ما علاوة الأجل لسندات الخزانة؟

عائد سند خزانة لعشر سنوات هو العائد السوقي على ورقة تمتد تدفقاتها النقدية إلى ما هو أبعد بكثير من اجتماع الاحتياطي الفيدرالي المقبل. ويمكن للمستثمرين مقارنته بتقدير لأسعار الفائدة القصيرة التي يتوقعونها خلال الفترة نفسها. ويسمى الفرق عادةً علاوة الأجل. ووفق تفكيك مبسط، يساوي العائد الاسمي طويل الأجل تقريبًا متوسط أسعار الفائدة القصيرة المستقبلية المتوقعة مضافًا إليه علاوة الأجل.

تهدف علاوة الأجل إلى وصف التعويض المرتبط بالاحتفاظ بتعرض لأسعار الفائدة على استحقاق طويل بدل إعادة الاستثمار مرارًا بأسعار قصيرة. فإذا تغيرت العوائد على نحو غير متوقع، قد يتحرك سعر السند طويل الأجل كثيرًا قبل استحقاقه. وقد تؤثر في سعر الدين طويل الأجل رغبة المستثمرين في تحمل هذا الخطر، وعدم اليقين بشأن التضخم وأسعار الفائدة، وقيمة السند كأداة تحوط. يشرح الاحتياطي الفيدرالي أن مخاطر أسعار الفائدة أحد أسباب طلب المستثمرين تعويضًا إضافيًا مقابل السندات الأطول.

لا يعني هذا التفكيك أن سند الخزانة يتكون من جزأين متداولين منفصلين: جزء لتوقعات السياسة وجزء للعلاوة. العائد المرصود هو سعر السوق محولًا إلى معدل. أما أسعار الفائدة القصيرة المستقبلية المتوقعة وعلاوة الأجل فمكونان مستنتجان، ويجب أن يحدد النموذج بدقة العوائد والتوقعات والاستحقاقات وقواعد احتساب الفائدة التي يستخدمها.

كما أن كلمة «علاوة» لا تعني أن هذا المكون موجب دائمًا. قد تكون بعض التقديرات سالبة. تعني القيمة السالبة أن مكون علاوة الأجل في النموذج أدنى من الصفر وفق تعريفه؛ ولا تعني أن عائد سند الخزانة نفسه سالب، أو أن المستثمر مضمون الخسارة، أو أن النموذج رصد دفعة سالبة مباشرة.

يتحمل مالك سند خزانة طويل حساسية سعرية أكبر لتغير أسعار الفائدة مقارنة بمن يعيد استثمار أذون قصيرة جدًا على مدى الفترة نفسها. فتغير التضخم أو أسعار السياسة النقدية أو التوقعات الاقتصادية قد يحرك القيمة السوقية للسند. وقد لا يعرف المستثمر مدى سهولة بيع المركز، أو مقدار مخاطر المدة التي سيقبلها الآخرون، أو ما إذا كانت السندات ستنوع الأصول الأخرى عند الحاجة إلى الحماية.

التعويض عن هذا الغموض ليس رسمًا تضيفه الخزانة إلى الكوبون. إنه مكون ضمني في عائد السوق، ويتوقف على كيفية قياس المخاطر والتوقعات. عندما يقدّر المستثمرون التدفقات النقدية المتوقعة أو دور سندات الخزانة الطويلة في التحوط، قد يقبلون عائدًا أقل. وعندما تقل رغبتهم في تحمل مخاطر المدة أو يزداد عدم اليقين، قد يطلبون عائدًا أعلى. لذلك قد تؤثر تغيرات العرض والطلب والقدرة على تحمل المخاطر إلى جانب مسار السياسة المتوقع.

تختلف علاوة الأجل عن هامش الائتمان للشركات. فسندات الخزانة الأمريكية تختلف كثيرًا عن ديون الشركات من حيث مخاطر الائتمان والعقد. ويتعلق تفكيك علاوة الخزانة بالعوائد الاسمية عبر الاستحقاقات، بينما يعكس هامش سند الشركة المُصدر وأولوية السند وسيولته والخسائر الائتمانية المتوقعة. لا ينبغي قراءة تقدير علاوة الأجل على أنه توقع لتعثر الخزانة أو على أنه مقياس هامش سند الشركات فوق الخزانة.

لا توجد أيضًا «علاوة حقيقية» واحدة يمكن عزلها من تداولات يوم واحد. فآفاق المستثمرين والتزاماتهم وتحوطاتهم وقيودهم تختلف. تقدير النموذج تفسير منظم لأسعار السوق، لا استطلاع لكل مالك ولا سعر سوق مستقلًا ومعلنًا.

