Wie Wechselkurse auf die Inflation durchschlagen

Angenommen, ein Wechselkurs wird als Einheiten der Inlandswährung je Einheit einer Fremdwährung notiert. Steigt dieser Kurs, hat sich die Inlandswährung abgeschwächt: Für dieselbe Einheit der Fremdwährung werden nun mehr Einheiten der Inlandswährung benötigt. Bei der umgekehrten Notierung kehrt sich die Richtung um. Bevor ein Bericht also von Auf- oder Abwertung spricht, muss er das Währungspaar und die Notierungskonvention nennen.

Wechselkursdurchschlag, oft als ERPT abgekürzt, bezeichnet die geschätzte Reaktion eines bestimmten Preismaßes auf eine bestimmte Wechselkursänderung innerhalb eines festgelegten Zeitraums. Gemessen werden können etwa Einfuhrpreise an der Grenze, Erzeugerpreise oder Verbraucherpreise. Der Zeitraum kann den aktuellen Monat, vier Quartale oder eine längere Spanne umfassen. Deshalb gibt es keine einzelne Durchschlagszahl, die für jedes Land, Produkt, Währungspaar und jede Periode gilt.

Der Durchschlag ist auch etwas anderes als die bloße Umrechnung einer unveränderten Auslandsrechnung in die Inlandswährung. Diese Umrechnung ist reine Arithmetik. Beim Durchschlag geht es darum, wie stark sich Preise entlang einer längeren Preiskette tatsächlich verändern, nachdem Unternehmen, Händler und Verbraucher reagiert haben. Die Europäische Zentralbank (EZB) beschreibt direkte Effekte über importierte Konsumgüter und indirekte Effekte über importierte Vorleistungen in der heimischen Produktion. [Überblick der EZB zum Wechselkursdurchschlag]({source:ecbExchangeRatePassThrough2016})

Nehmen wir eine bewusst einfache Rechnung. Ein ausländischer Lieferant stellt ein Produkt mit 100 Einheiten der Fremdwährung in Rechnung. Vor der Wechselkursbewegung kostet eine Einheit der Fremdwährung 1,00 Einheiten der Inlandswährung. Die Rechnung entspricht somit 100 Einheiten der Inlandswährung. Steigt die Notierung auf 1,10 Einheiten der Inlandswährung je Einheit der Fremdwährung und bleibt der Fremdwährungspreis bei 100, steigt der umgerechnete Grenzwert auf:

100 Fremdwährungseinheiten × 1,10 Einheiten der Inlandswährung je Fremdwährungseinheit = 110 Einheiten der Inlandswährung

Die umgerechnete Rechnung ist 10 % höher. Das ist eine hypothetische Währungsumrechnung, keine Prognose für einen Ladenpreis und keine gemessene Inflationsrate. Dabei bleibt der Fremdwährungspreis konstant; Fracht, Versicherung, Zölle, Steuern, Absicherungen, Vertragsfristen und mögliche Preisänderungen des Lieferanten bleiben unberücksichtigt. Wird der Kurs als Fremdwährungseinheiten je Einheit der Inlandswährung notiert, zeigt sich eine Abwertung der Inlandswährung stattdessen als Rückgang dieser Notierung.

Ein Importeur kann früher einen Vertrag abgeschlossen, das Währungsrisiko abgesichert oder Waren vor der Bewegung auf Lager gekauft haben. Der heute gezahlte Betrag kann daher vom Betrag abweichen, den eine Umrechnung zum aktuellen Kassakurs ergibt. Ein Unternehmen kann auch mit dem Lieferanten neu verhandeln oder eine kleinere Marge akzeptieren, um den Preis in Landeswährung stabil zu halten. Die Rechnung isoliert einen Schritt; sie beschreibt weder die Zahlungsströme noch alle Preisentscheidungen jedes Unternehmens.

