Verdrängt staatliche Kreditaufnahme private Investitionen?

In der Makroökonomie bedeutet Verdrängung, dass staatliches Handeln eine private Aktivität im Vergleich zu dem verringert, was sonst geschehen wäre. Mit der Verdrängung privater Investitionen ist meist gemeint, dass Unternehmens- oder Wohnungsbauinvestitionen geringer ausfallen als auf einem hypothetischen Vergleichspfad. Der Begriff beschreibt einen möglichen Effekt und keinen Buchungsposten, der sich direkt aus einer Haushaltsmeldung ablesen lässt.

Die übliche langfristige Erklärung beginnt bei den privaten und öffentlichen Ersparnissen. In einer vereinfachten geschlossenen Volkswirtschaft setzt sich die gesamtwirtschaftliche Ersparnis aus privater und öffentlicher Ersparnis zusammen. Ein größeres Haushaltsdefizit senkt die öffentliche Ersparnis. Steigt die private Ersparnis nicht genug, um diesen Rückgang auszugleichen, stehen im Inland weniger Mittel zur Finanzierung von Investitionen zur Verfügung. Zinsen können steigen, um Ersparnis und Investitionen ins Gleichgewicht zu bringen. Manche Unternehmen verschieben oder streichen dann Projekte, deren erwartete Erträge die Finanzierungskosten nicht mehr decken. Ein kleinerer Kapitalstock kann später Produktion und Produktivität bremsen. Das Congressional Budget Office (CBO) beschreibt dies in seiner langfristigen Analyse für die USA als eine mögliche Folge anhaltender Kreditaufnahme des Bundes. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

Diese Wirkungskette besteht aus mehreren Gliedern, und keines davon ist automatisch oder proportional. Der Staat entnimmt keinem beschrifteten Geldstapel, der bereits für eine Fabrik vorgesehen war. Haushalte, Unternehmen, Banken, Pensionsfonds, ausländische Anleger und Zentralbanken entscheiden unter wechselnden Bedingungen zwischen Anlagen. Staatsschulden verändern Angebot und relative Attraktivität von Vermögenswerten; Ausgaben beeinflussen Einkommen und Nachfrage; Kreditnehmer passen ihr Verhalten an. Das tatsächliche Ergebnis entsteht aus dem Zusammenspiel dieser Entscheidungen.

Auch der Vergleichsmaßstab muss klar sein. Ein Unternehmen kann weniger investieren, als es ohne eine bestimmte Politik getan hätte, obwohl seine Investitionen absolut gesehen steigen. Umgekehrt kann die private Gesamtinvestition in einer Rezession aus Gründen sinken, die nichts mit staatlicher Kreditaufnahme zu tun haben. Eine Aussage über Verdrängung vergleicht den beobachteten Verlauf mit einer geschätzten Alternative. Daher sind Ausgangsszenario, Zeithorizont und Art der Investition wichtig.

Angenommen, der Staat nimmt dauerhaft mehr Kredite auf und private Ersparnisse sowie ausländische Kapitalzuflüsse passen sich nicht vollständig an. Die niedrigere gesamtwirtschaftliche Ersparnis kann den realen Ertrag erhöhen, den Anleger für langfristige Finanzierung verlangen. Unternehmen vergleichen diese Kosten mit den erwarteten Einnahmen und Produktivitätsgewinnen neuer Maschinen, Gebäude, Software oder Wohnungen. Grenzprojekte erfüllen dann womöglich nicht mehr die interne Renditevorgabe eines Unternehmens, sodass geplante Investitionen gekürzt werden.

Die Wirkung kann sich über die Zeit aufbauen. Verschiebt ein Unternehmen den Ersatz von Anlagen oder den Ausbau seiner Kapazität, steht Beschäftigten später möglicherweise weniger Kapital zur Verfügung. Im Vergleich zum Alternativpfad kann dies den Kapitalstock und die Produktivität mindern und langfristig Löhne oder Produktion bremsen. Das ist ein möglicher langfristiger Kanal, keine Behauptung, dass jedes Defizit sofort die gemessenen Investitionen oder das BIP verringert.

