لماذا لا تتحرك معدلات الرهن العقاري بمقدار تغير عائد سند الخزانة لأجل 10 سنوات نفسه

عائد سند الخزانة لأجل 10 سنوات هو عائد السوق على ورقة مالية حكومية أمريكية تمتد مدفوعاتها على أفق طويل. ويعكس تسعير المستثمرين لأسعار الفائدة القصيرة المتوقعة والتضخم والتعويض عن الاحتفاظ بمدة استحقاق طويلة، ضمن عوامل أخرى. وهو معيار واسع مفيد للأسعار طويلة الأجل لأن استحقاقه أقرب إلى العمر الاقتصادي لكثير من قروض الرهن الثابتة مقارنة بأسعار الليلة الواحدة.

لكن هذا المعيار لا يحدد مباشرة كل عرض رهن عقاري. فالمقرض لا يأخذ عائد العشر سنوات ويضيف هامشًا دائمًا ليصل إلى سعر الرهن للأفراد. قد يعيد المقترض تمويل الرهن أو يبيع المنزل أو يسدد جزءًا من الأصل قبل استحقاقه التعاقدي بعد 30 عامًا. ولذلك يتغير شكل التدفقات النقدية المتوقعة للرهن، في حين أن جدول مدفوعات سند الخزانة ثابت. ولا تتطابق الورقتان في المدة أو الخيارات المضمنة أو السيولة أو قاعدة المستثمرين.

تصف Freddie Mac علاقة تاريخية إيجابية بين عائد الخزانة لأجل 10 سنوات ومتوسط سعر الرهن الثابت لأجل 30 عامًا، لكنها تشير إلى أن السعرين لا يتحركان بالتزامن التام وأن الفارق بينهما قد يتغير. عائد العشر سنوات نقطة مرجعية مفيدة، لا معادلة لسعر الرهن ولا عرضًا لأسرة بعينها.

يشير وصف «30 عامًا» إلى أقصى مدة سداد مجدولة للرهن، لا إلى المدة التي يُتوقع أن يحتفظ بها كل مقترض بالقرض. فبيع المنزل وإعادة التمويل والدفعات الإضافية على الأصل والتعثر تغيّر المدة الفعلية لبقاء التدفقات النقدية للقرض. ويهتم المستثمرون الذين يشترون أوراق الرهن العقاري بهذا التوقيت غير المؤكد إضافةً إلى تاريخ الاستحقاق النهائي الوارد في العقد.

لذلك تعد الخزانة لأجل 10 سنوات مقارنة ملائمة، لا مطابقة مثالية للمدة. وتتغير المدة الفعلية لورقة الرهن العقاري بحسب أسعار الفائدة والافتراضات المتعلقة بسلوك المقترض. عندما تنخفض الأسعار، قد تعيد إعادة التمويل الأصل في وقت أقرب؛ وعندما ترتفع، قد تتباطأ إعادة التمويل ويبقى الأصل مستحقًا مدة أطول. وهذا التوقيت المتغير أحد أسباب اختلاف عوائد MBS عن عوائد الخزانة. راجع دليل مخاطر السداد المبكر والتمديد والتحدب في MBS لفهم آليات التدفقات النقدية.

قد يقارن المحللون أيضًا معدلات الرهن بعائد MBS أو بعائد سند خزانة ذي أجل آخر أو بسعر مبادلة. وكل مقارنة تجيب عن سؤال مختلف بعض الشيء. قبل حساب الفارق، وحّد التاريخ والأداة واصطلاح عرض العائد ومرحلة السوق المقصودة.

تبيع جهات الإقراض كثيرًا من قروض الرهن العقاري الأمريكية المطابقة للشروط إلى Fannie Mae أو Freddie Mac، وقد تضع المؤسستان تلك القروض في أوراق MBS صادرة عن الوكالات. ويسعّر المستثمرون هذه الأوراق وفقًا للأصل والفائدة المتوقع استلامهما وهيكل الضمان وسلوك السداد المبكر والسيولة والعرض والطلب. ويتيح سوق MBS للمقرضين نقل مخاطر الرهن أو التحوط منها، ويساعد على ربط إنشاء القروض بالتسعير في أسواق رأس المال.

قد يؤثر تغير عوائد الخزانة في أسعار MBS لأن المستثمرين يقارنون عوائد الرهون ومخاطرها بسندات الدخل الثابت الأخرى. لكن MBS تتضمن خيارات للمقترض: يستطيع أصحاب المنازل سداد القروض مبكرًا، خصوصًا عندما تصبح إعادة التمويل جذابة. وقد يطلب المستثمرون عائدًا أعلى للاحتفاظ بأوراق يصعب توقع توقيت تدفقاتها النقدية أو التحوط من مخاطر سدادها المبكر. كما قد تتأثر فروق الرهن بإصدار MBS وطلب المستثمرين وقدرة تحمّل المخاطر والسيولة وعوامل أخرى.

