الهيمنة المالية: حين تقيّد المالية العامة السياسة النقدية

تصف الهيمنة المالية نظاماً أو قيداً في السياسات، لا رقماً للدين. ويعرّف بنك التسويات الدولية (BIS) موضع القلق بأنه عجز السياسة النقدية عن التشديد بسبب القيود المالية. فقد تضيق احتياجات الحكومة التمويلية أو أعباء خدمة الدين نطاق استجابة البنك المركزي للتضخم. ولا يعني المصطلح أن وزارة المالية تتخذ حرفياً كل قرار للبنك المركزي. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

يمكن طرح سؤال عملي: إذا ارتفع التضخم، فهل يستطيع البنك المركزي اختيار مسار أسعار الفائدة الذي يراه متوافقاً مع تفويضه باستقرار الأسعار، حتى إن جعل هذا الاختيار الاقتراض العام أكثر كلفة؟ إذا كانت الاحتياجات المالية تمنع هذه الاستجابة بصورة متكررة، فقد تكون الهيمنة المالية قائمة. أما إذا كان صانعو السياسات قادرين على التشديد فيما تعدّل السلطات المالية الموازنات أو إدارة الدين، فلا تكفي كلفة الاقتراض المرتفعة وحدها لوصف النظام.

تدرس ورقة عمل لصندوق النقد الدولي كيف تؤثر المفاجآت في نسب الدين الحكومي على توقعات التضخم طويلة الأجل عبر الاقتصادات المتقدمة والناشئة. وتجد زيادات مستمرة في توقعات التضخم في اقتصادات الأسواق الناشئة، وتكون الاستجابة أقوى عندما يكون الدين أو التضخم مرتفعاً في البداية، وعندما يكون الدين مقوّماً بالدولار؛ أما الأثر المقدّر في ظل أنظمة استهداف التضخم فمتواضع، ولا تظهر الاستجابة نفسها في الاقتصادات المتقدمة. هذه نتائج خاصة بعينة الدراسة وتتعلق بالتوقعات. ولأن الدراسة لا تختبر ما إذا كانت البنوك المركزية قد غيّرت قرارات أسعار الفائدة الفعلية لحماية تمويل الحكومة، فلا يمكنها بمفردها إثبات الهيمنة المالية أو تحديد عتبة دين عامة. ينبغي تفسير هذه النتائج في ضوء الضمانات المؤسسية وأطر السياسة النقدية وقرارات السياسة المتكررة. {source:imfHighDebtConstrainsMonetaryPolicy2023}

لا تستخدم المؤسسات والباحثون دائماً تعريفاً تشغيلياً واحداً. فبعضهم يشدد على الضغوط السياسية أو التمويل المباشر من البنك المركزي، ويركز آخرون على قيد مالي يجعل التشديد النقدي تهديداً لملاءة الحكومة. يتبع هذا الدليل تعريف بنك التسويات الدولية الواسع، ويميّز بين هذه القنوات. ولا يمكن تشخيص وضع بلد اعتماداً على نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي وحدها.

في نظام تسود فيه السياسة النقدية، يستطيع البنك المركزي استخدام أدواته لتحقيق هدف الأسعار، بينما توفّر السياسة المالية إيرادات مستقبلية كافية أو تعدّل الإنفاق بما يحافظ على مسار مستدام للدين العام. ولا يلزم أن توازن القاعدة المالية الموازنة كل سنة؛ بل يجب أن تظل متوافقة مع الإطار النقدي بمرور الوقت.

أما في نظام تسود فيه السياسة المالية، فتُعامل المسارات المالية على أنها ثابتة أو يصعب تعديلها، ولذلك يُتوقع من السياسة النقدية أن تتكيف معها. فمثلاً، قد يعارض مسؤولون رفع سعر الفائدة للحد من فاتورة فوائد الحكومة. وقد يستجيب البنك المركزي للتضخم عندئذ بدرجة أقل مما كان سيفعل لولا ذلك. ويشرح نقاش مجلس الاحتياطي الفيدرالي لتفاعلات السياسة النقدية والمالية هذا التمييز باعتباره إطاراً لتحليل تفاعل قواعد السلطتين، لا تصنيفاً يمكن استنتاجه من بيان موازنة واحد. {source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

تتفاعل السياستان دائماً. فأسعار الفائدة الأعلى تؤثر في الاقتراض الخاص والنشاط الاقتصادي والإيرادات الضريبية وتكاليف فوائد الحكومة؛ كما تؤثر القرارات المالية في الطلب والتضخم. لكن التنسيق بين الخزانة والبنك المركزي لا يعني تلقائياً وجود هيمنة مالية. والسؤال هو ما إذا كانت احتياجات التمويل المالي تقيّد قدرة البنك المركزي على تنفيذ تفويضه، لا ما إذا كانت المؤسستان تتواصلان أو تعملان في الاقتصاد نفسه.