تستخدم إحدى الطرق نموذجًا ديناميكيًا لبنية الأجل. يُلائم النموذج عوائد سندات الخزانة عند استحقاقات متعددة ويمثل تطور أسعار الفائدة عبر الزمن. ثم يقدّر مسارًا لأسعار الفائدة القصيرة المستقبلية ويقارنه بمتوسطها خلال أفق السند. ويكون تقدير علاوة العشر سنوات هو الفرق بين العائد الملائم لعشر سنوات ومتوسط أسعار الفائدة القصيرة المتوقعة خلال الأفق نفسه.

تعتمد بعض النماذج على بيانات العوائد فقط؛ ويستخدم بعضها الآخر استطلاعات توقعات المختصين للمساعدة في تقدير توقعات الفائدة طويلة الأجل. يتضمن نموذج الاحتياطي الفيدرالي ثلاثي العوامل لبنية الأجل الاسمية توقعات الاستطلاعات لأسعار أذون الخزانة لثلاثة أشهر إلى جانب العوائد. ويوضح المجلس أن هذه التوقعات غير قابلة للرصد المباشر، وأن بيانات الاستطلاع تقريب مشوش وليست توقعات سوق مثالية.

يعد نموذج Adrian-Crump-Moench لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك تفكيكًا آخر قائمًا على النماذج. ويمكن التحقق بطريقة مختلفة باستخدام استطلاع: اطرح متوسط مسار الفائدة القصيرة الوارد في الاستطلاع من عائد الخزانة الطويل. شرح هذا الأسلوب أسهل، لكن الاستطلاع قد لا يمثل المستثمر الهامشي الذي يحدد أسعار السندات. يشرح تحليل بنك نيويورك الفيدرالي لعلاوات الأجل القصيرة والتضخم جانبًا من هذا البحث. تجيب تقديرات النماذج والاستطلاعات عن أسئلة مترابطة بافتراضات مختلفة؛ ولا يمثل أي منها توقعات مرصودة بلا معالجة.

تضم بعض تفكيكات العوائد المنشورة متبقيًا للنموذج في أحد المكونات كي يعيد مجموع الأجزاء العائد المرصود. وتصف تقديرات علاوات عوائد الخزانة لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي في سان فرانسيسكو نموذجًا يضم أسعارًا قصيرة متوقعة وعلاوة أجل ومتبقيًا؛ ويضيف أسلوب الرسم المتبقي إلى العلاوة حتى تتطابق المكونات المعروضة مع العائد. اقرأ تعريف المصدر دائمًا قبل مقارنة مخطط بنموذج آخر.

لنفترض أن عائدًا ملائمًا لسند خزانة لعشر سنوات يبلغ 4.25%، وأن نموذجًا معينًا يقدّر متوسط أسعار الفائدة القصيرة المستقبلية عند 3.75% خلال الأفق نفسه. ووفق اصطلاح ذلك النموذج، تكون علاوة الأجل المقدرة 0.50 نقطة مئوية، أو 50 نقطة أساس:

عائد ملائم 4.25% ≈ متوسط فائدة قصيرة متوقعة 3.75% + علاوة أجل مقدرة 0.50%

هذا مثال توضيحي افتراضي، وليس تقديرًا سوقيًا مباشرًا. يبين الحساب معنى «التفكيك»، ولا يعني أن المستثمر يستطيع شراء توقع 3.75% وعلاوة 0.50% كلًّا على حدة.

لنفترض الآن أنه في تاريخ لاحق بلغ العائد الملائم 4.65%، ومتوسط الفائدة القصيرة المتوقعة 3.90%، وعلاوة الأجل المقدرة 0.75%. ارتفع العائد 40 نقطة أساس. ووفق حسابات النموذج، جاء 15 نقطة أساس من مكون الفائدة المتوقعة و25 نقطة أساس من مكون العلاوة. ويجمع التغيران إلى حركة قدرها 40 نقطة أساس، مع مراعاة تعريفات النموذج وخطأ الملاءمة.

وقد يتحرك المكونان في اتجاهين متعاكسين. انطلاقًا من 4.25% = 3.75% + 0.50%، قد يظهر تفكيك لاحق بقيمة 4.30% = 3.95% + 0.35%، أي ارتفاع أسعار الفائدة القصيرة المتوقعة 20 نقطة أساس وانخفاض علاوة الأجل 15 نقطة أساس. عندئذ لا يرتفع العائد الإجمالي إلا 5 نقاط أساس لأن المكونين يعوض أحدهما الآخر جزئيًا.