Entscheidend ist auch, wie private Haushalte reagieren. Manche sparen möglicherweise mehr, weil sie künftige Steuern erwarten; andere geben einen größeren Teil ihres aktuellen Einkommens aus oder können wegen Kreditbeschränkungen nicht mehr sparen. Steigt die private Ersparnis ausreichend, kann sie den Rückgang der öffentlichen Ersparnis teilweise oder ganz ausgleichen. Wie stark dieser Effekt bei unterschiedlichen Menschen, Maßnahmen und Zeiträumen ausfällt, ist umstritten. Man sollte ihn weder mit null noch mit einem vollständigen Eins-zu-eins-Ausgleich gleichsetzen.

Zinsen hängen außerdem von mehr als der inländischen Kreditaufnahme des Staates ab. Inflationserwartungen, Geldpolitik, Produktivität, Nachfrage nach sicheren Anlagen, weltweite Ersparnisse und Einschätzungen des Anlegerrisikos beeinflussen sie ebenfalls. Wenn Renditen zusammen mit einem größeren Defizit steigen, beweist das allein nicht, dass das Defizit den gesamten Anstieg verursacht hat. Eine kausale Schätzung muss die Kreditaufnahme von anderen Einflüssen auf Zinsen und Investitionen trennen.

Die Rendite einer Staatsanleihe entspricht jedoch nicht automatisch den Finanzierungskosten eines privaten Projekts. Unternehmenskredite können Kreditaufschläge und Gebühren enthalten; auch die Verwendung einbehaltener Gewinne hat Opportunitätskosten. Erwartete Inflation und Laufzeit des Kredits spielen ebenfalls eine Rolle. Eine Veränderung der nominalen Rendite muss daher die reale Mindestverzinsung des Projekts nicht im gleichen Verhältnis verändern.

Sind Fabriken, Arbeitskräfte und andere Ressourcen nicht ausgelastet, können staatliche Käufe die Nachfrage nach Unternehmensprodukten erhöhen. Bei stärkeren Verkäufen können Unternehmen mehr Personal einstellen oder investieren; dadurch kann kurzfristig manche private Aktivität zusätzlich angeregt werden. Mehr Nachfrage führt jedoch nicht zwingend zu neuen Investitionen: Ein Unternehmen kann freie Kapazitäten nutzen, Geld zurücklegen oder mit einem baldigen Ende des Umsatzanstiegs rechnen. Schwache Nachfrage kann aber ein Grund sein, weshalb Unternehmen Investitionen zurückhalten, und gehört deshalb in die Analyse.

Nahe der Kapazitätsgrenze konkurriert zusätzliche Nachfrage eher um knappe Arbeitskräfte, Baumaterialien, Maschinen oder Energie. Preise und Löhne können steigen, worauf die Zentralbank mit ihrer Geldpolitik reagieren kann. Höhere Zinsen oder Vorleistungskosten können dann manche private Vorhaben weniger attraktiv machen. Dieselbe Ausgabenänderung kann deshalb in einer Rezession, bei Lieferengpässen oder in einer nahezu ausgelasteten Wirtschaft unterschiedliche kurzfristige Folgen haben.

Auch die Maßnahme, durch die die Kreditaufnahme steigt, spielt eine Rolle. Transfers, eine befristete Steuersenkung, laufende staatliche Käufe und ein gut ausgewähltes Infrastrukturvorhaben wirken unterschiedlich auf Nachfrage und künftige Produktionskapazität. Die Geldpolitik kann einen Teil der Nachfrage durch veränderte Finanzierungsbedingungen ausgleichen. In einer CBO-Modellstudie hing die geschätzte kurzfristige Reaktion privater Investitionen auf höhere Schulden davon ab, ob die fiskalpolitische oder die geldpolitische Maßnahme den Impuls auslöste. Die Studie stützt keine allgemeine kurzfristige Regel, wonach Schulden Investitionen immer verdrängen. {source:cboDebtCrowdingOutModel}

Deshalb beantworten Verdrängung und der Fiskalmultiplikator unterschiedliche Fragen. Ein Multiplikator misst die Produktionsreaktion auf einen festgelegten fiskalischen Impuls über einen bestimmten Zeitraum. Bei Verdrängung geht es darum, ob die private Aktivität, oft die Investition, unter einem Vergleichsszenario liegt. Beides kann zugleich eintreten: Die Nachfrage kann die Produktion zunächst anheben, während ein Finanzierungskanal später einige Investitionen verringert. Siehe was ein Fiskalmultiplikator misst.

