كيف ينتقل أثر سعر الصرف إلى التضخم؟

لنفترض أن سعر الصرف يُسعّر بوحدات العملة المحلية لكل وحدة من العملة الأجنبية. إذا ارتفع هذا السعر، فهذا يعني أن العملة المحلية ضعفت: إذ يلزم الآن عدد أكبر من وحداتها لشراء الوحدة الأجنبية نفسها. وإذا عُرض السعر بالطريقة العكسية، انعكس اتجاه الحركة. لذلك ينبغي لأي تقرير أن يحدد زوج العملات وطريقة التسعير قبل وصف الحركة بأنها ارتفاع أو انخفاض في قيمة العملة.

انتقال أثر سعر الصرف، ويُختصر أحياناً بالإنجليزية إلى ERPT، هو الاستجابة المقدّرة لمقياس أسعار محدد تجاه تغير محدد في سعر الصرف خلال أفق زمني معين. وقد يكون المقياس مؤشر أسعار الواردات عند الحدود، أو مؤشر أسعار المنتجين، أو مؤشر أسعار المستهلك. أما الأفق فقد يكون الشهر الحالي أو أربعة أرباع أو مدة أطول. وهذه الاختيارات مهمة؛ فلا توجد نسبة واحدة لانتقال الأثر تنطبق على كل بلد أو منتج أو زوج عملات أو فترة.

ولا يساوي انتقال الأثر مجرد تحويل فاتورة أجنبية ثابتة إلى العملة المحلية؛ فذلك حساب مباشر. بل يسأل انتقال الأثر عن مقدار تغير الأسعار المسجلة عبر سلسلة تسعير أوسع بعد استجابة الشركات والموزعين والمستهلكين. ويشرح البنك المركزي الأوروبي (ECB) آثاراً مباشرة عبر السلع الاستهلاكية النهائية المستوردة، وآثاراً غير مباشرة عبر المدخلات المستوردة المستخدمة في الإنتاج المحلي. [نظرة عامة للبنك المركزي الأوروبي على انتقال أثر سعر الصرف]({source:ecbExchangeRatePassThrough2016})

لنبدأ بحساب مبسط عمداً. يصدر مورد أجنبي فاتورة لمنتج بقيمة 100 وحدة من العملة الأجنبية. وقبل حركة سعر الصرف، لنفترض أن الوحدة الأجنبية الواحدة تكلف 1.00 وحدة من العملة المحلية. عندها تساوي الفاتورة 100 وحدة محلية. وإذا ارتفع السعر إلى 1.10 وحدة محلية لكل وحدة أجنبية وبقي سعر الفاتورة بالعملة الأجنبية 100، تصبح قيمتها بعد التحويل عند الحدود:

100 وحدة من العملة الأجنبية × 1.10 وحدة من العملة المحلية لكل وحدة أجنبية = 110 وحدات من العملة المحلية

تكون الفاتورة بعد التحويل أعلى بنسبة 10%. وهذا مثال افتراضي لتحويل العملات، وليس توقعاً لسعر التجزئة ولا معدل تضخم مقاساً. فهو يثبت سعر المورد بالعملة الأجنبية ويتجاهل الشحن والتأمين والرسوم والضرائب والتحوط وتوقيت العقود وأي تغير في سعر المورد. وإذا سُعّر سعر الصرف بوحدات العملة الأجنبية لكل وحدة محلية، يظهر انخفاض قيمة العملة المحلية على هيئة تراجع في ذلك السعر بدلاً من ارتفاعه.

قد يكون المستورد قد أبرم العقد في وقت سابق، أو تحوط من مخاطر العملة، أو اشترى مخزوناً قبل الحركة. لذلك قد يختلف المبلغ المدفوع اليوم عن المبلغ الناتج من التحويل بسعر الصرف الفوري الحالي. وقد تعيد الشركة التفاوض مع موردها أو تقبل بهامش أقل للحفاظ على استقرار السعر بالعملة المحلية. يعزل حساب الفاتورة حلقة واحدة من العملية؛ ولا يصف التدفقات النقدية أو كل قرار تسعير لدى كل شركة.

