السندات بالعملة المحلية أم بالعملة الصعبة: أين تكمن مخاطر الصرف؟

يتعهد السند السيادي المقوّم بالعملة المحلية بدفع الفائدة وأصل الدين بعملة الحكومة نفسها. ويمكن لمستثمر أجنبي شراء هذا السند، لذلك لا تعني عبارة «بالعملة المحلية» أن حيازته تقتصر على المقيمين. أما السند السيادي بالعملة الصعبة فيتعهد بالسداد بعملة أجنبية اختارتها الدولة، وغالباً ما تكون الدولار الأمريكي أو اليورو. و«العملة الصعبة» اصطلاح سوقي، وليست ضماناً قانونياً لاستقرار العملة أو جدارة المقترض الائتمانية.

افصل بين ثلاثة أسئلة: ما العملة التي ينص العقد على السداد بها؟ وأين يُصدر السند أو يُتداول؟ ومن يملكه؟ فقد يملك مستثمرون أجانب سنداً صادراً في السوق المحلية، وقد يكون سند دولي مقوّماً بعملة الدولة المُصدرة. وتهم هذه الفروق عند قراءة جداول الدين الحكومي أو تفويض صندوق استثماري أو وصف مؤشر للسندات. وتتعامل أبحاث بنك التسويات الدولية بشأن السندات بالعملة المحلية في الأسواق الناشئة مع حركة سعر الصرف باعتبارها عنصراً جوهرياً في العائد العابر للحدود، لا تفصيلاً ثانوياً. {source:bisEmLocalCurrencyBondsDiversification2012} وبالنسبة إلى الصندوق، فعملة التداول والتعرض للعملات الأساسية مسألتان منفصلتان أيضاً؛ راجع دليل عملة تداول ETF والتعرض للعملات.

إذا كان المستثمر يقيس ثروته بالدولار الأمريكي لكنه يتلقى تدفقات السند النقدية بالعملة المحلية، فعليه تحويل الفوائد وأصل الدين إلى الدولار. وقد يحقق السند عائداً موجباً بعملته فيما يتكبد المستثمر خسارة بالدولار إذا ضعفت تلك العملة بما يكفي. وقد تختلف نتيجة المستثمر المحلي الذي ينفق أيضاً بعملة السند عن نتيجة المستثمر الأجنبي في السند نفسه.

لنفترض أن أساس قياس المستثمر هو الدولار الأمريكي، وأن q تمثل عدد وحدات العملة المحلية لكل دولار أمريكي. تعني زيادة q أن الدولار الواحد يشتري وحدات محلية أكثر، أي إن العملة المحلية ضعفت أمام الدولار. وإذا كان العائد الإجمالي للسند بعملته المحلية هو r، فإن عائد الدولار دون تحوط يكون:

عائد الدولار = (1 + r) × (q عند بداية الاستثمار ÷ q عند نهايته) − 1

تفترض هذه المعادلة أن العائد المحلي يشمل أثر الفائدة وتغير السعر خلال الفترة نفسها، وأن التدفقات النقدية يمكن تحويلها بأسعار الصرف المحددة. ولا تشمل الرسوم أو الضرائب أو الاستقطاع الضريبي أو فروق أسعار التحويل أو قيود التسوية أو إعادة استثمار التدفقات إلا إذا أُدرجت بصورة منفصلة.

إذا كان السند يدفع عدة قسائم، فمن الأسهل استخدام المعادلة عندما تُعامل تلك المدفوعات كجزء من محفظة عائدها الإجمالي بالعملة المحلية ثم تُحوّل بسعر الصرف في نهاية الفترة. أما إذا حوّل المستثمر كل قسيمة عند استلامها أو أنفقها بدلاً من إعادة استثمارها، فلكل تدفق تاريخ تحويل خاص به وينبغي تحويله بسعر ذلك التاريخ.

لنفترض أن المستثمر يبدأ بمبلغ 10,000 دولار وأن سعر الصرف هو 10,000 وحدة محلية لكل دولار. يشتري المستثمر سندات سيادية محلية قيمتها 100 مليون وحدة. وبعد سنة، افترض أن المحفظة حققت عائداً إجمالياً قدره 8% بالعملة المحلية، شاملاً تغير الأسعار والقسائم. تصبح قيمة الحيازة 108 ملايين وحدة محلية.