Es gibt zwei grundlegende Wege. Der direkte Weg beginnt bei importierten Fertigwaren, die Haushalte kaufen. Muss ein Händler für ein fertiges Importprodukt mehr in Inlandswährung zahlen, kann sich das später im Ladenpreis und im Verbraucherpreisindex niederschlagen. Das kann erst geschehen, wenn der Händler den vorhandenen Lagerbestand verkauft, seine Preisliste anpasst oder einen Vertrag neu verhandelt.

Der indirekte Weg beginnt bei importierten Vorleistungen. Ein heimischer Hersteller kann importierten Kraftstoff, Bauteile, Verpackungen oder Softwaredienste einsetzen. Eine schwächere Inlandswährung kann diese Kosten erhöhen. Der Hersteller gibt einen Teil davon möglicherweise an Groß- oder Einzelhändler weiter, die dann ihre Preise ändern. Diese Kette kann länger dauern und neben fertig importierten Produkten auch heimische Waren betreffen. Die EZB bezeichnet den direkten Weg als Durchschlag der ersten Stufe und den Weg über Vorleistungskosten als Durchschlag der zweiten Stufe. [Erklärung der EZB zu direkten und indirekten Effekten]({source:ecbExchangeRatePassThrough2016})

Im Allgemeinen wird der Effekt schwächer und langsamer, wenn er von den Importpreisen an der Grenze über Erzeugerpreise bis zu den Verbraucherpreisen wandert. Inländische Löhne, Mieten, Transport, Steuern, Groß- und Einzelhandelsleistungen sowie weitere lokale Kosten fließen ebenfalls in Endpreise ein. Die Änderung einer importierten Komponente setzt daher nicht automatisch den gesamten Preis eines Produkts neu fest. Die Untersuchung der EZB für den Euroraum findet deutliche Unterschiede zwischen Schätzungen für Import- und Verbraucherpreise und dokumentiert Abweichungen nach Branche und Land. [EZB-Überblick zur Weitergabe an die Inflation im Euroraum von 2020]({source:ecbExchangeRateTransmissionInflation2020})

Die folgende Illustration fasst diese Kette zusammen. Sie ist eine konzeptionelle Darstellung; das allmählich verblassende Kostensignal ist kein gemessener Koeffizient. Die Szene enthält keine Länder-, Unternehmens- oder Preisdaten.

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Stellen wir uns einen repräsentativen Verbraucherwarenkorb vor, in dem eine Warengruppe mit 5 % gewichtet ist. Angenommen, importierte Vorleistungen machen 60 % des Preises dieser Gruppe aus. Die Kosten dieser importierten Bestandteile steigen wegen einer Währungsbewegung um 10 %, doch Unternehmen geben im betrachteten Zeitraum nur 40 % dieses Anstiegs an den Preis der Warengruppe weiter.

In diesem vereinfachten Beispiel steigt der Preis der Gruppe um 60 % × 40 % × 10 % = 2,4 %. Ihr ungefährer Beitrag zum gesamten Warenkorb beträgt dann 5 % × 2,4 % = 0,12 %. Gleichwertig ergibt die Multiplikation aller vier Anteile 5 % × 60 % × 40 % × 10 % = 0,12 %. Die Annahmen sind erfunden und dienen nur dazu, die Rechnung zu zeigen; sie sind keine Schätzungen für ein Land oder Produkt.

Diese Näherung für eine kleine Warenkorbkomponente hält die Gewichte konstant. Sie lässt eine Ausweichreaktion auf andere Waren, Mengenänderungen, Steuern, inländische Vorleistungskosten, Margenanpassungen und Änderungen des Warenkorbs außer Acht. Außerdem wird angenommen, dass die Weitergabe von 40 % im angegebenen Zeitraum auf die importierte Kostenkomponente angewendet wird. Würde der gesamte Kostenanstieg sofort weitergegeben, ergäbe dieselbe vereinfachte Rechnung einen Beitrag von 0,30 % zum Warenkorb. Erreichte in diesem Zeitraum gar kein Anstieg den Ladenpreis, wäre der unmittelbare Beitrag über diesen Weg null, auch wenn später noch eine Anpassung erfolgen könnte.

