Covered Bonds und ABS: So funktioniert der doppelte Rückgriff

Ein Covered Bond wird von einer Bank oder einem anderen zugelassenen Kreditinstitut nach einem gesetzlichen oder vertraglichen Rahmen begeben, der die deckenden Vermögenswerte festlegt. Übliche Deckungswerte sind Forderungen aus Hypothekendarlehen, Forderungen gegen öffentliche Stellen und bestimmte zulässige Ersatzwerte. Der Emittent bleibt für Kapital und Zinsen der Anleihe verantwortlich. Sieht der anwendbare Rechtsrahmen den entsprechenden Schutz vor, haben Anleger zusätzlich vorrangigen Rückgriff auf die Deckungsmasse.

Die EU-Richtlinie über gedeckte Schuldverschreibungen definiert das Produkt als eine von einem Kreditinstitut begebene Verpflichtung, die durch Deckungswerte besichert ist und Anlegern direkten Rückgriff auf diese Werte als bevorrechtigten Gläubigern gibt. Sie schafft einen Mindestharmonisierungsrahmen für teilnehmende EU-Staaten, macht aber nicht jedes nationale Gesetz identisch. Die Übersicht der Europäischen Kommission beschreibt das EU-Modell als doppelten Rückgriff: einen Anspruch gegen den Emittenten und bei dessen Ausfall einen bevorrechtigten Anspruch auf zweckgebundene Vermögenswerte sowie einen Anspruch gegen das übrige Vermögen des Emittenten.

Der Begriff „asset-backed“ kann verwirren. Ein Covered Bond ist durch eine Deckungsmasse besichert, bleibt aber eine Verbindlichkeit des Emittenten. Darin unterscheidet er sich vom üblichen Modell einer True-Sale-Verbriefung: Eine Zweckgesellschaft gibt Wertpapiere aus, deren Zahlungen von übertragenen Forderungen abhängen. Der Produktname allein reicht nicht. Prüfe, wer das Wertpapier begeben hat, welche Vermögenswerte übertragen wurden, welche Sicherheit oder gesetzliche Vorrechte bestehen und welche Ansprüche Anleger haben.

Für alle Covered-Bond-Programme gibt es kein einheitliches Eigentumsmodell. In einer verbreiteten Registerstruktur bleibt die emittierende Bank Kreditgeberin und führt die zulässigen Darlehensforderungen in ihrer Bilanz; das Gesetz kennzeichnet und sondert sie für das Programm ab. Der Kreditnehmer schuldet die Darlehenszahlungen weiterhin aus seinem ursprünglichen Vertrag. Anleger werden nicht automatisch zu direkten Kreditgebern der Darlehensnehmer und besitzen auch nicht das Haus, das eine Hypothek besichert.

Manche Rechtsordnungen nutzen eine Übertragung an eine Zweckgesellschaft oder ein spezialisiertes Institut, um die Deckungswerte abzuschirmen. Die Gesellschaft kann Eigentümerin der Forderungen sein und den Anlegern eine Garantie geben, während das Kreditinstitut Emittent bleibt und für die Anleihe haftet. Die AnaCredit-Leitlinien der EZB beschreiben sowohl eine Absonderung über Register als auch Strukturen mit Übertragung an eine SPV. Das ist ein Strukturbeispiel, keine aktuelle Übersicht des Rechts jedes Landes.

„Deckungswerte“ sind außerdem nicht dasselbe wie die Sicherheiten eines einzelnen Kredits. Bei einer Hypothek ist die Rückzahlungsforderung des Kreditnehmers der Vermögenswert der Bank; das Pfandrecht an der Immobilie sichert diese Forderung. Je nach Landesrecht und Zulässigkeitsgrenzen kann die Deckungsmasse die Forderung und damit verbundene Sicherungsrechte enthalten. Das Haus selbst muss nicht als eigenständiger Vermögenswert in den Covered-Bond-Pool übertragen werden.

Doppelter Rückgriff bedeutet, dass Anleger einen Anspruch gegen das emittierende Institut und nach dem anwendbaren Recht einen vorrangigen Anspruch auf die Deckungswerte haben. Es sind nicht zwei voneinander unabhängige Zusagen, denselben Betrag zweimal einzuziehen. Ansprüche sind auf die Zahlungsverpflichtungen der Covered Bonds begrenzt; die Rückflüsse dürfen die geschuldeten Beträge nicht übersteigen.

