为什么美联储降息后长期美国国债收益率可能上升？

联邦公开市场委员会（FOMC）设定联邦基金利率目标区间。联邦基金利率是美国银行间市场的隔夜利率。10年期美国国债是市场交易的证券，其现金流期限长达十年。美联储会影响这些现金流的贴现率，但不会公布或直接设定10年期美国国债收益率。

债券价格和收益率反向变动。如果投资者愿意为一只美国国债支付更高价格，其收益率就会下降；价格下跌时，收益率会上升。因此，即使美联储当天没有发布政策消息，投资者愿意支付的价格变化也会让10年期收益率每天波动。

政策利率下调通常会给短期利率带来下行压力。如果投资者也下调对未来短期利率路径的预期，长期收益率也可能下降。但这只是影响市场价格的一个因素，并不意味着美联储降息当天所有美国国债收益率都必然下跌。美联储在长期利率讨论中说明了预期渠道和其他影响因素。价格与收益率的反向关系在美国国债期货中同样重要；美国国债期货价格与收益率指南解释了期货合约特有的报价关系。

一个实用的简化分解是：

长期名义收益率 ≈ 预期未来短期名义利率的平均值 + 期限溢价

预期利率部分反映市场对债券存续期间短期利率可能处于什么水平的看法。通胀、就业、经济增长和未来货币政策展望的变化都可能改变这一预期。期限溢价是投资者持有较长期限债券时可能要求的额外补偿，相比之下，他们也可以不断将资金滚动投资于短期证券。

期限溢价可能反映利率和通胀的不确定性、债券对投资组合的对冲价值，以及市场对安全和流动性资产的需求。它可能为正、较小，也可能为负。较长期限美国国债的供给和需求也会影响投资者持有这些债券所要求的补偿。

美国国债报价不会把预期利率路径和期限溢价作为两个独立的、直接观测到的数值列出。分析人士用模型估算这些组成部分，不同模型和方法可能得出不同结果。这种分解用于整理可能的解释，并不能把每位投资者的预期唯一地还原出来。纽约联储在期限溢价估算概述中介绍了一种基于模型的方法。

只看发布时间容易误判。美国国债价格会对新消息相对于市场原有预期的差异作出反应，而不只是对当天宣布的政策行动作出反应。如果市场已经计入25个基点（0.25个百分点）的降息，公告本身可能没有带来多少新信息。若随附声明、预测或新闻发布会的语气不如市场预期宽松，即使目标利率下降，长期收益率也可能上升。

市场也可能认为降息只是暂时的。例如，投资者可能认为近期经济疲软值得降息，但经济增长有韧性或通胀持续，会让之后的利率维持在较高水平。这种看法可能推高10年期限中部分时段的预期短期利率平均值。

期限溢价的单独变化也可能推高收益率。通胀或未来利率的不确定性增加、投资者承担“利率变化会影响长期债券价格”这一风险的意愿发生变化，或长期美国国债需求减弱，都可能使投资者要求更高补偿来持有10年期国债。反过来，避险买盘增强会推高债券价格并压低收益率。

同一轮长期收益率变化可能由多个原因共同造成。美联储2026年的远期利率研究说明讨论了一个联邦基金利率目标下调、长期利率却仍处于高位的时期。作者分析了远期利率的模型估算组成部分。这是一个值得分析的案例，并不能证明所有降息周期都由同一个因素解释。

假设一只10年期美国国债的收益率为3.50%。模型估计预期短期利率平均值为3.00%，期限溢价为0.50%。现在假设美联储将目标利率下调0.25个百分点，但投资者调整长期展望，使预期短期利率平均值升至3.05%。与此同时，期限溢价升至0.60%。

简化后的总收益率会从3.50%升至3.65%，上升0.15个百分点，也就是15个基点。这个算例说明，当前降息时长期收益率仍可能上升。两个组成部分都是假设的模型估算值，不能直接从报价屏幕上读取。

其他情形可能带来相反结果。如果降息意味着经济将进一步放缓，投资者预计未来几年利率走低，预期利率部分可能下降。如果投资者也转向购买美国国债避险，需求增强可能压低期限溢价。在这种情况下，10年期收益率可能下降。

