אג״ח AT1 ו-CoCo: טריגרים, מחיקת קרן והמרה

AT1 היא קטגוריית הון רגולטורית, לא חוזה אחיד. מכשירים העומדים בתנאי באזל הם ללא מועד פירעון, ונחותים למפקידים, לנושים כלליים ולחוב הנחות של הבנק. על המנפיק להיות בעל שיקול דעת מלא לבטל קופונים או חלוקות; ביטול שמותר לפי התנאים אינו בהכרח הפרת תשלום. מסגרת באזל להגדרת הון מפרטת תנאים אלה ואת תפקיד ספיגת ההפסדים.

„CoCo” הוא מונח שוק למכשיר עם מנגנון ספיגת הפסדים מותנה, לרוב באמצעות המרה למניות או הפחתת קרן. אג״ח AT1 רבות הן CoCo, אך המונחים אינם זהים: CoCo עשוי להשתייך לרובד הון אחר, ומנגנוני הטריגר משתנים בין הנפקות AT1. אפשר להפחית קרן בלי להמיר למניות. לכן יש לקרוא את התשקיף והתנאים הסופיים, ולא להסיק מהשם בלבד.

בחלק מהחוזים קיים טריגר מכני המבוסס על יחס הון CET1. לפי באזל, מכשירי AT1 המסווגים כהתחייבות צריכים לכלול מנגנון ספיגת קרן בנקודת טריגר שנקבעה מראש, בשיעור CET1 של לפחות 5.125%; החוזה יכול לקבוע שיעור גבוה יותר. סעיף 54 לתקנות דרישות ההון של האיחוד האירופי קובע גם הוא 5.125% או שיעור חוזי גבוה יותר למכשירים שבתחולתו. אין להסיק מכך שכל מכשיר AT1 בכל מדינה משתמש באותו סף.

יחס CET1 אינו מחיר מניה או יתרת מזומן: הוא משווה הון רגולטורי לנכסים משוקללי סיכון. החוזה והדין קובעים איזה בנק או קבוצה נמדדים, באיזה מועד ובאיזו שיטת חישוב. אומדן מדוחות כספיים אינו מוכיח לבדו שהתרחש אירוע חוזי.

טריגר נקודת אי-כדאיות (PONV) עשוי להיות תלוי בהחלטת רשות מוסמכת. מסגרת באזל מתייחסת למועד המוקדם שבו הרשות קובעת שמחיקה או המרה נחוצות כדי למנוע את אי-כדאיות הבנק, או מחליטה על הזרמת הון ציבורית שבלעדיה הבנק לא היה בר-קיימא. הדין המקומי עשוי להעניק סמכויות אלה ישירות; אין סף מספרי עולמי יחיד. חוזה אחד יכול לכלול גם טריגר CET1 וגם טריגר PONV.

מחיקת קרן מפחיתה את תביעת החוב של המחזיק. היא יכולה להיות חלקית או מלאה, קבועה או זמנית עם אפשרות השבה בתנאים מוגדרים, וכן להפחית קופונים עתידיים וסכומי פדיון. לפי דרישת PONV של באזל, המכשיר צריך לאפשר מחיקה קבועה או המרה למניות. אין להניח שהקרן שנמחקה תשוחזר בעתיד.

המרה מחליפה את תביעת ה-AT1 כולה או חלקה במניות. החוזה קובע את מחיר או יחס ההמרה ואת מגבלותיו. לאחר ההמרה המשקיע מחזיק בהון ולא בתביעה נושאת קופון; שווי המניות תלוי במחיר, בדילול, בזכויות בעלי המניות ובמצב הבנק ועלול להיות נמוך בהרבה מהקרן שנמסרה. הכללים האירופיים מפרטים תנאי המרה והשפעת מחיקה במקרים שבתחולתם; תחומי שיפוט אחרים עשויים לקבוע כללים אחרים.

AT1 נועד לשמש הון כל עוד הבנק ממשיך לפעול. לכן טריגר יחס או PONV עשוי לפעול לפני הליך חדלות פירעון משפטי, גם כאשר בעלי מניות רגילות עדיין מחזיקים במניות. החוקיות והצורך להפחית תחילה את הון בעלי המניות תלויים בחוזה ובדין המקומי.

יש להפריד בין קדימות נושים לבין סדר פעולות בהסדר. הראשונה קובעת מי זכאי לתבוע נכסים לפני מי בפירוק; השנייה קובעת באיזה סדר רשות יכולה להפחית או להמיר מכשירי הון. בנק אנגליה אומר שבהיררכיה הבריטית AT1 קודם לבעלי מניות CET1 ונחות מתביעות Tier 2. בנפרד, רשות הבנקאות האירופית מסבירה שבסדר ההסדר של האיחוד האירופי מפחיתים תחילה את יכולת CET1, אחר כך AT1 ולבסוף Tier 2. ההודעה הבריטית והנחיית האיחוד מתייחסות לשאלות קשורות אך שונות, ואינן קובעות היררכיה עולמית.