Das Ergebnis von 0,12 % beschreibt unter diesen Annahmen eine beispielhafte Änderung des Preisindexniveaus durch eine Komponente. Es verspricht nicht, dass die Jahresinflation um 0,12 Prozentpunkte steigt, und sagt für sich genommen nichts darüber aus, wie lange der Effekt anhält. Inflation ist die Änderungsrate eines Preisindex. Steigt der Index einmal und bleibt danach auf dem neuen Niveau, bleibt das Preisniveau höher; dieser einmalige Sprung erhöht die Inflationsrate jedoch nicht Monat für Monat weiter.

Ein Grund ist die Währung, in der eine Ware fakturiert wird. Wird eine Transaktion in der Inlandswährung des Käufers bepreist, muss eine kurzfristige Wechselkursbewegung die Rechnung gar nicht verändern. Wird sie in der Währung des Exporteurs oder einer dritten Währung gestellt, kann die Umrechnung unmittelbarer eine Rolle spielen. Verträge und Preislisten werden oft nur in größeren Abständen angepasst, sodass eine Bewegung Preise verzögert erreicht. Über einen längeren Zeitraum können Unternehmen auch dann neu verhandeln, wenn der ursprüngliche Vertrag in der Währung des Käufers lautete. [EZB-Forschung zu globalen Wertschöpfungsketten und Fakturierungswährungen]({source:ecbGlobalValueChainsExchangeRatePassThrough2019})

Lagerbestände und finanzielle Absicherungen verändern ebenfalls den Zeitpunkt. Ein Händler kann Waren verkaufen, die er noch zum früheren Wechselkurs gekauft hat, bevor er Ersatz zum neuen Kurs bezahlt. Ein Importeur kann einen Teil der erwarteten Käufe mit einem Termingeschäft zu einem festen Umrechnungskurs abgesichert haben. Solche Vereinbarungen können die Kostenänderung verzögern oder dämpfen, die in den Konten eines bestimmten Monats erscheint. Sie beseitigen das wirtschaftliche Risiko nicht dauerhaft, sondern verlagern es auf andere Käufe, Unternehmen oder Zeitpunkte.

Exporteure und Händler können ihre Aufschläge anpassen. Ein ausländischer Produzent, der Marktanteile verteidigen will, kann seinen Preis in Fremdwährung senken, wenn die Währung des Käufers schwächer wird. Der heimische Importeur kann einen Teil der höheren Grenzkosten in seiner Marge auffangen oder mehr davon weitergeben, wenn die Nachfrage stark ist oder Alternativen knapp sind. Lokale Vertriebskosten zählen, weil der Verbraucherpreis auch im Inland erbrachte Dienstleistungen enthält. Diese Entscheidungen können sich selbst bei derselben Wechselkursbewegung je nach Produkt unterscheiden.

Wettbewerb, Lieferketten und der Anteil importierter Bestandteile beeinflussen das Ergebnis ebenfalls. Für ein Produkt mit vielen Ersatzlieferanten kann sich die Preisbildung anders entwickeln als für eine spezialisierte Vorleistung mit wenigen Alternativen. Ein im Inland montiertes Produkt kann weiterhin von importierten Komponenten abhängen; ein im Ausland montiertes Produkt kann Bestandteile aus dem Zielland enthalten. Die EZB-Analyse globaler Wertschöpfungsketten kommt zu dem Ergebnis, dass Produktionsverflechtungen und Fakturierungswährungen mit erklären, warum sich der Durchschlag nach Branche und Land unterscheidet. [Analyse der EZB zu globalen Wertschöpfungsketten]({source:ecbGlobalValueChainsExchangeRatePassThrough2019})

Die Zusammensetzung der Importe ist wichtig. Energie, Lebensmittel und andere häufig gehandelte Waren reagieren möglicherweise anders als Dienstleistungen oder Industriegüter. In einem Land, das einen großen Teil der von Haushalten konsumierten Waren importiert, kann der direkte Weg von ausländischen Kosten zum Verbraucherwarenkorb stärker sein. Importierte Bestandteile, die heimische Hersteller nutzen, schaffen eine zusätzliche indirekte Belastung. Die Offenheit des Handels allein reicht nicht aus, um die Wirkung auf Verbraucherpreise vorherzusagen; auch die Art der Waren, die Lieferverbindungen und die Anteile lokaler Kosten spielen eine Rolle.