هناك مساران رئيسيان. يبدأ المسار المباشر بالسلع النهائية المستوردة التي تشتريها الأسر. فإذا دفع متجر تجزئة مبلغاً أكبر بالعملة المحلية مقابل منتج نهائي مستورد، فقد تؤثر هذه التكلفة لاحقاً في سعر الرف ومؤشر أسعار المستهلك. وقد لا يظهر الأثر إلا بعد بيع المخزون الموجود، أو مراجعة قائمة الأسعار، أو إعادة التفاوض على عقد.

أما المسار غير المباشر فيبدأ بالمدخلات المستوردة. فقد يستخدم مصنع محلي وقوداً أو مكونات أو مواد تغليف أو خدمات برمجية مستوردة. وقد يؤدي ضعف العملة المحلية إلى ارتفاع تكاليف هذه المدخلات. ويمكن للمصنع تمرير جزء من الزيادة إلى تجار الجملة أو التجزئة، الذين قد يغيرون أسعارهم بدورهم. وقد يستغرق هذا المسار وقتاً أطول ويؤثر في السلع المحلية وكذلك المنتجات المستوردة الجاهزة. ويسمي البنك المركزي الأوروبي المسار المباشر انتقال الأثر من المرحلة الأولى، والمسار المرتبط بتكلفة المدخلات انتقال الأثر من المرحلة الثانية. [شرح البنك المركزي الأوروبي للآثار المباشرة وغير المباشرة]({source:ecbExchangeRatePassThrough2016})

وعموماً، يضعف الأثر ويتباطأ كلما انتقل من أسعار الواردات عند الحدود إلى أسعار المنتجين ثم إلى أسعار المستهلك. كما تدخل الأجور المحلية والإيجارات والنقل والضرائب وخدمات البيع بالجملة والتجزئة والتكاليف المحلية الأخرى في السعر النهائي. لذلك لا يؤدي تغير أحد المكونات المستوردة آلياً إلى إعادة ضبط السعر الكامل للمنتج. ووجدت مراجعة البنك المركزي الأوروبي لمنطقة اليورو فرقاً واضحاً بين تقديرات أسعار الواردات وأسعار المستهلك، كما وثقت اختلافات بين القطاعات والبلدان. [مراجعة البنك المركزي الأوروبي لعام 2020 لانتقال الأثر إلى تضخم منطقة اليورو]({source:ecbExchangeRateTransmissionInflation2020})

يلخص الرسم التوضيحي أدناه هذه السلسلة. إنه رسم مفاهيمي؛ فتلاشي أثر التكلفة ليس معاملًا مقاساً، ولا يتضمن المشهد بيانات عن بلد أو شركة أو سعر.

<!-- learn:illustration -->

تخيل سلة تمثيلية لأسعار المستهلك، تمثل فيها إحدى مجموعات السلع 5% من الوزن. ولنفرض أن المدخلات المستوردة تشكل 60% من سعر هذه المجموعة. وترفع حركة العملة تكلفة تلك المدخلات المستوردة بنسبة 10%، لكن الشركات تمرر 40% فقط من هذه الزيادة إلى سعر المجموعة خلال الفترة التي يجري قياسها.

في هذا المثال المبسط، يرتفع سعر المجموعة بنسبة 60% × 40% × 10% = 2.4%. وتبلغ مساهمتها التقريبية في السلة كلها 5% × 2.4% = 0.12%. وبضرب الحصص الأربع مباشرة نحصل على النتيجة نفسها: 5% × 60% × 40% × 10% = 0.12%. هذه افتراضات مختلقة لشرح الحساب، وليست تقديرات لأي بلد أو منتج.

هذا تقريب لمكوّن صغير في السلة مع تثبيت الأوزان. ولا يشمل التحول إلى سلع أخرى، أو تغير الكميات، أو الضرائب، أو تكاليف المدخلات المحلية، أو تعديل الهوامش، أو تغير تكوين السلة نفسها. كما يفترض أن انتقال 40% ينطبق على مكوّن تكلفة المدخلات المستوردة خلال الفترة المحددة. ولو انتقلت الزيادة الكاملة في تكلفة الواردات فوراً، لأعطت المدخلات المبسطة نفسها تغيراً قدره 0.30% في السلة. وإذا لم تصل أي زيادة إلى سعر الرف خلال تلك الفترة، فستكون المساهمة الفورية عبر هذا المسار صفراً، حتى إن حدث تعديل لاحقاً.

