Was ist R-star? Der neutrale Realzins erklärt

Ökonomen verwenden R-star als Kurzform für den neutralen oder natürlichen Realzins. In einer verbreiteten geldpolitischen Definition ist es der kurzfristige Realzins, der herrschen würde, wenn die Produktion nahe ihrem nachhaltigen Niveau läge und die Inflation stabil wäre. Ein Realzins berücksichtigt die Inflation bei einem Nominalzins. Neutral heißt der Vergleichswert, weil er unter der Definition und den Annahmen eines Modells weder zusätzlichen Nachfragedruck erzeugt noch die Nachfrage bremst.

Der Ausdruck „natürlicher Zinssatz“ kann theoretisch enger gefasst sein. Auch beim Zeithorizont und den Gleichgewichtsbedingungen verwenden Forschende nicht alle dieselben Annahmen. Manche Schätzungen zielen auf einen langsam veränderlichen langfristigen Zinssatz; andere versuchen, kurzfristigere Kräfte abzubilden. Die Schätzungen nach Laubach–Williams und Holston–Laubach–Williams der New Yorker Fed modellieren R-star zum Beispiel als nicht direkt beobachtbaren kurzfristigen Realzins, der mit einer Produktion nahe dem Potenzial und stabiler Inflation verbunden ist. Die Modellannahmen gehören zum Ergebnis und sind keine vernachlässigbare Fußnote. Siehe die [Übersicht der New Yorker Fed zu R-star]({source:nyFedRStarEstimates}).

R-star ist daher am besten als bedingter Bezugspunkt zu verstehen. Er hilft, die Frage nach dem geldpolitischen Kurs zu ordnen, sagt aber weder, welcher Zinssatz moralisch „richtig“ ist, noch garantiert er ein wirtschaftliches Ergebnis oder zeigt, was eine Zentralbank als Nächstes tun wird. Prüfen Sie vor dem Vergleich zweier R-star-Werte, ob sie dasselbe Land, denselben Zeithorizont, dieselbe Definition, dasselbe Modell und denselben Datenstand betreffen.

Der Federal-Funds-Satz ist ein nominaler Tagesgeldsatz. Der Offenmarktausschuss der Federal Reserve (FOMC) legt dafür eine Zielspanne fest; die Federal Reserve steuert mit ihren geldpolitischen Instrumenten darauf hin, dass sich Marktzinsen dieser Spanne annähern. R-star ist ein geschätzter realer Vergleichswert. Das FOMC kann das nominale Ziel festlegen, aber nicht unmittelbar den zugrunde liegenden neutralen Zinssatz der Volkswirtschaft.

Für einen Vergleich zwischen nominalem Leitzins und real geschätztem R-star müssen beide zunächst auf eine vergleichbare reale Basis gebracht werden. Eine grobe ex-ante-Schätzung des realen Leitzinses ergibt sich, wenn man die erwartete Inflation über einen passenden Zeitraum vom nominalen Leitzins abzieht. Auch das ist eine Schätzung, denn die erwartete Inflation lässt sich nicht anhand einer einzigen maßgeblichen Datenreihe direkt beobachten. Zudem müssen Messhäufigkeit und Definitionen zusammenpassen: Ein realer Tagesgeldsatz sollte nicht beiläufig mit einer langfristigen Schätzung für einen weit entfernten Zeitraum gleichgesetzt werden.

Liegt der geschätzte reale Leitzins über dem ausgewählten R-star-Wert, beschreiben Analysten die Geldpolitik im Verhältnis zu diesem Maßstab oft als restriktiv. Liegt er darunter, bezeichnen sie sie womöglich als akkommodierend. Diese Kurzform gilt nur unter bestimmten Annahmen. Die Differenz ist unsicher, geldpolitische Wirkungen brauchen Zeit, und andere Finanzierungsbedingungen können sich in die entgegengesetzte Richtung bewegen. Die Bezeichnungen sagen weder Kreditnehmern, welchen Zinssatz sie erhalten, noch Haushalten, wie stark sich ihre Hypothekenrate ändert.

Nehmen wir rein hypothetisch an, der Mittelpunkt einer Leitzinszielspanne liege bei 4,0 % und die erwartete Inflation für den relevanten kurzen Zeitraum bei 2,5 %. Der grob geschätzte erwartete Realzins beträgt dann 4,0 % − 2,5 % = 1,5 %. Schätzt ein Modell R-star auf 0,5 %, ergibt sich eine Differenz von 1,5 % − 0,5 % = plus 1,0 Prozentpunkt. Nach diesem Modell läge die Geldpolitik über dem neutralen Vergleichswert.