لنفترض الآن أن سعر الصرف ارتفع إلى 11,200 وحدة محلية لكل دولار. تصبح القيمة النهائية بالدولار 108 ملايين ÷ 11,200، أي نحو 9,642.86 دولار. وبالمقارنة مع المبلغ الأولي البالغ 10,000 دولار، يكون عائد الدولار دون تحوط نحو −3.57%. كان عائد السند موجباً بالعملة المحلية، لكن أثر التحويل إلى الدولار فاقه.

التغير في سعر الصرف في هذا المثال هو ارتفاع بنسبة 12% في السعر المقتبس q، وليس انخفاضاً بنسبة 12% في قيمة العملة المحلية بالدولار. فقد انخفضت قيمة الوحدة المحلية بالدولار من 1/10,000 إلى 1/11,200، أي بنحو 10.71%. ويساعد التصريح باتجاه التسعير على تجنب خطأ شائع: طرح النسبة المئوية للتغير المقتبس من عائد السند كما لو كانت العلاقة جمعاً بسيطاً.

وقد يحدث العكس أيضاً. فإذا انخفض السند المحلي 4% بينما قويت العملة المحلية وهبط q من 10,000 إلى 9,500 وحدة لكل دولار، يكون عائد الدولار (0.96 × 10,000 ÷ 9,500) − 1، أي نحو +1.05% قبل التكاليف. ولا يعني ذلك أن حركة العملة قابلة للتنبؤ؛ بل يوضح أن عائدي السند والصرف يتراكبان بالضرب.

للمقارنة، افترض أن سنداً سيادياً منفصلاً مقوماً بالدولار حقق عائداً بالدولار قدره 5% خلال السنة الافتراضية نفسها. وبموجب هذه الافتراضات، يزيد عائده البالغ 5% بالدولار بمقدار 8.57 نقطة مئوية على عائد السند المحلي في المثال، البالغ −3.57%. لكن هذه ليست مقارنة متكافئة بين سندين؛ فقد يختلف المُصدر والأجل ومخاطر الائتمان وسعر السوق. وتوضح المقارنة سبب عدم إمكان ترتيب عائد محلي أعلى من دون تحويل العائد الكامل إلى عملة واحدة ومواءمة تواريخ القياس.

قد يعوّض عائد العملة المحلية وأثر سعر الصرف أحدهما الآخر، أو يعززان بعضهما، أو يتحركان في اتجاهين مختلفين من فترة إلى أخرى. وتشير أبحاث بنك التسويات الدولية إلى أن قوة الدولار على نطاق واسع كانت عاملاً مهماً في تدفقات المستثمرين إلى سندات الأسواق الناشئة بالعملة المحلية، لكن هذه العلاقة على مستوى السوق لا تتنبأ بعائد سند مُصدر بعينه أو بمسار سعر صرف مستقبلي. {source:bisUsdDollarCapitalFlowsEmes2024}

<!-- learn:illustration -->

قد يشمل العائد الإجمالي بالعملة المحلية في المعادلة دخل القسائم والتوزيعات المعاد استثمارها وتغير سعر السند في السوق. وإذا ارتفعت العوائد المحلية، فقد ينخفض سعر سند قائم ذي فائدة ثابتة حتى لو دُفعت قسيمته كاملة. كما يمكن لتغير فروق الائتمان والتضخم المتوقع والأخبار المالية والسيولة وقدرة الحكومة على السداد أن يؤثر في السعر المحلي. ولا يكفي معدل القسيمة وحده لتصوير هذه العوامل.

وينطبق التمييز نفسه على السندات بالعملة الصعبة. فالمستثمر الذي يقيس بالدولار ويحمل سنداً مقوّماً بالدولار لا يحتاج إلى تحويل العملة المحلية إلى الدولار، لكن سعر السند قد يهبط عند ارتفاع أسعار الفائدة الأمريكية أو اتساع هامش ائتمان المُصدر أو تراجع السيولة أو إعادة هيكلة الدين. والعائد المعلن نسبة محسوبة من السعر والتدفقات النقدية الموعودة وفق افتراضات محددة؛ وليس عائداً إجمالياً مضموناً. يشرح دليل قسيمة السند والعائد الجاري والعائد حتى الاستحقاق ما توضحه مقاييس العائد الشائعة وما لا توضحه.