Als EU-Beispiel sieht Artikel 4 der Richtlinie über gedeckte Schuldverschreibungen einen Anspruch gegen das Kreditinstitut vor; bei Insolvenz oder Abwicklung kommt ein vorrangiger Anspruch auf Kapital sowie aufgelaufene und künftige Zinsen der Deckungswerte hinzu. Kann dieser Anspruch in einer Insolvenz nicht vollständig erfüllt werden, besteht grundsätzlich ein weiterer Anspruch gegen die Insolvenzmasse, der neben den gewöhnlichen unbesicherten Forderungen rangiert. Für spezialisierte Hypothekenkreditinstitute kann ein Mitgliedstaat unter den in der Richtlinie genannten Grenzen einen anderen Rang für diesen Restanspruch vorsehen. Das ist eine Regel des EU-Rahmens und keine universelle Rangfolge.

Der EU-Rahmen sieht auch vor, dass Zahlungsverpflichtungen aus Covered Bonds allein wegen der Insolvenz oder Abwicklung des Emittenten nicht automatisch fällig gestellt werden. Das kann den planmäßigen Zahlungsablauf des Programms erhalten, garantiert aber nicht in jedem Fall pünktliche Zahlungen. Servicing, Liquidität, Befugnisse eines Verwalters, Laufzeitverlängerungen und die Behandlung eines Fehlbetrags richten sich nach nationalem Recht und Anleihebedingungen. Außerhalb dieses EU-Rahmens kann die Anspruchsstruktur anders sein.

Bei einer üblichen traditionellen Verbriefung verkauft oder überträgt der Originator Forderungen an eine Verbriefungszweckgesellschaft (SSPE). Diese gibt Wertpapiere aus; ihre Zahlungen hängen hauptsächlich von den Erträgen der übertragenen Vermögenswerte und der Transaktions-Wasserfallstruktur ab. Die EU-Verbriefungsverordnung definiert Verbriefung unter anderem dadurch, dass Kreditrisiko in Tranchen aufgeteilt wird, Zahlungen von einem Engagement oder Forderungspool abhängen und die Nachrangigkeit die Verlustverteilung bestimmt. Eine SSPE ist so strukturiert, dass ihre Verpflichtungen von denen des Originators getrennt sind.

Ein Covered Bond bleibt normalerweise eine Verpflichtung des Kreditinstituts. Der Pool wird für Ansprüche aus den gedeckten Schuldverschreibungen abgesondert oder anderweitig geschützt, während Anleger ihren Rückgriff auf den Emittenten behalten. Bei einem traditionellen True-Sale-ABS stützen sich Anleger meist auf die SSPE und die Zahlungsströme aus den Vermögenswerten, nicht auf einen uneingeschränkten Zahlungsanspruch gegen die originierende Bank. Die EZB erklärt, dass eine von einer Verbriefungszweckgesellschaft begebene ABS nicht die Verpflichtung des Originators darstellt und Anleger dem Risiko der verbrieften Vermögenswerte ausgesetzt sind.

Eine Zweckgesellschaft allein entscheidet nicht über die Produktart. Manche Covered-Bond-Rechtsordnungen verwenden eine SPV, um Forderungen zu halten oder abzusondern und die Verpflichtungen des Emittenten zu garantieren; die gedeckte Schuldverschreibung bleibt dennoch Bankschuld. Umgekehrt umfasst „ABS“ unterschiedliche Strukturen, darunter synthetische Verbriefungen und Transaktionen mit zusätzlichen Unterstützungsmerkmalen. Vergleiche, wer das Wertpapier begibt, wem Anleger gegenüber einen Anspruch haben, ob Forderungen verkauft wurden, welche Vermögenswerte rechtlich abgegrenzt sind und welcher Wasserfall gilt.

Überdeckung (Overcollateralisation, OC) bedeutet, dass der Wert oder Betrag zulässiger Deckungswerte die Verbindlichkeiten des Programms nach der jeweiligen Berechnungsmethode übersteigt. Der Überschuss ist ein Puffer gegen Risiken wie Kreditausfälle, niedrigere Rückflüsse, Bewertungsänderungen, zeitliche Abweichungen und Programmkosten. Er kann Verluste oder Fehlbeträge abfangen, bevor sie die Anleger erreichen, beseitigt aber keine Emittenten-, Rechts-, Markt- oder Liquiditätsrisiken.