يستخدم منحنى العوائد التجريبي سندات ذات كوبونات وعوائد صفرية ملائمة وتواريخ وقواعد محددة. لا تعامل هذه الأرقام المقربة كتوقعات مرصودة أو هدف سعري أو عائد مضمون؛ الغرض منها توضيح عمليتي الجمع والطرح.

المقادير الأساسية في التفكيك غير قابلة للرصد المباشر. فعلى النموذج استنتاج سلوك أسعار الفائدة القصيرة عبر فترة طويلة من بيانات تغطي تاريخًا محدودًا. وعوائد الخزانة مستمرة عادةً، لذلك قد تغير فترة العينة أو عدد العوامل أو افتراضات عودة أسعار الفائدة إلى مستوى طويل الأجل مسارها المقدّر والعلاوة المتبقية.

تقارن مذكرة بحثية للاحتياطي الفيدرالي بين نموذجي Kim-Wright وAdrian-Crump-Moench بشأن متانة تقديرات علاوة الأجل للاستحقاقات الطويلة. وقد تختلف النتائج ماديًا أحيانًا، جزئيًا بسبب اختلاف فترات العينة والبيانات؛ فتقديرات Kim-Wright تستخدم توقعات استطلاعية، بينما استخدمت تقديرات ACM الأصلية في المقارنة عوائد الخزانة. قد يقلل إدخال بيانات الاستطلاع بعض عدم اليقين، لكنه لا يضمن دقة أعلى إذا لم يمثل الاستطلاع توقعات السوق جيدًا.

كما تهم التعريفات. يذكر شرح الأسئلة الشائعة لنموذج الاحتياطي الفيدرالي ثلاثي العوامل أن علاوة الأجل تشمل تعويضًا «صافيًا» عن المخاطر وعلاوة تحدب. وقد يستبعد باحثون آخرون تعديل التحدب من تعريفهم. وقد يوزع نموذج ثانٍ متبقي الملاءمة بطريقة أخرى. لذلك قد تؤدي مقارنة المستويات بلا فحص التعريفات إلى خلاف زائف. ويمكن أن تكون مقارنة التغيرات أحيانًا أوضح، لكنها تعتمد أيضًا على الأفق والنموذج والتاريخ.

لا تبرر هذه الشكوك تجاهل المقياس؛ بل تدعو إلى التعامل معه كأدلة مقدرة بالنموذج ضمن نطاق. وتجد مذكرة الاحتياطي الفيدرالي أن بعض خصائص التقديرات أكثر ثباتًا بين النماذج من غيرها؛ فقد تتفق على الأنماط التاريخية العامة وتختلف في المستوى أو الإشارة أو التقلب قصير الأجل. لا ينبغي عرض رقم عشري واحد كحقيقة دقيقة عما يتوقعه كل المستثمرين.

قد يؤدي عدم اليقين بشأن التضخم وتغيرات الفائدة المستقبلية إلى زيادة التعويض الذي يطلبه بعض المستثمرين عن الاحتفاظ بسندات أطول مدة. وقد تغير المخاوف بشأن النمو أو الاقتراض العام أو المعروض المستقبلي من مخاطر المدة رغبة المستثمرين في حيازة سندات الخزانة الطويلة. وإذا تقلصت قدرة كبار المستثمرين أو رغبتهم في تحمل مخاطر المدة، فقد يحتاج المشترون الآخرون إلى سعر أقل، ما يقابل عائدًا أعلى. تتداخل هذه القنوات ولا يفصل منحنى العائد كل مصدر على حدة.

وقد يدفع الطلب في الاتجاه المعاكس. فقد تكون سندات الخزانة الطويلة ذات قيمة للمستثمرين الباحثين عن تدفقات نقدية موثوقة أو تحوط محتمل في أوقات الضغوط الاقتصادية. الطلب القوي قد يرفع السعر ويخفض العائد، ما يقلل علاوة الأجل المقدرة في نموذج. وقد وصف بنك نيويورك الفيدرالي ارتباط تقديرات تاريخية للعلاوة بعدم اليقين والخلاف حول العوائد المستقبلية، كما ناقش الاحتياطي الفيدرالي الطلب على الملاذ الآمن بوصفه عاملًا خفّض العوائد الطويلة أحيانًا.