تصف نتيجة 0.12%، وفق هذه الافتراضات، تغيراً توضيحياً في مستوى مؤشر الأسعار يُعزى إلى مكوّن واحد. وهي لا تَعِد بارتفاع معدل التضخم السنوي 0.12 نقطة مئوية، ولا تحدد وحدها مدة الأثر. فالتضخم هو معدل تغير مؤشر الأسعار. وإذا ارتفع المؤشر مرة واحدة ثم استقر عند مستواه الجديد، يبقى مستوى الأسعار أعلى، لكن تلك القفزة لمرة واحدة لا تواصل إضافة زيادة إلى معدل التضخم كل شهر.

من الأسباب عملة إصدار الفاتورة. فإذا سُعّرت المعاملة بعملة المشتري المحلية، فقد لا يغير تحرك قصير الأجل في سعر الصرف الفاتورة على الإطلاق. أما إذا صدرت الفاتورة بعملة المصدر أو بعملة ثالثة، فقد يكون للتحويل أثر فوري أكبر. وكثيراً ما لا تُحدّث العقود وقوائم الأسعار إلا على فترات متباعدة، لذلك قد يصل التغير إلى الأسعار متأخراً. وعلى أفق أطول، قد تعيد الشركات التفاوض حتى لو كان العقد الأصلي بعملة المشتري. [بحث البنك المركزي الأوروبي عن سلاسل القيمة العالمية وعملات إصدار الفواتير]({source:ecbGlobalValueChainsExchangeRatePassThrough2019})

ويغير المخزون والتحوط الماليان توقيت الأثر أيضاً. فقد يبيع متجر بضائع اشتراها بسعر الصرف السابق قبل أن يدفع ثمن مخزون بديل بالسعر الجديد. وربما ثبت مستورد سعر التحويل لجزء من مشترياته المتوقعة عبر عقد آجل. وقد تؤخر هذه الترتيبات تغير التكلفة الظاهر في حسابات شهر معين أو تقلصه. لكنها لا تلغي التعرض الاقتصادي إلى الأبد؛ بل توزعه على مشتريات أو شركات أو تواريخ مختلفة.

ويمكن للمصدرين والموزعين تعديل هوامشهم. فقد يخفض منتج أجنبي يريد حماية حصته السوقية سعره بالعملة الأجنبية عندما تضعف عملة المشتري. وقد يمتص المستورد المحلي جزءاً من ارتفاع تكلفة الحدود في هامشه، أو يمرر جزءاً أكبر إذا كان الطلب قوياً أو البدائل محدودة. وتهم تكاليف التوزيع المحلية لأن سعر المستهلك النهائي يشمل خدمات أُديت في السوق المحلية. وقد تختلف هذه القرارات بين المنتجات حتى عندما تواجه حركة سعر الصرف نفسها.

كما يؤثر في النتيجة كل من المنافسة وسلاسل الإمداد ونسبة المكونات المستوردة. فقد تختلف طريقة تسعير سلعة لها موردون بدلاء كثيرون عن مدخل متخصص لا تتوفر له بدائل كثيرة. وقد يعتمد منتج جرى تجميعه محلياً على مكونات مستوردة، بينما قد يضم منتج جُمّع في الخارج مدخلات من بلد المقصد. ويخلص تحليل البنك المركزي الأوروبي لسلاسل القيمة العالمية إلى أن روابط الإنتاج وعملة الفوترة تساعد في تفسير اختلاف انتقال الأثر بين القطاعات والبلدان. [تحليل البنك المركزي الأوروبي لسلاسل القيمة العالمية]({source:ecbGlobalValueChainsExchangeRatePassThrough2019})

يهم تكوين الواردات. فقد تستجيب الطاقة والأغذية وغيرها من السلع المتداولة بكثرة على نحو مختلف عن الخدمات أو المنتجات المصنعة. وقد يكون المسار من التكاليف الأجنبية إلى سلة المستهلك أكثر مباشرة في بلد يستورد نسبة كبيرة مما تستهلكه الأسر. كما تضيف المكونات المستوردة التي يستخدمها المنتجون المحليون تعرضاً غير مباشر. ولا تكفي درجة الانفتاح التجاري وحدها للتنبؤ بالأثر النهائي في أسعار المستهلك؛ فنوع السلع وروابط المدخلات وحصة التكاليف المحلية مهمة أيضاً.