Ein vereinfachtes nominales Beispiel: Bei 100 € ausstehendem Anleihekapital und 105 € zulässigem Deckungswertkapital beträgt der nominale Überschuss 5 € oder 5 % des Anleihekapitals. Diese Rechnung ist nicht zwingend der rechtliche OC-Test des Programms. Die tatsächliche Berechnung kann Zinsen, Derivate, Programmkosten, Bewertungsabschläge, Zulässigkeitsgrenzen oder andere Deckungsprinzipien berücksichtigen. Werte zählen nur, soweit die maßgeblichen Regeln sie zulassen.

Die EU-Kapitaladäquanzverordnung knüpft für qualifizierte Covered Bonds mit bevorzugter Behandlung nach Artikel 129 eine Mindest-Überdeckung von 5 % an. Mitgliedstaaten können unter bestimmten risikosensitiven Berechnungs- oder Beleihungswertbedingungen einen niedrigeren Mindestwert zulassen, jedoch nicht unter 2 %. Diese spezifische EU-Aufsichtsregel ist kein weltweit einheitlicher Prozentsatz für jede gedeckte Schuldverschreibung oder jedes Programm. Prüfe das anwendbare Recht, die Anleihebedingungen und die offengelegte Deckungsmethode, statt eine veröffentlichte OC-Quote als garantierten Rückgewinnungspuffer anzusehen.

Eine Deckungsprüfung fragt, ob zulässige Vermögenswerte und Zahlungsansprüche die Verpflichtungen des Programms decken. Nach der EU-Richtlinie muss die Deckung jederzeit eingehalten werden. Die Verbindlichkeiten umfassen ausstehendes Kapital und Zinsen, Zahlungen aus zulässigen Derivaten sowie erwartete Kosten für Verwaltung und Abwicklung des Programms. Nach der nominalen Kapitalregel muss der Gesamtbetrag des Kapitals der Deckungswerte mindestens dem ausstehenden Anleihekapital entsprechen. Die Regeln legen auch fest, wie Vermögenswerte, Verbindlichkeiten und Derivate bewertet werden.

Zulässigkeit und Qualität sind ebenso wichtig wie die Summe der Vermögenswerte. Ein Hypothekendarlehen zählt möglicherweise nur bis zu einer zulässigen Beleihungsquote und auf Basis eines anerkannten Bewertungsverfahrens; ausgefallene oder nicht zulässige Teile können unberücksichtigt bleiben. Programme überwachen außerdem Zusammensetzung, Konzentrationen, Währungs- und Zinsänderungsrisiken, Laufzeiten und Ersatzwerte. Nach EU-Regeln dürfen Derivate nur zu Absicherungszwecken aufgenommen werden und müssen dokumentiert und abgesondert sein.

Der EU-Rahmen verlangt im Allgemeinen einen Liquiditätspuffer der Deckungsmasse, der den maximalen kumulierten Nettoabfluss der nächsten 180 Tage deckt; es gibt gesetzliche Ausnahmen, unter anderem für bestimmte fristenkongruent finanzierte Programme. Außerdem müssen Anleger grundsätzlich vierteljährliche Informationen über Poolwert, ausstehende Schuldverschreibungen, Art und geografische Verteilung der Vermögenswerte, Risiken, Laufzeiten, Deckung, Überdeckung und ausgefallene oder überfällige Darlehen erhalten. Einige Mitgliedstaaten verlangen einen Deckungsprüfer; bei diesem Punkt lässt die Richtlinie nationale Unterschiede zu. Diese Prüfungen sind laufende Kontrollen und keine Zusage, dass die Vermögenswerte in einer Krise ihren erwarteten Wert behalten.

Die EU-Richtlinie legt gemeinsame Mindestanforderungen für EU-Programme fest: doppelter Rückgriff, Absonderung der Deckungswerte, Zulässigkeitsregeln, Deckungs- und Liquiditätsanforderungen, Anlegerinformationen, öffentliche Aufsicht und Beschränkungen einer automatischen Fälligstellung. Die Europäische Kommission erklärt, dass die Mitgliedstaaten die Richtlinie in nationales Recht umgesetzt haben und dass der EU-Rahmen eine Mindestharmonisierung vorsieht. Das nationale Recht bestimmt weiterhin wichtige Einzelheiten; die Programmunterlagen ergänzen die konkreten Bedingungen.

Die rechtliche Absonderung kann je nach Rechtsordnung über ein Deckungsregister, einen gesetzlichen Vorrang, eine Eigentumsübertragung, eine Garantie oder eine Kombination davon erfolgen. Auch Rang des Restanspruchs, Rolle eines Verwalters, Laufzeitverlängerungen, Behandlung überschüssiger Vermögenswerte, Durchsetzungszeitpunkt und Umfang des Deckungspools können variieren. Außerhalb der EU können andere Definitionen von „Covered Bond“ oder andere Insolvenzsicherungen gelten. Der EU-Mindeststandard darf nicht weltweit vorausgesetzt werden.