القناة الأولى سياسية. فقد تضغط الحكومة على البنك المركزي لإبقاء أسعار الفائدة دون المستوى الذي يراه مناسباً لاستقرار الأسعار، أو لتقديم ائتمان مباشر بشروط ميسرة، أو لتحويل موارد إلى الموازنة. ويمكن للضمانات القانونية والاستقلال التشغيلي أن يصعّبا فرض مثل هذه الضغوط. ويصف صندوق النقد الدولي (IMF) أشكالاً مختلفة منها، بما فيها إقراض البنك المركزي بأسعار تقل عن أسعار السوق بدافع الاحتياجات المالية. {source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

القناة الثانية اقتصادية. فحتى البنك المركزي المستقل قانونياً قد يواجه مفاضلة صعبة إذا رفعت أسعار الفائدة تكاليف خدمة الدين وإعادة التمويل بما يهدد استدامة المالية العامة أو الاستقرار المالي. وإذا شك المستثمرون في قدرة الضرائب المستقبلية أو قرارات الإنفاق على تثبيت الدين، فقد ترتفع عوائد السندات الحكومية وعلاوات المخاطر. وفي بعض الاقتصادات قد تضعف العملة، ما يزيد التضخم المستورد. ويشير بنك التسويات الدولية إلى أن الضمانات المؤسسية قد تحد من التدخل السياسي، لكنها لا تزيل وحدها قيداً نابعاً من وضع تمويل الحكومة. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

قد تعزز القناتان إحداهما الأخرى، لكن الأدلة المطلوبة لكل منهما تختلف. فالهيمنة السياسية تتعلق بمن يستطيع توجيه البنك المركزي أو الضغط عليه. أما القيد الاقتصادي فيتعلق بعواقب التشديد على تجديد الدين المستحق، والوصول إلى الأسواق، والمصارف، وسعر الصرف. وقد يحتفظ البنك المركزي باستقلال رسمي بينما تقل قدرته العملية على التحرك؛ وفي المقابل، لا تثبت الموازنة الهشة أن البنك المركزي تخلى عن هدف استقرار الأسعار.

لنفترض وجود حكومة افتراضية عليها ديون قائمة بسعر فائدة ثابت مقدارها 1,000 مليار وحدة نقدية. ولنفترض أن عوائد السوق على الجزء الذي يتعين عليها إعادة تمويله ترتفع نقطتين مئويتين، وأن آجال 20% من الدين تستحق أو يعاد تحديد سعر فائدتها خلال العام. بعد إعادة تمويل هذا المبلغ البالغ 200 مليار واستحقاقه لمدة عام كامل، تصبح الزيادة في كلفة الفوائد السنوية نحو 200 مليار × 0.02 = 4 مليارات. هذا حساب مبسط للكلفة السنوية عند استقرار الوضع الجديد، وليس توقعاً لفاتورة الحكومة الفعلية.

لا ترتفع فوراً الفائدة التعاقدية على الـ800 مليار المتبقية من الدين ذي الفائدة الثابتة؛ بل تتغير كلفتها مع استحقاقها وإعادة تمويلها. وإذا أُعيد تسعير 80% بدلاً من ذلك وفق الافتراضات نفسها، لبلغت الزيادة السنوية نحو 800 مليار × 0.02 = 16 ملياراً. يوضح الفرق أهمية آجال الاستحقاق وجدول إعادة التسعير. فالتغير بنقطتين في سعر السياسة لا ينتقل بالضرورة بالمقدار نفسه إلى عائد كل سند حكومي، كما أن توقيت إعادة تمويل الأوراق المالية مهم. {source:ecbFiscalDominanceSpeech2024}

ولنفترض، على نحو منفصل، أن هذه الحكومة الافتراضية تجمع 500 مليار من الإيرادات السنوية وتحقق فائضاً أولياً قدره 20 ملياراً، أي إن الإيرادات تتجاوز الإنفاق غير المتعلق بالفوائد بهذا المقدار. ستضغط زيادة مصروف الفائدة البالغة 4 مليارات على الموازنة الإجمالية بعد احتسابها بالكامل. لكنها لا تمحو الفائض الأولي بحكم التعريف، ولا تثبت بمفردها أن الحكومة عاجزة عن السداد أو أن البنك المركزي خاضع للهيمنة المالية. فقد تعدّل السلطات المالية الضرائب أو الإنفاق، أو تستخدم الاحتياطيات، أو تواصل الاقتراض بشروط السوق. ويتوقف ما يحدث على إيرادات البلد ونموه وعملة الدين وآجاله وإمكانية وصوله إلى الأسواق وقدرته السياسية على التكيف.

