利率上升时，债券ETF为什么会下跌？读懂久期

固定利率债券按照合同约定支付利息和本金。如果投资者现在可以买到收益率更高的类似新债，票息较低的旧债按原价就没有那么吸引人。为了让旧债剩余的现金流能够与新债竞争，其市场价格通常会下调。Investor.gov的固定收益利率风险说明和FINRA债券概览介绍了市场利率上升时债券价格通常下跌的关系。

债券ETF可能持有许多票息、发行人和到期时间各不相同的债券。基金净资产值（NAV）反映所持债券的市场价值及其他资产和负债；若组合内债券价格下跌，每份ETF对应的NAV也可能下降。ETF份额还在交易所买卖，交易价格会随着买卖双方更新判断而变动。利率风险只是价格变化的一个来源，无法单独解释每天的全部涨跌；信用利差、收入和交易环境也会发挥作用。

例如，信用质量和期限相近的新债开始提供更高票息，旧债的合同票息也不会自动改变。旧债仍按约定支付原来的利息和本金，但由于新债更有竞争力，旧债的当前成交价可能下调。价格调整是市场重新平衡收益率的过程，不代表发行人取消了原有付款，也不意味着基金必须立刻卖出并确认损失。

检查利率环境时，可以把新闻中的政策决定和基金实际暴露的市场利率分开看，再核对持仓主要位于曲线哪一段。侧重两至五年期债券的ETF，与持有长期国债的ETF，面对同一则政策消息也可能出现不同表现。即使两只基金披露的久期接近，若中短端和长端收益率变动不一致，其价格路径也可能不同。

“利率”可能指不同的数字。央行政策利率是影响短期资金市场的基准；债券市场收益率则由债券当前成交价格和合同现金流推算。美国国债收益率因到期年限而异，公司债收益率还会反映发行人的信用和流动性风险。市场参与者会把未来政策预期、通胀展望、债券供求等因素纳入价格，所以市场收益率可能在政策公布前变动，也可能和政策利率朝不同方向变化。

因此，美联储宣布加息，并不意味着所有债券ETF价格都会按固定比例自动扣减。不同组合会对其持仓期限和信用类别对应的市场收益率变化作出反应。FINRA债券概览说明了市场利率与债券价格的关系，也介绍其他影响价格的因素。看到“利率上升导致ETF下跌”这样的说法，可以进一步核对哪些期限的收益率在什么时间、以多大幅度变化，以及信用利差等因素是否同时变动。

相关收益率并非总是所有期限一起同幅变化。若两年期国债收益率上升、十年期收益率基本不变，持有不同期限债券的ETF受到的影响就可能不同。久期把组合对某种小幅收益率移动的整体敏感度压缩成一个数字；它无法说明收益率曲线具体哪一段在动，也不表示所有持仓的价格会按同一比例变化。

久期以年表示，容易被误读成倒计时。这里应把它理解为敏感度指标：有效久期估算相关收益率每变动1个百分点，即100个基点时，债券或组合价格大约反向变动百分之几。假设有效久期为6年，在其他因素不变且变化较小的情景下，相关收益率上升1个百分点可能对应约6%的价格跌幅。FINRA久期说明把久期用作衡量债券价格波动的工具，并介绍了含有期权债券的有效久期。

6年久期不是债券剩余期限、ETF持有期限，也不是价格下跌后恢复原状所需时间。可赎回债券或抵押贷款支持证券（MBS）的预期现金流可能随利率变化而改变，因为提前赎回的可能性会变化。有效久期通过模型估算这种反应。基金资料显示的久期，是根据某个日期的持仓、价格和计算假设得到的组合估计；持仓、价格或期权假设变化时，数字也可能变化。

一种一阶近似公式是：价格变动百分比 ≈ −有效久期 × 收益率变动。先把收益率变化换成小数：25个基点（bp）等于0.25个百分点，也就是0.0025。假设有效久期为6.0年，且与组合相关的市场收益率曲线平行上升25bp，那么估算为−6.0 × 0.0025 = −0.015，即约−1.5%。

假设持仓价值为10,000美元，1.5%约为150美元，简单估算后的价值约为9,850美元。这个数字是忽略其他影响因素的模型示例，不是说所有久期为6.0的ETF在收益率上升25bp后都会恰好跌150美元。它也不假设美联储政策利率上调25bp，而是假定组合相关的市场收益率平行移动。实际变化还会受到凸性、利差、利息收入、成本和ETF交易价格偏离NAV等因素影响。

对于交易活跃、组合较分散的基金，授权参与者和做市商的套利交易有助于联系ETF价格与底层债券价值，但这并不消除差异。债券报价不连续或市场承压时，估值本身也可能依赖模型或较旧的报价。此时ETF价格可能先反映最新可交易信息，NAV则在计算时点反映估值，两者短暂分离不一定只由久期造成。

NAV也不总是当下能够成交的每只债券价格。部分债券交易并不频繁，估值可能根据最近成交或模型更新，无法即时反映最新可交易价格。行情快速变化时，可同时查看ETF买卖报价、成交情况、NAV计算时点和溢折价；这有助判断价格变化是否只来自利率敏感度，还是也受到底层报价和交易流动性的影响。

上面的估算主要是把债券组合价值变化如何反映到NAV简化呈现。ETF份额也在交易所交易，买卖供求和底层债券估值可能使ETF交易价格高于或低于NAV。债券市场流动性较差或行情快速变化时，单只债券的报价更新可能慢于ETF交易价格，溢价或折价因此扩大或收窄。