العلاقة مشروطة وليست معادلة بمتغير واحد. لا يؤدي إصدار مزيد من سندات الخزانة آليًا إلى رفع العلاوة بمقدار ثابت؛ إذ يتوقف الأثر على الطلب واستحقاق الإصدار والتوقعات ومقدار المخاطر المسعّرة أصلًا. وبالمثل، قد يغير تغير ميزانية الاحتياطي الفيدرالي الجهة الحاملة لمخاطر المدة، لكنه لا يحدد علاوة الأجل بمقدار مماثل. اقرأ العلاوة مع العوائد وتوقعات السياسة وتعويض التضخم وسياق السوق، بدل نسبة الحركة إلى عنوان واحد.

ليس بالضرورة. قد يرتفع عائد العشر سنوات بسبب ارتفاع مسار الفائدة القصيرة المتوقع، أو زيادة علاوة الأجل، أو كليهما. يحاول تقدير العلاوة فصل هذه التفسيرات؛ ولا يعبّر عن قرار لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية في اجتماعها المقبل.

يساعد هذا التمييز على فهم ارتفاع العائد الطويل بعكس تغير الفائدة الرسمية. يؤثر خفض قصير الأجل في الطرف القريب من المنحنى، بينما يتضمن عائد العشر سنوات متوسط مسار متوقع يمتد إلى ما بعد القرار بوقت طويل وعلاوة للتعرض الأطول. وقد يكون الخفض متوقعًا مسبقًا، أو يُتوقع مسار مختلف لاحقًا، أو ترتفع العلاوة بما يعوض انخفاض الفائدة القصيرة المتوقعة. اقرأ لماذا قد ترتفع عوائد الخزانة طويلة الأجل بعد خفض الاحتياطي الفيدرالي للفائدة لفهم توقيت هذه الحركة.

كما أن تقديرات علاوة الأجل ليست توقعات اقتصادية. فالتقدير الأعلى لا يضمن استمرار ارتفاع العوائد، والمنخفض أو السالب لا يضمن تفوق السندات الطويلة. قد تتحرك أسعار السندات في أي اتجاه استجابة لمعلومات جديدة؛ ويصف ناتج النموذج تفكيكًا مقترحًا للأسعار المرصودة حتى تاريخ معين.

ابدأ بالتحقق من الاستحقاق والتاريخ والمقياس. فعلاوة أجل عشر سنوات لا تعادل تقديرًا لسنتين أو علاوة مستقبلية لفترة من خمس إلى عشر سنوات. تحقق مما إذا كان العائد المعروض عائد سند ذي كوبون أو عائدًا صفريًا ملائمًا أو سعرًا آجلًا، وهل القيم نسب مئوية أم نقاط أساس، وهل يستخدم النموذج معدلات سنوية أم تركيبًا مستمرًا.

بعد ذلك، حدد الجهة والطريقة. قد تختلف سلسلة ACM لبنك نيويورك الفيدرالي وتقدير نموذج مجلس الاحتياطي الفيدرالي وتفكيك بنك سان فرانسيسكو الفيدرالي والحساب المستند إلى الاستطلاعات في المدخلات والعينة والتعريفات ومواعيد التحديث. استخدم نموذجًا واحدًا عند قياس التغير عبر الزمن. وإذا عرض مخطط تقدير نموذج واحد، فلا تستبدل به رقمًا من نموذج آخر بصمت لبناء سلسلة تاريخية واحدة.

وأخيرًا، ميّز العائد المرصود عن كل مكون مقدر. اسأل ما إذا كان النموذج يعرض عائدًا ملائمًا، ومدى مطابقته لعوائد الخزانة المرصودة، وهل يضم متبقيًا، وهل يمكن مراجعة البيانات أو معلمات النموذج. استخدم مؤشرات متعددة عند تفسير حركة السوق. قد يساعد مخطط علاوة الأجل على تفسير جزء من العوائد الطويلة، لكنه لا يثبت وحده توقعات المستثمرين ولا يحدد سببًا وحيدًا.

للقراءة المتكاملة، قارن العلاوة بعائد الخزانة الاسمي للاستحقاق نفسه وبمسار تقديري للفائدة القصيرة. ويمكن للعوائد الحقيقية وتعويض التضخم المتوقع أن يضيفا سياقًا، مع أنهما يتضمنان بدورهما علاوات سوقية. الهدف هو توضيح ما يقدره النموذج وما تعرضه أسعار السوق وما يبقى من تفسير غير مؤكد.