<!-- learn:illustration -->

تكاليف الاقتراض الحكومي ليست سوى جزء من التفاعل. فقد ينخفض صافي دخل البنك المركزي والتحويلات التي يقدمها للخزانة إذا كان يحتفظ بأصول طويلة الأجل ثابتة الفائدة ويدفع فائدة قصيرة الأجل أعلى على أرصدة الاحتياطيات. ومن منظور موحد للقطاع العام، قد تنقل التحويلات الأقل تكاليف الفائدة المرتفعة بسرعة أكبر مما يوحي به جدول استحقاق السندات الحكومية وحده. ويناقش بنك التسويات الدولية هذه القناة المرتبطة بالميزانية العمومية. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

ويقدم مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي مثالاً مفيداً على أن انخفاض التحويلات لا يعني تلقائياً أن البنك المركزي فقد القدرة على التصرف. فقد ذكر تقرير السياسة النقدية الصادر في مارس 2023 أن ارتفاع مصروفات الفائدة جعل صافي الدخل سلبياً وأنشأ أصلاً مؤجلاً، في حين توقفت تحويلات الخزانة؛ كما ذكر التقرير أن ذلك لم يؤثر في إدارة الاحتياطي الفيدرالي للسياسة النقدية أو قدرته على الوفاء بالتزاماته المالية. وهذا وصف للترتيبات المحاسبية الأمريكية، وليس قاعدة عامة تنطبق على كل بنك مركزي. {source:federalReserveRemittances2023}

لا ينبغي الخلط بين هذه القناة وبين قسيمة السند الحكومي أو التحويل المباشر من البنك المركزي إلى الموازنة. فتكوين الأصول، وفائدة الاحتياطيات، والقواعد المحاسبية، والمعاملة القانونية للخسائر تختلف من بلد إلى آخر. وانخفاض أرباح البنك المركزي يمثل تعرضاً مالياً ينبغي فحصه، لكنه لا يثبت وحده أن الاحتياجات المالية قد تغلبت على السياسة النقدية.

قد تجعل نسبة الدين المرتفعة الموازنة أكثر حساسية لأسعار الفائدة، ولا سيما إذا كان جزء كبير من الدين يستحق قريباً أو يحمل فائدة متغيرة أو مقوماً بعملة أجنبية. لكن القدرة المالية تعتمد أيضاً على تحصيل الإيرادات والنمو الاسمي والأرصدة الأولية والمصداقية المؤسسية وطلب المستثمرين وقدرة الحكومة على التكيف. ولا توجد عتبة موحدة لنسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي تبدأ عندها الهيمنة المالية. ويحذر بنك التسويات الدولية من أن حدود الدين والقدرة على التكيف غير مؤكدة وتختلف باختلاف البلد. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

تؤثر عملة الدين بصورة منفصلة. فقد ترتفع الكلفة المقوّمة بالعملة المحلية للالتزامات الكبيرة بعملات أجنبية عندما تضعف العملة المحلية. ويختلف هذا التعرض عن كون حاملي السندات محليين أو أجانب. وقد يعقّد ضعف سعر الصرف خيارات السياسة النقدية، لكنه لا يثبت وحده أن البنك المركزي يعطي الأولوية لتمويل الحكومة. لذا ينبغي قراءة أسعار الفائدة وأسعار الصرف وعملة الدين وجداول إعادة التمويل معاً.

كما أن مشتريات البنك المركزي للسندات الحكومية لا تكفي لإثبات الهيمنة. فقد تُستخدم المشتريات لتغيير الأوضاع النقدية أو استعادة كفاءة عمل السوق أو تحقيق هدف معلن آخر. وتشمل الأسئلة ذات الصلة: لماذا تتم المشتريات؟ وكيف أُجيزت؟ وهل يستطيع البنك المركزي تغييرها أو إيقافها؟ وهل تحصل الحكومة على تمويل مباشر أو بشروط تفضيلية؟ وهل يُحدد مسار السياسة لتلبية الاحتياجات المالية بدلاً من تفويض البنك المركزي؟ ويميّز توجيه صندوق النقد الدولي بين مشتريات الأصول وعمليات السوق وبين التمويل المباشر المدفوع بمطالب مالية. {source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

كذلك لا يشكل قرار واحد بشأن سعر الفائدة دليلاً قوياً. فقد يثبت البنك المركزي السعر لأن التضخم يُتوقع أن يتراجع، أو لأن السياسة تعمل بتأخر، أو لأنه يوازن بين التوظيف والاستقرار المالي. ولإثبات الهيمنة المالية يحتاج المحللون إلى أدلة على إطار السياسات والقرارات المتكررة، لا مجرد نتيجة تخفض مصروف فوائد الحكومة بالمصادفة.