كما تهم بيئة التضخم والتوقعات عند بداية الفترة. وتدرس ورقة عمل لصندوق النقد الدولي لعام 2023 عينة كبيرة من الاقتصادات المتقدمة والناشئة، وتفيد بأن انتقال الأثر كان أكبر في فترات التضخم الأعلى وعدم اليقين المرتفع. كما تجد استجابات مختلفة بحسب الصدمات المرتبطة بحركات سعر الصرف. وهذه نتائج تخص عينة الورقة ومنهجيتها، وليست قاعدة عالمية ولا توقعاً لعملة بعينها. ويذكر المؤلفون أن ورقة عمل الصندوق تعرض آراءهم ولا تمثل بالضرورة الصندوق أو مجلسه التنفيذي أو إدارته. [ورقة عمل صندوق النقد الدولي 23/86]({source:imfStateDependentExchangeRatePassThrough2023})

وقد تؤثر السياسة النقدية في انتشار زيادة مؤقتة في التكلفة إلى أسعار أوسع نطاقاً وإلى التوقعات. ويمكن لمصرف مركزي ذي مصداقية أن يساعد في تثبيت توقعات التضخم الأطول أجلاً. وقد تتصرف الشركات والعاملون على نحو مختلف إذا توقعوا استمرار الزيادة المرتبطة بالعملة. وهذا لا يعني أن المصرف المركزي يستطيع محو فاتورة الاستيراد الأصلية. فالسياسة تؤثر في الاستجابة الأوسع من خلال الطلب وظروف التمويل والتوقعات، كما يمكنها أن تغير سعر الصرف نفسه.

وقد يؤثر انخفاض قيمة العملة في الإنتاج كما يؤثر في الأسعار. فهو قد يجعل الصادرات أقل تكلفة للمشترين الأجانب، بينما يرفع تكلفة المدخلات المستوردة التي تستخدمها الشركات المحلية. ويتوقف الأثر الصافي على مصادر المدخلات، واستجابة العملاء، والصدمة التي حركت سعر الصرف. ولا يصح افتراض أن كل انخفاض في قيمة العملة يرفع الإنتاج أو يخفضه أو يؤدي إلى الاستجابة التضخمية نفسها.

تختلف التقديرات التجريبية لأن الباحثين قد يختارون مقاييس مختلفة لسعر الصرف ومؤشرات الأسعار والبلدان والفترات ومواصفات النماذج والمتغيرات الضابطة وآفاق الاستجابة. وقد يعطي سعر ثنائي مقابل شريك تجاري واحد صورة مختلفة عن سعر اسمي فعّال موزون بالتجارة. ومؤشر أسعار الواردات عند الحدود ليس هو مؤشر أسعار المستهلك. وتقدر بعض الدراسات ارتباطاً مختزلاً بين أسعار الصرف والأسعار، بينما تحاول الدراسات الهيكلية تحديد كيفية استجابة الأسعار بعد نوع معين من الصدمات.

وتوضح مراجعة البنك المركزي الأوروبي لعام 2020 أهمية قراءة النتيجة ضمن نطاقها. فباستخدام بيانات متسقة بصيغة مختزلة لمنطقة اليورو وبلدان الاتحاد الأوروبي، أفادت بأن انخفاض اليورو بنسبة 1% ارتبط، في المتوسط، بزيادة تقارب 0.30% في إجمالي أسعار الواردات خلال عام، وبزيادة تقارب 0.04% في المؤشر المنسق الشامل لأسعار المستهلك (HICP) خلال الأفق نفسه. وتشير الورقة إلى أن تقديرات أسعار المستهلك لا تختلف دائماً إحصائياً عن الصفر، وأن الأرقام خاصة ببياناتها ومنهجها. وهي ليست قاعدة تحويل تُطبق على بلد آخر، ولا توقعاً حالياً، ولا ادعاءً بأن سعر كل منتج يتحرك بهذه النسب. [التقديرات التجريبية والتعريفات لدى البنك المركزي الأوروبي]({source:ecbExchangeRateTransmissionInflation2020})