Bevor du dich auf die Bezeichnung verlässt, bestimme den Emittenten und das anwendbare Recht, lies den Prospekt und das einschlägige Gesetz und prüfe die neuesten Poolangaben. Kläre, wie zulässige Vermögenswerte bewertet werden, welcher Teil der Darlehensforderung zählt, ob Werte in der Bilanz des Emittenten verbleiben oder übertragen werden, welche Ansprüche vorrangig oder gleichrangig sind und was bei Insolvenz oder Abwicklung geschieht. Gesetzlicher Vorrang strukturiert einen Anspruch, garantiert aber keine vollständige oder pünktliche Rückzahlung.

Covered Bonds tragen weiterhin Kreditrisiken des Emittenten: Die Zahlungsfähigkeit der Bank ist relevant, insbesondere vor oder neben der Durchsetzung der Ansprüche auf den Pool. Anleger tragen auch Risiken aus der Deckungsmasse. Kreditnehmer können ausfallen, Immobilienwerte können sinken, die Verwertung von Sicherheiten kann dauern und Zahlungseingänge können zeitlich von den Anleihezahlungen abweichen. Überdeckung und Zulässigkeitsgrenzen können Puffer bieten, doch ihr Schutz hängt von Bewertung, Dokumentation, Verwaltung und Insolvenzverfahren ab.

Hinzu kommen Zins-, Währungs-, Vorfälligkeits-, Laufzeitverlängerungs-, Liquiditäts-, Betriebs- und Rechtsrisiken. Ein Pool langfristiger Festzinskredite, der kürzere oder anders indexierte Verbindlichkeiten deckt, braucht möglicherweise Absicherungen und Liquidität. Fällt der Emittent aus, kann ein neuer Servicer oder Verwalter für den Pool nötig sein; selbst bei Vorrangrechten können Zahlungen verzögert werden. Eine hohe OC-Zahl sagt allein nichts über Qualität, geografische Konzentration oder Rückgewinnung unter Stress aus.

Ein Covered Bond ist weder eine Einlage noch eine Staatsgarantie oder ein Versprechen auf Kapitalerhalt. Die Schuldverschreibung bleibt ein handelbares Wertpapier, dessen Marktpreis sich bewegen kann; der Rechtsschutz unterscheidet sich nach Programm und Rechtsordnung. Dies ist eine allgemeine Erklärung und keine Anlageempfehlung oder Aussage, dass ein Covered Bond sicherer als ein anderer ist.

Beginne mit Emittent, anwendbarem Gesetz und Anleihebedingungen. Wer schuldet Anlegern die Zahlung? Welches Recht definiert den Deckungspool und den Vorrang der Anleger? Bleiben die Darlehen beim Emittenten und werden in ein Register aufgenommen, werden sie auf eine SPV übertragen oder gilt ein anderes Modell? Wenn eine Gesellschaft genannt wird, prüfe, ob sie die Anleihe begibt, die Bankschuld garantiert oder nur die Deckungswerte hält.

Prüfe danach Pool und Deckungsberichte. Welche Primär- und Ersatzwerte sind enthalten? Welche Bewertungsregeln, Beleihungsgrenzen, Rückstände und Ausfälle, Konzentrationen, Währungs- und Zinsabsicherungen, Laufzeitprofile, Liquiditätspuffer sowie gesetzlichen und vertraglichen OC-Werte gelten? Lies, wie jeder Test berechnet und wie oft er berichtet wird. Vergleiche Kennzahlen verschiedener Emittenten oder Länder erst, wenn Stichtag und Methode übereinstimmen.

Lies schließlich die Bestimmungen zu Insolvenz und Abwicklung. Werden Zahlungen fällig gestellt? Wer verwaltet die Darlehen? Wie wird ein besonderer Verwalter bestellt? Welche Auslöser gelten für Laufzeitverlängerungen, wer hat Vorrang auf den Pool und welchen Rang hat ein Fehlbetrag? Weiterführend: Rang von Anleihen und Insolvenzverwertung, Vorfälligkeits- und Verlängerungsrisiko bei MBS sowie TBA- und Specified-Pool-Handel bei MBS. Diese Artikel erklären verwandte Mechanismen; für jedes Programm sind das anwendbare Recht und die Emissionsunterlagen maßgeblich.