لا يعني ارتفاع العائد الاسمي بالعملة المحلية تلقائياً أن هذا الفرق سيبقى بعد تحويل العملة. فقد يقلل التضخم القوة الشرائية المحلية، وقد يتحرك سعر الصرف بقوة. وقبل مقارنة عوائد مقوّمة بعملتين، حدّد عملة المستثمر الأساسية وفترة القياس وما إذا كان العائد محوطاً أم غير محوط.

يجيب العائد الاسمي والعائد المقاس بالقوة الشرائية عن سؤالين مختلفين. فإذا بلغ العائد الإجمالي المحلي 8% وكان التضخم المحلي خلال الفترة نفسها 10%، يكون العائد الحقيقي المحلي التقريبي 1.08 ÷ 1.10 − 1، أي نحو −1.82%. ويفترض هذا المثال البسيط تطابق الفترة ومقياس التضخم وعدم وجود ضرائب أو تكاليف. وهو حساب منفصل عن تحويل العائد إلى الدولار. ولحساب العائد الحقيقي لمستثمر بالدولار، يلزم استخدام مقياس القوة الشرائية لعملة المستثمر نفسه؛ فخلط التضخم المحلي وتحويل الدولار والتضخم في بلد المستثمر قد يخلط آثاراً مختلفة أو يحتسبها مرتين.

يمكن للاقتراض بالعملة المحلية أن يقلل عدم التطابق المباشر بين الإيرادات الضريبية الحكومية بالعملة المحلية وخدمة الدين المستحقة بعملة أجنبية. لكنه لا يزيل مخاطر الدولة الائتمانية؛ إذ يمكن للتضخم أو ضعف القدرة المالية أو اضطراب السوق أو قيود السداد أو إعادة هيكلة الدين أن تلحق خسائر بحملة السندات. كما تختلف قدرة الحكومات وحريتها المؤسسية في إدارة الالتزامات بعملتها.

ينبغي النظر إلى صافي مركز المُصدر بالعملة الأجنبية كاملاً. فقد توفر إيرادات الصادرات بالعملة الأجنبية والأصول الاحتياطية والاستثمارات الأجنبية والتحوطات موارد للوفاء بالالتزامات المقومة بالدولار أو اليورو. ولا تكشف الإيرادات الضريبية بالعملة المحلية وحدها صورة الميزانية العمومية كاملة. وقد يوازن مديرو الدين الحكومي بين تكاليف الاقتراض اليوم وحساسية المحفظة لتحرك سعر الصرف مستقبلاً. وتشير الإرشادات المنقحة لإدارة الدين العام الصادرة عن صندوق النقد الدولي والبنك الدولي عام 2014 إلى أن الاعتماد المفرط على الدين بالعملة الأجنبية قد يكون محفوفاً بالمخاطر ما لم تكن لدى الحكومة إيرادات أو أصول مباشرة كبيرة بعملات أجنبية، وأن هذا الدين قد يصبح مكلفاً إذا انخفض سعر الصرف. {source:imfRevisedGuidelinesPublicDebtManagement2014} وتشرح ورقة لصندوق النقد الدولي عام 2024 أن قياس التعرض للعملات الأجنبية يساعد على تقدير التغيرات المحتملة في تكاليف خدمة الدين وإدارة المخاطر؛ لذلك لا يكفي تحديد عملة السداد للحكم على الملاءة. {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

عندما يملك مستثمر أجنبي سنداً بالعملة المحلية، يتحمل المستثمر التعرض الناتج عن تحويل العملة ما لم يغطه بتحوط. لذلك قد يقلل ارتفاع الدولار العائد للمستثمر المقاس بالدولار حتى لو واصل المُصدر سداد كل دفعة بالعملة المحلية. ويصف بنك التسويات الدولية ذلك بأنه تغير في موضع المخاطر، لا اختفاء لها عند نشوء سوق محلية للسندات. يمكن لعملة السداد أن تغيّر الجهة التي تتحمل هذا التعرض للعملة، من دون أن تزيله. وتشير أبحاث بنك التسويات الدولية إلى أن قوة الدولار تؤثر في تدفقات الأموال إلى السندات بالعملة المحلية، ويرتبط ذلك جزئياً بشهية المستثمرين الأجانب للمخاطر. {source:bisUsdDollarCapitalFlowsEmes2024} كما يميز صندوق النقد الدولي بين تعرض الدولة لديون العملات الأجنبية والديون المصدرة بعملتها المحلية، ويؤكد أثر تركيب الدين في حساسية الموازنة لتغيرات الصرف. {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