وتميز المراجعة نفسها بين تقدير مختزل لانتقال أثر سعر الصرف ونسبة الأسعار إلى سعر الصرف بعد تحديد صدمة بعينها. وتحاول الطريقة الثانية مراعاة التأثير المتبادل بين الأسعار وسعر الصرف والإنتاج والسياسة. وهذا التمييز مهم لأن سعر الصرف ليس قرصاً خارجياً يتحرك لسبب واحد فقط. فقرارات أسعار الفائدة والطلب العالمي وأسعار السلع الأولية والمخاطر والأخبار المحلية قد تحركه، كما تؤثر في الأسعار عبر قنوات أخرى.

لذلك لا يثبت رسم بياني بسيط يتحرك فيه سعر العملة ومؤشر أسعار المستهلك معاً مقدار ما سببه تغير العملة من تغير في المؤشر. ولتفسير تقدير ما، تحقق من تعريف سعر الصرف تحديداً، وما إذا كانت زيادته تعني ارتفاع قيمة العملة أو انخفاضها، ومرحلة الأسعار المقاسة، وأفق الاستجابة، والعينة، والنموذج، وفترة عدم اليقين. وتعامل مع المعامل باعتباره نتيجة دراسة ضمن افتراضات معلنة، لا حاسبة لتضخم الأسر.

حدد أولاً تسعير سعر الصرف ومقياسه. فقد يعرض السعر الثنائي بوحدات العملة المحلية لكل وحدة أجنبية أو بالعكس. ويجمع مؤشر سعر الصرف الاسمي الفعّال بين عدة شركاء تجاريين، لكن طريقة إعداد المؤشر هي التي تحدد أي اتجاه يعني عملة أقوى. فلا تصف الحركة قبل توضيح تلك الطريقة.

بعد ذلك تتبع سلسلة التسعير بدلاً من الانتقال مباشرة إلى مؤشر المستهلك. فقد تكشف بيانات أسعار الواردات عن الأثر عند الحدود، وقد تشير أسعار المنتجين إلى تغير تكاليف البائعين المحليين، بينما يقيس مؤشر أسعار المستهلك أو المؤشر المنسق أسعار المستهلك النهائية. وتغطي هذه السلاسل سلعاً وخدمات ومعاملات ومراحل مختلفة، وقد تصدر في مواعيد مختلفة. وتحقق من عملة الفوترة، وميز بين أسعار العقود والتحويل بسعر الصرف الفوري عندما تسمح البيانات بذلك.

ثم حدد الإطار الزمني ونوع التغير. فقد يرفع انخفاض لمرة واحدة مستوى الأسعار فيما تعدل الشركات أسعارها، بينما يرتفع معدل التضخم خلال فترة التعديل فقط. وقد يؤدي تكرر انخفاض العملة أو اتساع استجابة الأجور والأسعار إلى مسار مختلف. كما قد يتضمن التغير على أساس سنوي تحركات أسعار أقدم حدثت قبل حركة سعر الصرف الأخيرة.

وأخيراً، افصل بين التغير المرصود وتفسيره. وانظر في الأسعار بالعملة الأجنبية وتكاليف الشحن والسلع الأساسية وحصة المدخلات المستوردة والهوامش المحلية والضرائب والطلب وأي استجابة للسياسة. وينبغي للملخص المنضبط أن يذكر المقياس والتواريخ وطريقة التسعير ومرحلة السعر وأفق الدراسة. ولا يضرب ببساطة أحدث تغير في سعر الصرف في تقدير منشور لانتقال الأثر ثم يسمي الناتج توقعاً.

للتعرف إلى مقاييس سعر الصرف، راجع أسعار الصرف الاسمية والحقيقية الفعالة. ولمؤشرات أسعار المستهلك، اقرأ مؤشرات CPI وPCE ومُخفّض الناتج المحلي. ويشرح التضخم العام والأساسي الفرق بين مقاييس الأسعار الواسعة والأساسية.