وجد بحث بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك عن فروق الرهن أن فروق عوائد MBS تختلف بين الأوراق وعبر الزمن؛ فمخاطر السداد المبكر أحد العوامل، لكن عوامل أخرى تتحرك مع عرض MBS ومخاطر الائتمان في أسواق الدخل الثابت لها أهمية أيضًا. والفارق الأوسع بين MBS والخزانة لا يكشف وحده سببًا واحدًا. كما أن كل فارق مرصود ليس تعويضًا خالصًا عن خطر واحد، لأن الأوراق المقارنة تختلف في تدفقاتها النقدية وأعراف السوق.

فارق الرهن والخزانة هو عادة الفرق الحسابي بين مقياس محدد لسعر الرهن ومقياس محدد لعائد الخزانة. وهو مقارنة وصفية، لا رسم مفوتر موحد ولا تحليل كامل لعناصر تسعير الرهن.

أما فارق السوق الأولية والثانوية فيقارن مقياسًا لسعر الرهن المعروض للمقترضين بمقياس في السوق الثانوية مثل عائد MBS صادر عن وكالة. وقد يعكس تكاليف ومخاطر تحويل القرض إلى ورقة مالية وتقديم عرض للمقترض: تكاليف التشغيل لدى المقرض، وطلبات تثبيت السعر، والتحوط، وخدمة القرض، ورسوم الضمان، واستخدام رأس المال، وهامش المقرض. ويتوقف المقياس الدقيق على سعر السوق الأولية والعائد الثانوي المختارين.

لا ينبغي الخلط بين هذين الفارقين وبين رسوم منفصلة في الفاتورة. فمسح Freddie Mac لسوق الرهن الأولية (PMMS) معيار للسوق الأولية، بينما عائد MBS مقياس سعر للسوق الثانوية. وهما يمثلان مرحلتين وأوراقًا مختلفة. كما أن سعر الفائدة التعاقدي للقرض والتدفقات النقدية المارة بعد رسوم الخدمة والضمان وعوائد MBS وأسعار PMMS ليست أشياء متطابقة. يساعد الطرح على صياغة السؤال، لكنه لا يثبت مقدار ما كسبه أي مشارك بعينه.

لنفترض مثالًا مبسطًا عمدًا. في تاريخ معين، بلغ عائد سند الخزانة لأجل 10 سنوات 4.00%، وعائد MBS ممثل صادر عن وكالة 4.60%، وعرض رهن افتراضي لأجل 30 عامًا 6.25%. يبلغ الفرق بين عائد MBS والخزانة 0.60 نقطة مئوية، والفرق بين العرض وعائد MBS 1.65 نقطة. تصف هذه الفروق المقربة المثال وحده؛ فهي ليست بيانات سوق مباشرة ولا هوية محاسبية للتدفقات النقدية الفعلية للقرض.

والآن افترض أن عائد الخزانة انخفض 0.25 نقطة مئوية إلى 3.75%، بينما اتسع فارق MBS عن الخزانة 0.40 نقطة إلى 1.00%. عندها يرتفع عائد MBS التوضيحي إلى 4.75%. وإذا ظل الفرق بين عرض الرهن وعائد MBS عند 1.65 نقطة، يرتفع عرض الرهن في المثال إلى 6.40%. انخفضت عوائد الخزانة بينما ارتفع عرض الرهن، لأن اتساع الفارق تجاوز مقدار انخفاض المعيار.

وقد يحدث العكس أيضًا. فقد ترتفع عوائد الخزانة بينما لا تتحرك معدلات الرهن إلا قليلًا إذا ضاقت فروق MBS أو غيّر المقرضون هوامشهم أو تحسنت ظروف السوق في جوانب أخرى من السلسلة. عمليًا قد تتغير كل هذه المكونات في الوقت نفسه. اقرأ المثال باعتباره شرحًا لحساب الفارق، لا توقعًا أو ادعاءً بأن سعرًا بعينه سيتبعه.

قد تختلف عوائد الرهن والخزانة عندما يعيد المستثمرون تقييم مخاطر امتلاك التدفقات النقدية للرهن. فالتغير الحاد في تقلب أسعار الفائدة قد يجعل التحوط من مخاطر السداد المبكر والتمديد أصعب. كما قد يؤثر كثرة معروض MBS أو ضعف طلب المستثمرين أو ضغوط السيولة أو القيود الأكبر على الميزانيات العمومية في السعر الذي يطلبه المستثمرون. وعلى العكس، قد يدعم الطلب القوي على MBS الصادرة عن الوكالات أو تحسن السيولة الأسعار ويضيّق بعض فروق العوائد.

وقد تتحرك السوق الأولية بطريقة مختلفة عن السوق الثانوية. فالمقرضون قد يعدّلون الأسعار عندما تتغير قدرتهم الاستيعابية أو ظروف التمويل أو تكاليف التحوط أو حجم طلبات تثبيت السعر أو عبء التشغيل أو موقعهم التنافسي. وقد يستجيب مقرض لديه عدد كبير من الطلبات التي ثبّت أصحابها السعر بطريقة مختلفة عن مقرض لديه سعة فائضة. وقد تُمرّر التكاليف في وقت مختلف عن حركة السوق المرتبطة بها.

