أساس CDS والسندات: مقارنة مقايضات مخاطر الائتمان بالسندات

السند تعرض ائتماني ممول: يدفع المستثمر السعر ويتلقى التدفقات التعاقدية ويتحمل مخاطر الائتمان والسوق. أما مقايضة مخاطر الائتمان (CDS) فهي عقد مشتق مستقل؛ يدفع مشتري الحماية أقساطًا دورية ويتلقى مبلغًا تحدده الوثائق عند وقوع حدث ائتماني محدد. ولا يلزم امتلاك السند لشراء الحماية، لذا فالسعر ليس مجرد قسط تأمين ملحق بورقة بعينها. {source:secCdsInterconnectedness2014}

قد يعكس هامش CDS وهامش السند تغير النظرة إلى المصدر نفسه، لكنهما يأتيان من أدوات وتدفقات نقدية وأطراف وأماكن تداول مختلفة. يفيد الفرق في وصف التسعير النسبي، لكنه لا يحدد السوق الصحيح ولا يمثل احتمال تعثر مباشرًا. {source:bisCdsCreditMarketsPrimer2002}

يُعرض CDS غالبًا كقسط سنوي لكيان مرجعي ومرتبة أولوية وعملة وأجل محدد. وقد يجمع العقد المعياري بين قسط دوري ثابت ودفعة مقدمة؛ لذلك لا يلزم أن يساوي هامش السوق النقد المدفوع كل ربع سنة. {source:isdaBigBangProtocol}

حدّد مقياس السند أيضًا. ففرق العائد حتى الاستحقاق عن عائد حكومي ليس تلقائيًا هو هامش مقايضة الأصول أو هامش السند العائم عند القيمة الاسمية أو الهامش فوق منحنى العوائد الفورية. تؤثر القسيمة والسعر والأجل والفائدة المستحقة والمنحنى والخيارات المضمنة في المقارنة.

نستخدم هنا تعريفًا صريحًا: أساس CDS والسند = هامش CDS − هامش الائتمان لسند مماثل. تعكس بعض الدراسات ومزودي البيانات ترتيب الطرح، لذا افحص الصيغة قبل تفسير الإشارة.

لنفترض هامش CDS افتراضيًا لخمس سنوات يبلغ 110 نقاط أساس، وهامش مقايضة أصول لسند مماثل يبلغ 140 نقطة. الأساس 110 − 140 = −30 نقطة، أي أساس سلبي. إذا كان الهامش 140 للـCDS و110 للسند يصبح +30. الأرقام افتراضية وتعتمد النتيجة على مقياس الهامش المختار.

في صورة مبسطة، يشتري المستثمر سندًا ويشتري حماية CDS على قيمة اسمية قريبة. يمنح السند التعرض لهامش المصدر، بينما يُفترض أن تعوّض الحماية جزءًا كبيرًا من التعرض لحدث ائتماني مماثل. إذا كان هامش السند 140 نقطة وهامش الحماية 110، فالفرق الحسابي يعادل 30 نقطة أساس.

على قيمة اسمية قدرها 10 ملايين دولار، يساوي 30 نقطة أساس نحو 30 ألف دولار سنويًا بالحساب الإجمالي المبسط. ليس هذا عائدًا متوقعًا أو ربحًا محققًا. فالقسط المعياري والدفعة المقدمة والتمويل والريبو والضمانات والهامش والتكاليف والضرائب وتغير القيمة السوقية تؤثر في النقد الفعلي.

إذا تجاوز هامش CDS هامش السند المختار، يكون الأساس موجبًا وفق الصيغة هنا، ويمكن وصف الحماية بأنها أغلى نسبيًا من مقياس السند. وقد تتضمن الفكرة العكسية بيع السند على المكشوف وبيع الحماية، لكن الاقتراض والتمويل والضمانات ومطابقة العقد قد تكون صعبة أو مكلفة.

لا تثبت الإشارة أن الحماية مبالغ في سعرها. فقد تختلف سيولة السند أو نطاق الالتزامات المرجعية أو الأجل أو العملة أو الأولوية أو الخيارات. وتعتمد فائدة المقارنة على تشابه الشروط وعلى أسعار قابلة للتنفيذ.

في نموذج بلا احتكاكات، يُتوقع تقارب قسط CDS مع هامش سند ائتماني مماثل. لكن فروق العرض والطلب والسيولة والتمويل والريبو الخاص وتوافر الائتمان واستخدام رأس المال وحدود الميزانية ومخاطر الطرف المقابل والتعويض عن المخاطر قد تترك فجوة. وجد بحث BIS أن تداول الأساس في ديون سيادية لمنطقة اليورو يظهر بعد عتبة معينة، وأن التوتر والتقلب قد يزيدان تكلفة إغلاق الفجوة. النتيجة تخص عينة محددة ولا تمثل حدًا عالميًا. {source:bisCdsBasisCosts2017}

يحتاج السند إلى تمويل نقدي طوال حيازته، بينما قد يختلف هامش الضمان في CDS. وعندما تضيق قدرة المتعامل على الميزانية قد تتسع الفجوة قبل أن تضيق. كما يجب تحمل الخسائر الوسيطة وطلبات هامش التغير أو الريبو؛ فالتقارب النظري لا يضمن القدرة على البقاء في الصفقة.

يتبع CDS أحداث الائتمان والالتزامات والأولوية والتسوية المحددة في وثائقه؛ ولا يدفع لمجرد هبوط سعر السند. بعد حدث مؤهل قد تكون التسوية بتسليم التزامات مؤهلة أو نقدًا بالاستناد إلى سعر مزاد. وتحدد التعريفات واجراءات السوق النتيجة، بما في ذلك معالجة إعادة الهيكلة. {source:isdaCreditDerivativesGlossary} {source:dtccCdsCreditEvents2026}

قد تعوّض الحماية جزءًا من خطر الائتمان، لكنها لا تزيل مدة الفائدة والسيولة والاسترداد ومخاطر فرق الائتمان. وقد تختلف حساسية السند وCDS ولو تساوت القيمة الاسمية. كما تنطوي العقود الثنائية غير المقاصة مركزيًا على مخاطر الطرف المقابل؛ وتغير الضمانات والمقاصة المركزية شكل التعرض ولا تلغي كل مخاطر التمويل والتشغيل والقانون والسيولة. {source:secCdsInterconnectedness2014}

سجّل الكيان المرجعي ومرتبة الأولوية والعملة والأجل والوثائق وشروط إعادة الهيكلة وسعر الشراء أو البيع والتوقيت والقسط الدوري والدفعة المقدمة في CDS. وبالنسبة للسند، سجّل الإصدار المحدد والأولوية والعملة والأجل والسعر ومعالجة الفائدة المستحقة والمنحنى ومقياس الهامش وشروط الريبو والخيارات. ثم اكتب صيغة الأساس ووحّد وقت الرصد.

استخدم النتيجة لتشخيص القيمة النسبية لا كإشارة تداول منفردة. راجع مقاييس فروق السندات، وعائد الشركة وحركة الخزانة، والسعر النظيف والقذر للسند.