Auch das anfängliche Inflationsumfeld und die Erwartungen sind wichtig. Das IMF-Arbeitspapier von 2023 untersucht eine große Stichprobe fortgeschrittener und aufstrebender Volkswirtschaften und berichtet von stärkerem Durchschlag in Zeiten höherer Inflation und erhöhter Unsicherheit. Außerdem stellt es je nach den Schocks, die mit Wechselkursbewegungen verbunden sind, unterschiedliche Reaktionen fest. Das sind Forschungsergebnisse für Stichprobe und Methode dieser Studie, keine allgemeingültige Regel und keine Prognose für eine bestimmte Währung. Die Autoren weisen darauf hin, dass ein IMF-Arbeitspapier ihre Ansichten wiedergibt und nicht unbedingt die des IWF, seines Exekutivdirektoriums oder seiner Geschäftsführung. [IWF-Arbeitspapier 23/86]({source:imfStateDependentExchangeRatePassThrough2023})

Die Geldpolitik kann beeinflussen, ob sich ein vorübergehender Kostenanstieg auf breitere Preise und Erwartungen ausweitet. Eine glaubwürdige Zentralbank kann dazu beitragen, längerfristige Inflationserwartungen zu verankern. Unternehmen und Beschäftigte können sich anders verhalten, wenn sie eine durch den Wechselkurs ausgelöste Preissteigerung für dauerhaft halten. Das heißt nicht, dass eine Zentralbank die ursprüngliche Importrechnung verschwinden lassen kann. Die Geldpolitik beeinflusst die weitere Reaktion über Nachfrage, Finanzierungsbedingungen und Erwartungen und kann zugleich den Wechselkurs selbst verändern.

Eine Abwertung kann neben Preisen auch die Produktion beeinflussen. Sie kann Exporte für ausländische Käufer verbilligen und zugleich importierte Vorleistungen für heimische Unternehmen verteuern. Der Nettoeffekt hängt davon ab, woher Unternehmen ihre Vorleistungen beziehen, wie Kunden reagieren und welcher Schock den Wechselkurs bewegt hat. Daraus lässt sich nicht sicher ableiten, dass jede Abwertung die Produktion erhöht, senkt oder dieselbe Inflationsreaktion auslöst.

Empirische Schätzungen unterscheiden sich, weil Forschende andere Wechselkursmaße, Preisindizes, Länder, Zeiträume, Modellspezifikationen, Kontrollvariablen und Reaktionshorizonte wählen können. Ein bilateraler Kurs gegenüber einem Handelspartner kann eine andere Geschichte erzählen als ein nominaler handelsgewichteter effektiver Wechselkurs. Ein Importpreisindex an der Grenze ist nicht dasselbe wie ein Verbraucherpreisindex. Manche Studien schätzen einen statistischen Zusammenhang zwischen Wechselkursen und Preisen; strukturelle Studien versuchen zu bestimmen, wie Preise nach einer bestimmten Art von Schock reagieren.

Der Überblick der EZB von 2020 zeigt, warum die Ergebnisse im richtigen Geltungsbereich gelesen werden müssen. Mit konsistenten Daten in einem reduzierten Modell für den Euroraum und EU-Länder berichtet er, dass eine Abwertung des Euro um 1 % im Durchschnitt innerhalb eines Jahres mit etwa 0,30 % höheren gesamten Importpreisen und einem Anstieg des harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) um etwa 0,04 % im selben Zeitraum verbunden war. Laut Studie sind die Schätzungen für Verbraucherpreise nicht immer statistisch von null zu unterscheiden; die Zahlen gelten für ihre Daten und Methode. Sie sind weder eine Umrechnungsregel für andere Länder noch eine aktuelle Prognose oder Behauptung, dass jedes Produkt sich um diese Beträge verteuert. [Empirische Schätzungen und Begriffsbestimmungen der EZB]({source:ecbExchangeRateTransmissionInflation2020})