Staatliche Kreditaufnahme finanziert nicht nur Konsum oder Transfers. Sie kann auch Infrastruktur, Forschung, Bildung oder anderes öffentliches Kapital ermöglichen. Ein zuverlässiger Hafen kann Lieferkosten senken, eine Verkehrsanbindung Beschäftigte und Kunden verbinden und ein Stromnetz private Anlagen produktiver machen. Erhöht ein öffentliches Gut die erwartete Rendite privater Vorhaben, können sich öffentliche und private Investitionen ergänzen.

Das Ergebnis hängt vom Nutzen, Zeitpunkt, der Umsetzung und Finanzierung eines Projekts ab. Während des Baus kann es dieselben Ingenieurinnen und Ingenieure, Grundstücke, Zement- und Maschinenkapazitäten beanspruchen wie private Bauvorhaben und so kurzfristig knappe Ressourcen verteuern. Bis es produktiv wird, können Jahre vergehen; außerdem kann es teurer werden als geplant oder einem tatsächlichen Bedarf nicht entsprechen. Die Bezeichnung „Investition“ beweist nicht, dass ein Projekt die Produktivität erhöht oder seine Kosten selbst trägt.

Die Analyse zweier beispielhafter US-Infrastrukturszenarien durch CBO zeigt, warum beide Kanäle berücksichtigt werden müssen. In einem Szenario wurde die Infrastruktur durch geringere sonstige Ausgaben ausgeglichen, sodass das Defizit vor den makroökonomischen Rückwirkungen unverändert blieb. In einem anderen finanzierte zusätzliche Kreditaufnahme die Ausgaben. Dort traf stärkere kurzfristige Nachfrage mit späteren Produktivitätsgewinnen zusammen; zugleich sank die private Investition allmählich, weil das Defizit höher war. CBO betonte, dass das Ergebnis von Maßnahmenmix und Annahmen abhing. Diese Modellergebnisse sind kein allgemeingültiger Multiplikator für jedes Land oder Projekt. {source:cboInfrastructureCrowdingOut}

In einer offenen Volkswirtschaft wird inländische Investition nicht nur durch inländische Ersparnisse finanziert. Anleger können ausländische Vermögenswerte kaufen, während ausländische Anleger inländische Staats- oder Unternehmensanleihen erwerben können. Sinkt die gesamtwirtschaftliche Ersparnis, kann ein Land daher auf ausländische Ersparnisse zurückgreifen und so den Druck auf private Investitionen im Inland mindern. Kostenlos ist diese Finanzierung nicht: Die Auslandsposition und künftige Einkommenszahlungen des Landes können sich verändern. Der Zusammenhang zwischen Ersparnis, Investitionen und Leistungsbilanz ist Teil der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen; er belegt nicht, dass ein beobachtetes Defizit ein anderes verursacht hat. Eine außenwirtschaftliche Bilanz für ein bestimmtes Land braucht ihre eigene Messgröße und Definition. Zur Unterscheidung von Bestand und Stromgröße siehe Haushaltsdefizit und Staatsschulden. {source:beaInternationalAccountsConceptsMethods}