قد يقلل السند بالعملة الصعبة عدم اليقين المتعلق بالصرف لمستثمر تتطابق عملته الأساسية مع عملة السند. لكن إذا كانت الإيرادات المحلية بالعملة المحلية بينما الدين مستحق بالدولار أو اليورو، فقد تزداد أعباء السداد على المُصدر عندما تضعف العملة المحلية. ويتفاعل هذا الاختلال مع احتياجات إعادة التمويل والاحتياطيات وإيرادات الصادرات والسياسة المالية. وتحدد عملة السند وحدة الدفع التعاقدية، لكنها لا تشرح بمفردها صافي مركز المُصدر من العملات الأجنبية. {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

ينبغي تحليل التعرض للعملة والتعرض للائتمان السيادي كلٌّ على حدة، مع إدراك أنهما قد يعززان بعضهما. فقد تؤدي صدمة مالية أو سياسية إلى إضعاف العملة ورفع العائد الذي يطلبه المستثمرون على السندات المحلية في الوقت نفسه. ويمكن أن يزيد ضعف العملة أيضاً التكلفة بالعملة المحلية لخدمة دين حكومي مقوّم بعملة أجنبية. وتبحث دراسة لبنك التسويات الدولية عن السندات السيادية بالعملة المحلية في آسيا والمحيط الهادئ هذا التفاعل بين مخاطر سعر الصرف والائتمان؛ لكن تقديراتها المحددة ليست توقعات لكل دولة. {source:bisSovereignCreditFxRisksAsiaPacific2021}

لا يثبت انخفاض قيمة العملة أن الحكومة ستتخلف عن السداد، كما أن استقرار الصرف لا يثبت قدرة السند على الوفاء. تحقق من القانون الحاكم للسند وعملة الدفع والأولوية وشروط إعادة الهيكلة وسيولة السوق وإيرادات المُصدر وتركيب ديونه. وعند تقييم محفظة، حدّد ما إذا كان المؤشر المرجعي يقيس مخاطر الائتمان السيادي بالعملة المحلية أو الأجنبية أو كليهما.

يمكن للمستثمر استخدام عقد آجل أو أداة تحوط أخرى لتقليل أثر تحركات الصرف خلال فترة محددة. وقد يساعد التحوط على مواءمة التدفقات النقدية للسند مع عملة المستثمر الأساسية، لكن نتيجة التحوط لا تساوي ببساطة عائد السند المحلي. وتعكس نقاط الآجل فروق أسعار الفائدة وتسعير السوق. كما تؤثر تكاليف المعاملة وفروق العرض والطلب والضمانات ومخاطر الطرف المقابل ومواعيد تجديد التحوط في النتيجة. وقد تصبح القيمة الاسمية للتحوط المحددة وفق قيمة السند اليوم أكبر من اللازم أو أصغر منه مع تغير سعر السند والقسائم المستحقة.

وقد لا تتوافق مدة التحوط مع كل قسيمة أو دفعة أصل دين أو فترة احتفاظ المستثمر. وإذا باع المستثمر السند مبكراً أو تغيرت تدفقاته النقدية بعد إعادة هيكلة، فقد يبقى مركز تحوط غير مطابق. ويمكن للتحوط أن يقلل مخاطر العملة لكنه يضيف متطلبات تشغيلية وسيولة. راجع دليل نقاط عقود الصرف الآجلة لفهم اتجاه التسعير ونقاط الآجل، ودليل صناديق ETF المحوطة وغير المحوطة للعملة لمعرفة تطبيق التحوط على مستوى الصناديق.