Dieselbe Untersuchung unterscheidet eine reduzierte Schätzung des Wechselkursdurchschlags von einem Verhältnis zwischen Preisen und Wechselkurs nach einem identifizierten Schock. Der zweite Ansatz versucht, Rückkopplungen zwischen Preisen, Wechselkurs, Produktion und Geldpolitik zu berücksichtigen. Diese Unterscheidung ist wichtig, denn ein Wechselkurs ist kein äußerer Regler, der sich nur aus einem Grund bewegt. Zinsentscheidungen, weltweite Nachfrage, Rohstoffpreise, Risikostimmung und Nachrichten aus dem Inland können den Kurs verändern und zugleich über andere Kanäle auf Preise wirken.

Ein einfaches Diagramm, in dem Währung und Verbraucherpreisindex gemeinsam steigen oder fallen, zeigt deshalb nicht, welchen Anteil der Preisbewegung die Währung verursacht hat. Prüfe für eine Schätzung die genaue Wechselkursdefinition, ob ein Anstieg Auf- oder Abwertung bedeutet, welche Preisstufe gemessen wird, den Reaktionszeitraum, die Stichprobe, das Modell und das Unsicherheitsintervall. Behandle den Koeffizienten als Studienergebnis unter genannten Annahmen, nicht als Inflationsrechner für Haushalte.

Bestimme zuerst die Wechselkursnotierung und das verwendete Maß. Ein bilateraler Kurs kann als Inlandswährung je Einheit der Fremdwährung oder umgekehrt angegeben werden. Ein nominaler effektiver Wechselkursindex fasst mehrere Handelspartner zusammen; die Konvention des Indexanbieters legt fest, welche Richtung eine stärkere Währung bedeutet. Beschreibe die Bewegung erst, wenn diese Konvention klar ist.

Verfolge als Nächstes die Preiskette, statt direkt zum Verbraucherindex zu springen. Importpreisdaten zeigen möglicherweise die Reaktion an der Grenze; Erzeugerpreise können Kostenänderungen heimischer Verkäufer anzeigen; VPI oder HVPI messen Verbraucherpreise am Ende der Kette. Diese Reihen erfassen unterschiedliche Waren, Dienstleistungen, Transaktionen und Stufen und erscheinen womöglich zu verschiedenen Zeitpunkten. Prüfe, in welcher Währung fakturiert wurde, und unterscheide, soweit die Daten es zulassen, Vertragspreise von Umrechnungen zum Kassakurs.

Nenne dann den Zeitraum und die Art der Veränderung. Eine einmalige Abwertung kann das Preisniveau anheben, während Unternehmen ihre Preise anpassen; die Inflationsrate steigt möglicherweise nur während dieser Anpassungsphase. Wiederholte Abwertungen oder eine breitere Reaktion von Löhnen und Preisen können zu einem anderen Verlauf führen. Ein Vorjahresvergleich kann zudem frühere Preisänderungen enthalten, die vor der jüngsten Wechselkursbewegung stattfanden.

Trenne schließlich die beobachtete Veränderung von ihrer Erklärung. Berücksichtige Fremdwährungspreise, Fracht- und Rohstoffkosten, importierte Vorleistungsanteile, heimische Margen, Steuern, Nachfrage und mögliche geldpolitische Reaktionen. Eine belastbare Zusammenfassung nennt Maß, Zeitraum, Notierungskonvention, Preisstufe und Forschungshorizont. Sie multipliziert nicht einfach die jüngste Wechselkursänderung mit einer veröffentlichten Durchschlagsschätzung und bezeichnet das Ergebnis als Prognose.

Zu Wechselkursmaßen siehe nominale und reale effektive Wechselkurse. Verbraucherpreisindizes erklärt VPI, PCE und BIP-Deflator. Der Unterschied zwischen Gesamt- und Kerninflation wird in Gesamt- und Kerninflation behandelt.