במרץ 2023 הורתה FINMA למחוק את כל מכשירי AT1 של Credit Suisse; הסכום הנקוב שהושפע היה כ-16.5 מיליארד פרנק שווייצרי. FINMA אמרה שהתשקיפים התירו מחיקה מלאה בעקבות “Viability Event”, ובייחוד תמיכה ממשלתית חריגה, וכי נזילות חירום שהובטחה בערבות פדרלית עמדה בתנאים החוזיים. היא הסתמכה גם על תקנת חירום שווייצרית. זו עמדת FINMA לגבי הפעולה דאז, ולא פרשנות כללית למכשירי מנפיק אחר.

ב-1 באוקטובר 2025 ביטל בית המשפט המנהלי הפדרלי של שווייץ את צו FINMA בהחלטה חלקית באחד ההליכים, וקבע שחסרה לו תשתית משפטית. הבקשה להשבת המחיקה עדיין לא הוכרעה. FINMA הודיעה על ערעור, ובאוקטובר 2025 בית המשפט מסר שההליכים האחרים הושהו עד להכרעה בתיק המרכזי. הודעות בית המשפט מתארות החלטה שאינה סופית ואינן קובעות תוצאה סופית או השבה. יש לבדוק עדכונים מאוחרים יותר של הרשויות בשווייץ.

המקרה מפריד בין לשון התשקיף, התקיימות הטריגר החוזי, סמכויות מכוח חוק והאם לצו היה בסיס משפטי מספיק. הוא אינו מוכיח קדימות עולמית אחת או שכל תמיכת נזילות ממשלתית מפעילה כל חוזה AT1.

בהודעת בית המשפט על ההחלטה החלקית מתוארים פסק הדין והבקשה שטרם הוכרעה להשבת המצב לקדמותו.

לשם המחשה בלבד, משקיע מחזיק 10,000 דולר ערך נקוב של AT1 היפותטי שתנאיו קובעים מחיקה קבועה מלאה לאחר טריגר מוגדר. נניח שהמדד החוזי של CET1 חצה את הסף והרשות נקטה את הפעולה הנדרשת. בנסיבות אלה תביעת הקרן של 10,000 דולר עלולה להיעלם, וגם חלוקות עתידיות עשויות להיפסק. אין זו תחזית לגבי בנק או תיאור של נייר קיים; חוזה אחר עשוי לקבוע מחיקה חלקית או המרה.

בהמרה יקבל המשקיע את המניות והכמות שהחוזה קובע, ולא הבטחה להשיב את הקרן. עוד לפני טריגר, המחיר עלול לרדת כשהשוק מעריך מחדש הון, נזילות, רווחים או סיכונים משפטיים ופוליטיים. קופונים יכולים להתבטל, המכשיר עשוי להיות תמידי או מוארך, ובמשבר ייתכן קושי למכור. סיכונים נוספים נוגעים למועד המדידה, להיקף הקבוצה, לשיקול דעת PONV, לשווי ההמרה, לריבית, לנזילות ולאכיפה חוצת גבולות. קופון גבוה אינו מבטל אותם.

זהו תחילה את המנפיק — בנק תפעולי או חברת החזקות — את המטבע, הדין החל והצורה המשפטית. מצאו את סף CET1 ואת היקף החישוב ואת הגדרת PONV או “Viability Event”: מי קובע, האם המדד חל על בנק יחיד או קבוצה, והאם תמיכה ציבורית נכללת.

בדקו את התוצאה: מחיקה מלאה או חלקית, קבועה או ניתנת להשבה בתנאים מוגבלים? אם יש המרה, אילו מניות, מה המחיר או היחס, אילו גבולות ודילול? בחנו שיקול דעת לביטול קופון, כללי call והארכה, ואת המעמד בפירוק ובהסדר. קראו את התשקיף המלא והשוו לגילויי ההון ולכללי המדינה העדכניים.

להרחבה ראו קדימות אג״ח מובטחות ולא מובטחות, אמות מידה ו-indentures באג״ח ושינויי דירוג באג״ח חברות. המדריך מסביר מנגנונים כלליים ואינו חוות דעת משפטית או המלצת השקעה בנייר מסוים.

קראו יחד את התשקיף, את הדין החל על המנפיק ואת מסגרת הטיפול בבנק כושל. כותרת על טריגר או על קדימות תשלום אינה עונה על שלוש שאלות: איזה אירוע מפעיל ספיגת הפסדים, מה קורה לתביעה של המשקיע, ומה מעמדה אם הבנק נכנס להליך טיפול או פירוק? בדקו את התנאים יחד וציינו את התאריך שאליו מתייחס כל סיכום של המצב המשפטי.