تحد الضمانات من بعض مخاطر الائتمان التي يتحملها المستثمر، لكنها لا تلغي كل مخاطر سوق الرهن أو كل تكاليف المقترض. وتوضح FHFA أن Fannie Mae وFreddie Mac تفرضان رسوم ضمان على المقرضين، وأن المقرضين يمررون هذه الرسوم عادة إلى المقترضين ضمن سعر الفائدة أو التسعير المسبق. وقد تعتمد الرسوم الخاصة بكل قرض على خصائص المخاطر. اعتبر هذه الرسوم جزءًا من عملية التسعير الأوسع، لا عددًا ثابتًا من نقاط الأساس يمكن إضافته ببساطة إلى عائد العشر سنوات.

المعيار الوطني ليس عرضًا متاحًا لكل مقترض. فقد يؤثر في السعر السجل الائتماني ونسبة القرض إلى قيمة العقار ونوع العقار وإشغاله وحجم القرض والدفعة المقدمة وغرض القرض والنقاط ورسوم المقرض وتسعيره الخاص. وقد يحصل المقترض الذي يدفع نقاط خصم على سعر اسمي أقل مقابل تكلفة أولية أعلى؛ وقد يبدو السعر بلا نقاط أعلى مع أن التكلفة عند الإغلاق أقل. وتوفر مقارنة النسب المئوية السنوية والتكاليف والنقاط سياقًا أوسع من مقارنة السعر الاسمي وحده.

كما يهم نوع القرض المختار. فقد تختلف استجابة الرهن الثابت لأجل 15 عامًا والرهن الثابت لأجل 30 عامًا والرهن ذي السعر القابل للتعديل والقرض الضخم والقرض المضمون حكوميًا وطلب إعادة التمويل لتغيرات السوق. فلكل منها مستثمرون وقواعد أهلية وضمانات ومخاطر تدفقات نقدية مختلفة. ولا ينبغي تعميم وصف قرض شراء أمريكي مطابق للشروط على كل منتجات القروض الأمريكية أو أسواق الرهن في البلدان الأخرى.

عند مقارنة العروض، استخدم مبلغ القرض نفسه وافتراضات العقار والدفعة المقدمة والملف الائتماني ومدة تثبيت السعر والنقاط والرسوم والجدول الزمني للإغلاق نفسها. اسأل عما إذا كان السعر مثبتًا ومتى ينتهي التثبيت وما الذي قد يغيّره. يقدم متوسط السعر العام سياقًا؛ أما تقدير القرض المكتوب من المقرض فيوضح الشروط المتعلقة بطلبك.

يُعد مسح Freddie Mac لسوق الرهن الأولية (PMMS) معيارًا أمريكيًا واسع المتابعة، لكن منهجيته وعينته مهمتان. فمنذ تحسين المنهجية عام 2022، يستخدم المسح طلبات القروض المستوفية للشروط المقدمة إلى نظام Loan Product Advisor لدى Freddie Mac، بدلًا من إجابات المقرضين في الاستبيان. وتركز المتوسطات المنشورة على قروض شراء المنازل التقليدية المطابقة للشروط والمشغولة من المالك، لوحدة سكنية واحدة، بأجل ثابت 15 أو 30 عامًا، وخصائص مقترضين ذوي جدارة ائتمانية مرتفعة ودفعة أولى تقارب 20%.

تجعل هذه المنهجية السلسلة مفيدة لوصف شريحة محددة من السوق الأولية. لكنها لا تعني الموافقة على كل طلب، أو إغلاق القرض بهذا السعر، أو إمكان حصول مقترض بعينه على المتوسط. وقد تتحرك السلسلة على نحو مختلف عن بيانات الخزانة أو MBS المنشورة في اليوم نفسه، لاختلاف الأدوات ونوافذ الرصد ومواعيد النشر. عند مقارنة الرسوم البيانية، تحقق من التاريخ وأساس عرض السعر والنقاط وملف القرض وما إذا كانت الأرقام يومية أم أسبوعية.

إذا أردت تفسير حركة سعر، فتتبّع مجموعة من المشاهدات المتوافقة بدل طرح متوسط رهن اليوم من عائد خزانة مرصود في تاريخ آخر أو وفق اصطلاح مختلف. تساعد مقارنة MBS بالخزانة على وصف السوق الثانوية، بينما تتعلق بيانات PMMS أو عروض المقرضين بالسوق الأولية. ولا يحدد أي من الفارقين وحده المصدر الكامل للتغيير. وللاطلاع على مفهوم آخر يخص الأسعار طويلة الأجل، راجع كيف تفصل عوائد الخزانة بين أسعار الفائدة القصيرة المتوقعة وعلاوة أجل مقدرة بنموذج.

المصادر: Freddie Mac، «العلاقة بين معدلات الرهن وعائد سند الخزانة لأجل 10 سنوات»؛ Freddie Mac، «شرح المسح المحسّن حديثًا لمعدلات الرهن العقاري»؛ بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، «فهم فروق الرهن العقاري»؛ FHFA، «سجل رسوم الضمان».