Nehmen wir nun denselben hypothetischen realen Leitzins, aber eine andere vertretbare Modellschätzung von R-star bei 2,0 %. Die Differenz beträgt dann 1,5 % − 2,0 % = minus 0,5 Prozentpunkte. Die qualitative Einordnung ändert sich. Das ist kein Rechentrick: Das Beispiel zeigt, dass die Bezeichnung des geldpolitischen Kurses die Unsicherheit sowohl der Inflationserwartung als auch des geschätzten Vergleichswerts übernimmt.

Diese erfundenen Zahlen dienen nur dazu, die Subtraktion zu veranschaulichen. Sie sind weder aktuelle US-Zinssätze noch eine Prognose oder eine Schätzung der Einschätzung des FOMC. Eine konkrete Analyse sollte den verwendeten Nominalzins, das Maß und den Zeithorizont der erwarteten Inflation, die R-star-Schätzung samt Zeithorizont und den Datenstand nennen. Fehlen diese Angaben, kann „über neutral“ präziser klingen, als es die Belege hergeben.

Der neutrale Zinssatz kann sich verändern, wenn sich die gewünschte Ersparnis der Haushalte und die Investitionsnachfrage der Unternehmen wandeln. Ein schnelleres erwartetes Produktivitäts- oder Potenzialwachstum kann die Rendite produktiver Investitionen erhöhen und dadurch die realen Gleichgewichtszinsen nach oben drücken. Eine stärkere Sparneigung, schwächere Investitionsnachfrage oder höhere Nachfrage nach sicheren Anlagen kann in die andere Richtung wirken. Auch Demografie, staatliche Kreditaufnahme, Risikoneigung und die Lage der Weltwirtschaft können eine Rolle spielen; die Wirkung hängt vom Modell und Zeitraum ab.

Es gibt keinen stabilen Koeffizienten, der einen einzelnen Faktor in eine feste Veränderung von R-star umrechnet. Eine alternde Bevölkerung kann in einem Umfeld etwa mit höherem Sparen einhergehen, während längere Ruhestandszeiten in einem anderen den Zeitpunkt des Entsparens verändern. Produktivität kann die Investitionsnachfrage stützen; wie sich das auf Sparen und Investieren auswirkt, hängt jedoch von Erwartungen, Finanzierung und Verteilung der Gewinne ab. Diese Mechanismen sind Gründe, den Vergleichswert zu untersuchen, aber kein Rechner für einen präzisen künftigen Wert.

Manche Schätzungen trennen eine langsam veränderliche langfristige Komponente von vorübergehenden Kräften, die den kurzfristigen neutralen Zinssatz verschieben. Eine zeitweilige Nachfrageänderung oder finanzielle Belastung kann den mit ausgewogenen Bedingungen vereinbaren Zinssatz für eine Weile verändern, ohne damit eine Verschiebung des langfristigen wirtschaftlichen Ziels zu belegen. Ordnen Sie Aussagen über „R-star“ immer dem gemeinten Zeithorizont zu.

Keine Börse veröffentlicht einen Kurs mit der Bezeichnung „neutraler Realzins“. Ökonomen können Nominalzinsen, Inflationsmaße, Produktion und andere Daten beobachten, doch der Gleichgewichtszins ist eine abgeleitete Variable. Er ist durch eine kontrafaktische Frage definiert: Welcher kurzfristige Realzins wäre mit den Modellannahmen zu stabiler Inflation und nachhaltiger Produktion vereinbar?

Eine Modellfamilie leitet unbeobachtete Trends und den neutralen Zinssatz aus den Beziehungen zwischen realem BIP, Inflation und Federal-Funds-Satz ab. Die New Yorker Fed veröffentlicht Schätzungen der Modelle Laubach–Williams und Holston–Laubach–Williams samt Daten und Code. Andere Analysten verwenden möglicherweise ein anderes Strukturmodell, einen statistischen Filter, eine Umfrage oder Marktdaten. Diese Methoden zielen nicht unbedingt auf dasselbe Konzept; Umfrage- und Marktmaße können neben einem erwarteten Realzins auch Risikoprämien oder andere Einflüsse enthalten.

Eine Schätzung ist nicht einfach „der Zinssatz, den die Fed für neutral hält“. Sie ist das Ergebnis einer benannten Methode, die ausgewählte Daten und Annahmen verwendet. Trotz ihrer Unsicherheit kann ein Modell nützlich sein: Es zwingt Analysten, einen Wirkungsmechanismus offenzulegen und beobachtete Entwicklungen mit einem konsistenten Vergleichswert abzugleichen. Irreführend wird es, wenn eine bedingte Modellschätzung als direkt beobachteter Marktpreis oder als präzises offizielles Ziel ausgegeben wird.