名义美国国债收益率包含实际回报和通胀补偿，也包含风险与流动性溢价。通胀保值国债TIPS的本金随美国CPI调整，因此可作为市场实际收益率的参考。同期限名义美国国债与TIPS收益率之差，通常称为盈亏平衡通胀率或通胀补偿。

这些指标可以帮助缩小问题范围。如果名义收益率上升而TIPS实际收益率大致稳定，通胀补偿可能解释了这次变动中更大的一部分。如果实际收益率上升，投资者可能在重新评估实际利率或实际利率风险。这两种比较都无法完美分离投资者预期：盈亏平衡通胀率也会受到溢价和相对流动性的影响。计算方法与局限见TIPS盈亏平衡通胀率与预期通胀。

联邦基金利率期货或隔夜指数掉期隐含的市场路径也可作参考，但它不是FOMC的承诺。期货和掉期价格也可能包含风险溢价，因此并非纯粹的预期。由于期限、风险补偿和金融工具不同，这些市场路径也不等于整个10年期收益率。联邦基金利率期货隐含利率介绍了这些合约如何体现短期利率预期。

先确认是哪种期限的美国国债变动了多少、变动发生在哪些日期。“利率上升”可能指隔夜政策利率、2年期国债、10年期国债或按揭报价，它们回答的问题并不相同。

然后用相同的观测日期比较几项指标：

1. 查看2年期和10年期美国国债收益率。2年期收益率可能显示近期政策展望的变化；10年期还涵盖更长期的利率路径，以及持有价格对利率变动敏感的长期债券所需的补偿。两者都不是美联储预期的纯粹指标。
2. 对比名义美国国债收益率、TIPS实际收益率和盈亏平衡通胀率。这有助于判断名义收益率变动是否伴随实际收益率或通胀补偿变化。
3. 查看政策决定前的市场定价，再与声明和新闻发布会内容比较。相对于预期的意外程度，可能比公告中的行动本身更重要。
4. 将期限溢价估算视为估算。不同模型可能对同一收益率变化作出不同分解。
5. 考虑更广泛的供需情况，包括投资者是在寻找安全资产，还是要求更多补偿来承担长期债券因利率变动而产生的价格波动风险。

这些检查有助于描述变动，但不能把某一天的数据变成可靠预测。FOMC点阵图与市场对各次会议的隐含估计也代表不同类型的信息，请明确说明你使用的是哪一种。

不一定。10年期美国国债收益率是长期借款成本的一个参考，但固定按揭利率还会反映抵押贷款支持证券收益率、提前还款风险以及按揭与国债之间的利差。房地美指出，10年期国债收益率与30年期固定按揭利率呈正相关，但两者不会同步同幅变动。10年期收益率上升可能给按揭利率带来上行压力，但并非一比一传导。参见房地美关于按揭与国债关系的研究说明。

这也不意味着FOMC会在下次会议上调高目标利率。美国国债收益率是市场价格，不是美联储的承诺，也不是对下次决策的直接投票。变动可能反映展望、溢价、供需，或几者同时变化。

具体描述你掌握的证据：指出期限、日期，以及说的是名义收益率、实际收益率还是市场隐含的利率路径。然后将观测值与模型估算分开。这样，“降息后10年期收益率上升”这一陈述就不会变成对上涨原因缺乏依据的断言。

• 说明金融工具和期限；不要用一个“利率”概括多个不同利率。
• 比较会议前市场预期的政策路径与美联储的表态和行动。
• 讨论长期收益率时，把预期短期利率与估算的期限溢价分开。
• 对照同一观测日的名义收益率、TIPS实际收益率和盈亏平衡通胀率。
• 将市场价格、调查回答、模型估算和美联储预测标明为不同指标。
• 多个组成部分同时变化时，说明原因仍有不确定性。

实用的结论是，美联储降息与10年期美国国债收益率上升可以同时发生，并不矛盾。短期政策利率和跨越十年的市场收益率反映不同期限和风险因素。识别期限、仔细比较组成部分，并避免把模型估算当作直接观测事实，更有助于理解收益率变化。