مثلاً، لا يؤدي التحوط لمبلغ 100 مليون وحدة محلية فقط في بداية المثال السابق تلقائياً إلى تحوط رصيد قدره 108 ملايين وحدة بعد احتساب العائد المحلي. وحتى قبل مراعاة مواعيد القسائم وتغير سعر السند، يظل المبلغ المتبقي معرضاً لسعر الصرف. ويتطلب التحوط وفق التدفقات النقدية تقدير موعد دفع السند ومقدار العملة المحلية التي سيدفعها؛ فقد لا يتتبع المبلغ الاسمي الأصلي وحده القيمة المتغيرة للمركز.

ابدأ بعملة الدفع للسند أو المؤشر وبعملة المستثمر الأساسية. ثم تحقق مما إذا كان العائد المعروض عائداً بالعملة المحلية أو عائداً حتى الاستحقاق لسند بالعملة الصعبة أو عائداً للمحفظة بعد تحويل العملة. وبالنسبة إلى الصندوق، افحص ما إذا كانت فئة الأسهم محوطة، وما عملة التحوط، وكم مرة يُعاد ضبطه. فقد تخفي أسماء الصناديق المتشابهة أعرافاً مختلفة للعملة.

بعد ذلك، افصل بين عائد سعر السند ودخله محلياً وأثر سعر الصرف. وتأكد من تطابق تواريخ القياس والاستحقاقات وأعراف حساب العائد قبل تفسير فروق الائتمان أو الأداء. أدرج أيضاً الضرائب المحلية والاقتطاعات ورسوم الحفظ والتحويل وإمكانية دخول السوق والتسوية عند انطباقها. وإذا كانت فترة الاستثمار أقصر من أجل السند، فقيّم أثر تغير عوائد السوق وأسعار الصرف عند البيع قبل الاستحقاق.

عند مقارنة عوائد المؤشرات المنشورة، تحقق من عملة المؤشر ووقت التقييم وطريقة إعادة استثمار القسائم وأساس القياس الإجمالي أو الصافي وقاعدة إعادة ضبط التحوط. فقد يحتوي مؤشر محلي ومؤشره بالدولار دون تحوط على السندات نفسها، ومع ذلك يسجلان عائدين مختلفين لأن سلسلة الدولار تحول القيمة عبر أسعار الصرف. وقد تختلف المؤشرات المحوطة أيضاً بسبب اختلاف آجال العقود الآجلة أو نسب التحوط أو جداول إعادة الموازنة. ويخص الأداء التاريخي منهجية المؤشر وفترته المحددتين؛ وليس سعراً متاحاً للتداول الآن أو توقعاً.

يوضح استعراض صندوق النقد الدولي لعام 2025 لأسواق الدين السيادي الناشئة أن إصدار الدين بالعملة المحلية يمكن أن يقلل بعض حالات عدم تطابق العملة لدى المقترض، مع بقاء التعرض للصدمات العالمية وتدفقات المستثمرين الأجانب. ويتعلق الاستعراض بمؤشرات وفترات محددة، وليس قاعدة لكل دولة أو ورقة مالية. لذلك، قارن العقد ومسار التحويل لدى المستثمر معاً، ولا تعامل وصفي «محلي» أو «عملة صعبة» كتصنيف مستقل للمخاطر. {source:imfGfsrEmergingSovereignDebtMarkets2025}

• دوّن عملة الدفع التي يعد بها السند وعملة الأساس للمحفظة.
• سجّل اتجاه تسعير الصرف، وحدد هل تعني زيادة السعر المقتبس قوة العملة المحلية أم ضعفها.
• تحقق من أن عائد السند يشمل القسائم وتغير السعر وإعادة الاستثمار للفترات الزمنية نفسها.
• افصل آثار أسعار الفائدة المحلية والائتمان عن أثر تحويل العملة.
• إذا كان السند محوطاً، فتحقق من عملة التحوط وقيمته الاسمية وأجله ونقاط الآجل وجدول إعادة الضبط والتكاليف.
• اقرأ تركيب ديون المُصدر والوثائق الحاكمة بدلاً من استنتاج الأمان من عملة السداد.

تشرح هذه الفحوص آلية الحساب؛ لكنها لا تحدد ما إذا كان سند أو تعرض لعملة معينة مناسباً لظروف مستثمر بعينه.