Eine Klasse von Zustandsraummodellen nutzt beobachtbare Größen wie BIP, Inflation und Leitzins, um gleichzeitig nicht direkt beobachtbare Größen wie Trendwachstum, Produktionspotenzial, Produktionslücke und R-star zu schätzen. Der Laubach–Williams-Ansatz der New Yorker Fed verwendet etwa die Beziehungen zwischen realem BIP, Inflation und Federal-Funds-Satz, um Trendwachstum und natürlichen Zinssatz zu unterscheiden. Das Modell muss beurteilen, ob die Wirtschaft einen vorübergehenden Schock erlebt oder ob sich Potenzialwachstum beziehungsweise Gleichgewichtszins verschoben haben. Eine einzelne Punktschätzung für das jüngste Quartal zeigt diese Unterscheidung nicht.

Unterschiedliche Modellwerte bedeuten nicht automatisch, dass eine Seite falsch gerechnet hat. Modelle können Daten anders aufbereiten, Trends unterschiedlich schnell bewegen lassen und andere Beziehungen zwischen Preisen und Produktion sowie andere langfristige Gleichgewichtsannahmen setzen. Vergleichen Sie deshalb nicht nur Tabellenwerte, sondern auch die erklärte Definition und Methode. Die New Yorker Fed weist darauf hin, dass die veröffentlichten Laubach–Williams- und Holston–Laubach–Williams-Ergebnisse keine offiziellen Prognosen der New Yorker Fed oder des Federal Reserve Systems sind. Projektionen einzelner Entscheidungsträger im Summary of Economic Projections, geldpolitische Beschlüsse und interne Modellanalysen unterscheiden sich ebenfalls nach Quelle und Zweck; sie sind nicht mit einem modellbasierten R-star-Wert austauschbar.

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Wirtschaftsdaten werden revidiert, und ein Modell kann die jüngste Zeitspanne anders beurteilen, sobald eine neue Beobachtung vorliegt. Einen verborgenen Trend am aktuellen Ende einer Datenreihe zu schätzen ist besonders schwierig, denn künftige Beobachtungen fehlen, um eine dauerhafte Verschiebung von einer vorübergehenden Bewegung zu unterscheiden. Spätere Daten können daher dazu führen, dass eine frühere Schätzung anders aussieht als die damals verfügbare.

Das ist ein Problem der Echtzeitschätzung. Eine Echtzeitschätzung verwendet nur Informationen, die bis zum untersuchten Datum veröffentlicht waren. Eine spätere oder geglättete Schätzung kann zusätzliche Beobachtungen nach diesem Datum einbeziehen. Beide beantworten unterschiedliche Fragen: Was konnten politische Entscheidungsträger damals ableiten, und was schätzt das Modell heute mit längerer Datenhistorie? Die Federal Reserve Bank of San Francisco erläutert in ihrer [Analyse zur Echtzeitschätzung des neutralen Realzinses]({source:sfFedRStarRealTime}), wie einseitige Schätzungen von Ergebnissen abweichen können, die spätere Daten nutzen.

Wird zum Beispiel die Schätzung des realen BIP-Wachstums für einige Jahre zuvor nach oben revidiert, können sich sowohl der damalige Produktionspfad als auch die Schätzung des Produktionspotenzials ändern. Dadurch können sich nicht nur Produktionslücke und Trendwachstum, sondern auch der vom Modell geschätzte frühere Verlauf von R-star verschieben. Aus der revidierten Zahl folgt nicht, dass politische Entscheidungsträger diese Information damals schon kannten. Um damalige Entscheidungen zu beurteilen, müssen Echtzeitschätzungen auf Basis der damals veröffentlichten Daten von den geldpolitischen Beschlüssen getrennt werden.

Hinzu kommt das Problem am Rand der Stichprobe. Für einen Zeitpunkt in der Mitte einer historischen Reihe liegen Daten davor und danach vor; für das jüngste Quartal fehlen spätere Beobachtungen. Kommt ein weiteres Quartal hinzu, kann sich deshalb die jüngste Schätzung latenter Variablen stärker verändern. Geben Sie in der geldpolitischen Diskussion an, ob Sie einen damals verfügbaren Echtzeitwert oder eine später rekonstruierte historische Schätzung verwenden.