Der Fall der USA zeigt eine Möglichkeit, keine allgemeingültige Regel. CBO zufolge kann ausländisches Kapital einen Teil des Rückgangs der inländischen Investitionen ausgleichen, den CBO mit höherer Kreditaufnahme des Bundes verbindet, weil höhere US-Zinsen Mittel aus dem Ausland anziehen können. Wie stark das wirkt, hängt von den Weltmärkten und den Entscheidungen der Anleger ab. Andere Länder können Währungsrisiken, eingeschränkten Marktzugang, wenig entwickelte heimische Kapitalmärkte oder Schulden in einer Währung haben, die sie nicht selbst ausgeben können. Ihre Finanzierung kann daher deutlich anders verlaufen. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

„Verdrängung“ wird auch in einem engeren Sinn für Finanzmärkte verwendet. Wenn Banken oder andere Kreditgeber mehr Staatsschulden halten und ihre Bilanz oder Finanzierung begrenzt ist, können Unternehmen schwerer an Kredite kommen, selbst wenn sich die Rendite breiter Staatsanleihen kaum verändert. Dieser Bankkreditkanal ist etwas anderes als der langfristige gesamtwirtschaftliche Ersparniskanal. Seine Bedeutung hängt vom Bankensystem, der Regulierung, den Sicherheitenregeln und den Bedingungen der staatlichen Kreditaufnahme ab.

Stell dir einen Hersteller vor, der eine Maschine für 1 Million US-Dollar anschaffen möchte. Nach seinen Annahmen soll die Maschine vor Finanzierungskosten jährlich 6,5 Prozent Rendite erzielen. Betragen die relevanten Finanzierungskosten 6 Prozent, könnte das Projekt die interne Mindestanforderung erfüllen. Steigen sie auf 7 Prozent, kann die Geschäftsleitung es verschieben oder das Geld anders einsetzen. Zinsen und Renditen sind hier frei erfunden und sollen nur zeigen, warum Finanzierungskosten Investitionsentscheidungen beeinflussen können.

Das Beispiel belegt nicht, dass staatliche Kreditaufnahme die Kosten des Unternehmens von 6 auf 7 Prozent erhöht hat. Dafür wären Nachweise zur Veränderung der Kreditaufnahme, zu Marktzinsen, konkreten Finanzierungskonditionen des Unternehmens, erwarteten Umsätzen, Geldpolitik und weiteren Faktoren nötig. Das Unternehmen könnte das Projekt trotzdem beginnen, wenn die Nachfrage steigt, ein öffentliches Projekt die erwartete Produktivität erhöht oder es einbehaltene Gewinne verwenden kann. Ein anderes Unternehmen investiert womöglich selbst bei fallenden Zinsen nicht, wenn es schwache Verkäufe erwartet. Das Beispiel erläutert einen Mechanismus; es beweist kein gesamtwirtschaftliches Ergebnis.

Kläre zuerst, welche Aktivität laut Aussage verdrängt wird: private Sachinvestitionen, Wohnungsbau, Bankkredite, Konsum oder etwas anderes. Frage dann, ob es um kurze oder lange Fristen geht und welches Alternativszenario der Analyse zugrunde liegt. Bauinvestitionen, Unternehmensausrüstung, Wohnungsbau und die gesamten privaten Investitionen können unterschiedliche Entwicklungen zeigen.

Prüfe die Annahmen zur verfügbaren Kapazität, privaten Ersparnis, Reaktion der Geldpolitik, ausländischem Kapital und zur Zusammensetzung der Staatsausgaben. Finde heraus, ob eine Zahl aus einer historischen Schätzung, einem Wirtschaftsmodell oder einem Szenario für ein bestimmtes Maßnahmenpaket stammt. Modellergebnisse gelten unter den jeweiligen Modellstrukturen und Eingaben. Eine historische Schätzung für ein Land lässt sich nicht ohne Weiteres auf ein anderes Land oder Jahrzehnt übertragen.

Achte schließlich auf die Haushaltsgröße: Ein Defizit ist ein Strom über einen Zeitraum; Staatsschulden sind ein im Zeitverlauf aufgebauter Bestand. Für sich genommen zeigt keines davon, wie viel private Investition verdrängt wurde. Zu verwandten Begriffen siehe Haushaltsdefizit und Staatsschulden, Schuldenquote zum BIP und Produktionslücke und Produktionspotenzial.