النظرية المالية لمستوى الأسعار تفسير نظري محدد لكيفية تعديل مستوى الأسعار بحيث تتوافق القيمة الحقيقية للالتزامات الاسمية الحكومية القائمة مع فوائض مالية مستقبلية متوقعة. وترتبط بأسئلة الجهة التي تثبت مستوى الأسعار، لكن لا ينبغي استخدام المصطلحين بالتبادل لوصف كل توسع مالي ممول بالدين.

يسأل نقاش الهيمنة المالية عادةً ما إذا كانت قيود التمويل المالي تحد من استجابة البنك المركزي للتضخم أو تدفعه إلى تلبية احتياجات تمويل الحكومة. أما نموذج النظرية المالية فيسأل كيف تتكيف الأسعار والتوقعات في ظل افتراضات عن فوائض الموازنة المستقبلية والسياسة النقدية. وتضم الأدبيات نماذج وتسميات مختلفة؛ وتعرض ورقة الاحتياطي الفيدرالي هذه الأطر باعتبارها مناهج منفصلة لأنظمة السياسات. ولا تقول أي من النظريتين إن ارتفاع نسبة الدين يؤدي آلياً إلى تضخم فوري. {source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

ينبغي أيضاً التمييز بين ثلاثة مفاهيم أخرى. فالعجز المالي تدفق خلال فترة، أما الدين العام فرصيد في تاريخ معين. وقد يحفز التوسع المالي الطلب من دون أن يثبت أن البنك المركزي مقيّد. كما يُستخدم مصطلح التمويل النقدي أحياناً بمعنى فضفاض؛ فشراء البنك المركزي للسندات لا يعني بالضرورة توفير تمويل مباشر دائم للحكومة. ويتناول دليلا [العجز في الموازنة مقابل الدين العام](/learn/ar/budget-deficit-vs-national-debt-explained) و[نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي](/learn/ar/debt-to-gdp-ratio-explained) هذه المقاييس المحاسبية بمزيد من التفصيل.

ابدأ بالميزانية العمومية السيادية: من يصدر الدين، وبأي عملة، ولأي أجل، وما مقدار ما يجب تجديده قريباً؟ قارن مصروف الفائدة بالإيرادات وتابع الرصيد الأولي، لكن لا تعتبر أي نسبة واحدة حكماً نهائياً. اسأل ما إذا كانت الحكومة تستطيع زيادة الإيرادات أو تعديل الإنفاق أو تمديد آجال الاستحقاق أو إصدار التزامات يقبل المستثمرون الاحتفاظ بها من دون الاعتماد على دعم البنك المركزي.

ثم افحص إطار السياسة النقدية. هل يعلن البنك المركزي أن توقعات التضخم تستدعي تشديد السياسة، ثم يتجنب ذلك بسبب تكاليف تمويل الحكومة؟ هل يُطلب منه أو يُضغط عليه لإقراض الحكومة بأقل من أسعار السوق؟ هل المشتريات مؤقتة ومرتبطة بهدف نقدي أو بهدف استعادة كفاءة السوق، أم أنها تُحدد فعلياً وفق احتياجات الموازنة التمويلية؟ وهل تدعم المحاضر والقواعد القانونية والاتصالات وقرارات السياسة المتكررة التفسير نفسه؟

وأخيراً، انظر إلى النتائج جنباً إلى جنب مع عملية صنع السياسة: توقعات التضخم الطويلة الأجل، وعلاوات مخاطر الدين السيادي، وضغوط سعر الصرف، وإمكانية الحصول على التمويل، وتكوين دخل البنك المركزي وتحويلاته. لا تكفي أي واحدة منها وحدها. فالهيمنة المالية تشخيص للعلاقة بين السلطات والقيود التي تواجهها، ولذلك تتطلب مجموعة متماسكة من الأدلة وتعريفاً معلناً بوضوح.

للاطلاع على سياق ذي صلة، راجع [قاعدة تايلور وصيغة السياسة النقدية](/learn/ar/taylor-rule-monetary-policy-formula-explained)، و[العجز في الموازنة مقابل الدين العام](/learn/ar/budget-deficit-vs-national-debt-explained)، و[نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي](/learn/ar/debt-to-gdp-ratio-explained). تشرح هذه الأدلة أدوات ومفاهيم محاسبية قريبة، لكنها لا تثبت أن بلداً بعينه يمر بهيمنة مالية.