Modellunsicherheit ist von Datenrevisionen zu unterscheiden. Verschiedene Spezifikationen können dieselben Daten verarbeiten und trotzdem unterschiedliche Pfade ergeben, weil sie andere Zusammenhänge, Vorannahmen oder Definitionen verwenden. Lesen Sie eine veröffentlichte Schätzung daher zusammen mit Modellname, Veröffentlichungsdatum und Datenstand; falls eine Unsicherheitsspanne angegeben ist, gehört auch sie dazu. Eine Nachkommastelle beseitigt diese Einschränkungen nicht.

R-star ist weder die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen noch ein Hypothekenzins oder der Zinssatz auf einem Sparkonto. Langfristige Marktrenditen spiegeln Erwartungen über künftige kurzfristige Zinsen, Inflationsausgleich, Laufzeitprämien, Liquidität und weitere Faktoren wider. Eine Schätzung des kurzfristigen neutralen Realzinses ist eine andere Größe. Sie kann bei der geldpolitischen Einordnung helfen, ersetzt aber nicht die Analyse einer bestimmten Anleihe oder eines Kredits.

R-star ist auch nicht dasselbe wie das längerfristige Inflationsziel der Federal Reserve von 2 %. Das Ziel ist eine nominale Inflationsvorgabe; R-star ist ein Begriff für einen Realzins. Addiert man die erwartete Inflation zu einer langfristigen Schätzung des realen Neutralzinses, erhält man einen groben nominalen Neutralwert. Das Ergebnis hängt jedoch von der Inflationserwartung und den verwendeten Definitionen ab. Die [FAQ zum Summary of Economic Projections der Federal Reserve]({source:federalReserveSummaryEconomicProjections}) erläutert, dass das SEP längerfristige Federal-Funds-Projektionen einzelner Teilnehmer enthält. Diese sind weder eine Umfrage zum R-star-Wert eines Modells noch eine Zusage des FOMC zu einem bestimmten Zinspfad.

Schließlich fasst eine geschätzte Lücke zwischen Leitzins und R-star nicht alle Finanzierungsbedingungen zusammen. Kreditaufschläge, Wechselkurse, Vermögenspreise, Kreditvergabestandards und staatliche Finanzpolitik können die Nachfrage beeinflussen. Eine Zentralbank berücksichtigt außerdem ihre Ziele, Prognosen, Unsicherheit, Risiken und die zeitverzögerte Wirkung ihrer Maßnahmen. Die Analyse der Federal Reserve Bank of San Francisco zu den [asymmetrischen Kosten einer Fehleinschätzung von R-star]({source:sfFedMisperceivingRStar2021}) zeigt, warum Irrtümer ungleiche Folgen haben können; sie macht aber keine einzelne veröffentlichte Schätzung zu einem vollständigen geldpolitischen Urteil.

Bestimmen Sie zuerst die genaue Schätzung: Wer hat sie erstellt, welches Modell oder welche Umfrage wurde verwendet, welche Definition und welcher Zeithorizont sind gemeint, wann wurde sie veröffentlicht und auf welchem Datenstand beruht sie? Ermitteln Sie dann den realen Leitzins, mit dem sie verglichen wird. Bei einem nominalen Leitzins sollten Sie angeben, wie die erwartete Inflation gemessen wurde, und den Zeithorizont passend wählen. Wenn die Quelle eine Spanne oder ein Unsicherheitsintervall nennt, zeigen Sie die Bandbreite statt nur den Mittelpunkt.

Verstehen Sie „restriktiv“ oder „akkommodierend“ anschließend als Schlussfolgerung unter dem gewählten Vergleichsmaßstab, nicht als direkt beobachtbare Eigenschaft. Fragen Sie, ob der Vergleich den heutigen kurzfristigen Kurs oder ein langfristiges Gleichgewicht betrifft. Überlegen Sie, ob Revisionen, ein anderes Modell oder geänderte Inflationserwartungen die Differenz verschieben könnten. Diese Prüfungen sind aufschlussreicher, als ohne Angabe der Annahmen über ein Zehntelprozent zu streiten.

R-star steht mit dem Unterschied zwischen realen und nominalen Zinssätzen, der Taylor-Regel und Schätzungen der Produktionslücke in Verbindung. Diese Begriffe ergänzen sich in der geldpolitischen Analyse, stehen aber für unterschiedliche Größen. Eine Neutralzinsschätzung ist ein modellbasierter Anhaltspunkt, kein Versprechen über künftige Geldpolitik oder Marktrenditen.

Dieser Leitfaden beschreibt geldpolitische Konzepte der USA. Er schätzt weder einen aktuellen R-star-Wert noch eine FOMC-Entscheidung und empfiehlt kein Finanzprodukt.