלופי; עדיפות אינה מונעת עיכוב בתשלומים. OC גבוה לבדו אינו מלמד על איכות הנכסים, ריכוזיות או שיעור גבייה בתרחיש לחץ.

איגרת מכוסה אינה פיקדון, ערבות ממשלתית או התחייבות להגנת הקרן. זהו נייר חוב סחיר שמחירו עשוי להשתנות, וההגנה המשפטית תלויה בתוכנית ובתחום השיפוט. המאמר מיועד ללמידה ואינו ייעוץ השקעות.

התחל במנפיק, בדין החל ובתנאי האיגרת. האם המנפיק הוא החייב עצמו? איזה דין מגדיר את המאגר ואת זכות הקדימה? האם הבנק שומר את ההלוואות במרשם או מעביר אותן ל-SPV? אם קיים גוף נפרד, בדוק אם הוא מנפיק את האיגרת, ערב לחוב הבנק או רק מחזיק בנכסים.

לאחר מכן בדוק את הרכב המאגר ואת דיווחי הכיסוי: נכסים ראשיים וחלופיים, כללי הערכה, מגבלות יחס הלוואה לשווי, פיגורים וכשלים, ריכוז לפי אזור ולווה, גידורי ריבית ומטבע, מועדים, כרית נזילות ו-OC לפי חוק או חוזה. קרא את שיטת החישוב ואת תדירות הדיווח. לפני השוואה בין מנפיקים או מדינות, התאם את תאריכי הנתונים והשיטות.

לבסוף בדוק את סעיפי חדלות הפירעון וההבראה: האם התשלומים מואצים, מי מנהל את ההלוואות, כיצד ממנים מנהל מיוחד, מתי מאריכים את התקופה, למי יש עדיפות במאגר ובאיזו דרגה תעמוד יתרת חסר? לקריאה נוספת: קדימות אג״ח וגבייה בפשיטת רגל, סיכון פירעון מוקדם והארכה ב-MBS, ומסחר TBA לעומת מאגר MBS מסוים. הדין ומסמכי ההנפקה קובעים בכל תוכנית.