所以，投资者看到的ETF实际价格变化可能比久期对组合价值的估算更大，也可能更小。[ETF NAV与市场价格、溢价和折价的区别](/zh-CN/learn/etf-nav-vs-market-price-premium-discount-explained)介绍了两种价格的关系。久期不测算市场价格相对NAV的溢折价，不能把针对NAV的敏感度估算当成交易所价格的精确预测。

再投资不是在同一天完成的。基金收到票息后，通常要按投资目标和交易安排寻找新资产；到期本金则只在对应日期回到基金。短期内，更高的可投资收益率可能尚未明显进入分配收入。即使后续收入提高，其幅度也取决于现金流时间、基金费用和新旧债券收益差，不能据此推断此前的估值下跌会按固定年限被抵消。

传统债券基金通常不会把所有债券都持有到同一个到期日。基金可能收回到期债券本金、卖出部分持仓、买入新债，或为符合指数和投资目标而调整权重。这些换仓改变了组合在不同到期区间、票息、发行人和信用风险上的暴露，久期也会随之变化。因此，基金披露的久期是某个时点的截面数据，不是ETF份额整个持有期间固定不变的属性。

市场收益率上升后，新买入债券的收益率可能高于被替换的债券，基金收入也可能逐步变化。但未来收入增加不会通过简单算术立即抵消当下的市值下降，也没有保证的实现时间。利息收入、基金费用、已实现损益和分配政策都会影响分配金额。SEC Investor.gov的债券基金说明指出，债券基金面临利率风险，持仓与风险取决于基金目标和组合构成。

信用利差和无风险利率可能同向变化，也可能互相抵消。例如，国债收益率上升通常对旧债价格不利，但若同期企业信用状况改善、公司债利差收窄，部分影响可能被抵消；经济压力加大时，即使国债收益率下降，信用利差扩大也可能拖累公司债基金。这说明单一久期情景不能代替对信用质量和组合构成的检查。

“−久期 × 收益率变化”是在简化条件下的一阶估算。凸性描述收益率变化时价格敏感度本身如何改变；收益率变动幅度较大时，价格和收益率的关系会偏离直线，结果可能不同于简单乘法。该公式还假设相关收益率曲线平行移动。现实中短期、中期和长期收益率可能变化幅度不同，甚至朝相反方向移动。

单看久期，也看不到公司债信用利差的变化、持有期间获得的利息、基金费用与交易成本、组合换手，以及ETF相对NAV的溢折价变化。可赎回债券和MBS的提前偿还行为会改变预期现金流与有效久期。发行人信用质量、违约、流动性、汇率敞口等也可能影响结果。FINRA和Investor.gov都指出债券基金涉及多种风险；久期只把利率敏感度这个方面单独呈现，并不概括所有可能的结果。

基金目标也影响数字该如何理解。跟踪特定期限区间的指数、主动选择债券、持有抵押贷款证券的基金，可能采用不同的组合调整规则。查看资料页时，除了久期，还应核对主要持仓、基准指数、平均期限、费用和更新日期。若近期发生大量调仓，旧的久期数据可能无法准确代表当前组合。

查看债券ETF资料页时，要同时记录久期数值、日期和口径，确认披露的是有效久期、修正久期还是其他指标。再看平均到期时间、收益率指标、信用质量、国债或公司债占比、可赎回债券和MBS持仓，以及基金目标。两个久期相同的基金，信用、利差、流动性和现金流风险仍可能不同。收入相关指标可参考[SEC收益率、分配收益率和到期收益率（YTM）的区别](/zh-CN/learn/etf-sec-yield-vs-distribution-yield-explained)。

美国国债STRIPS这类零息债券没有中间票息，因此其价值对相应到期收益率尤其敏感。[美国国债STRIPS与零息债券说明](/zh-CN/learn/treasury-strips-zero-coupon-bonds-explained)解释了为什么对这种特定债券而言，到期年限和久期有时接近，但这并不意味着所有债券或债券ETF都能把两者互换。要查看单只基金的定义和组合信息，应阅读其招募说明书和最新资料页。

还应把比较放在相同基准日和类似计算定义下。不同网站的久期可能采用不同持仓日期、期权模型或收益率冲击幅度；产品资料还可能分别展示有效久期、修正久期和关键利率久期。若基金持有大量可赎回债券或MBS，模型假设对数字的影响尤其值得查看。比较数据时记录口径，有助于判断差异来自基金还是计算方法。

投资期限也会影响如何看待估算。短期内可能需要用钱的人，对几天或几周的价格波动可能更敏感；长期持有者则还会经历利息收入、到期现金流和组合换仓的累积变化。但较长投资期限并不保证价格一定恢复。应把资金使用时间、能够承受的波动，以及基金的信用和流动性风险一并考虑。

久期适合回答一个范围有限的问题：“如果相关市场收益率小幅变化，在其他条件不变时，债券组合价格可能有多敏感？”它可以帮助投资者在相同日期比较类似组合，也能让假设的利率情景更具体。但久期不能告诉你实际能获得多少回报、价格何时恢复，也不能判断某只基金是否符合个人需求。

单只债券有合同约定的到期日，ETF份额不会在所持债券的平均到期时间或久期时到期。市场价格可能涨也可能跌，基金收入、持仓、成本和交易价格都可能变化。因此，应把每个久期计算视为有条件的近似估算，结合基金完整披露来理解，而不要只依赖一个数字。