量化宽松与量化紧缩：美联储资产负债表如何运作

美联储通常通过联邦基金利率目标区间来传达货币政策立场。大规模资产购买（通常称为QE）是另一种工具。美联储购买较长期美国国债或机构抵押贷款支持证券（MBS），以压低长期利率、放宽更广泛的金融条件。当短期利率接近有效下限时，这种做法尤为显著；但具体计划的原因和设计取决于当时的经济与金融环境。

QT是减少这些证券持有量的常用说法。美联储可以让本金到期后仅将部分回款再投资，也可以出售证券。2022至2025年的缩表通过对再投资减少额设定上限来推进，并不是对早先购买的简单镜像。[美联储政策正常化历史]({source:fedBalanceSheetReductionPlan2022})记录了缩表计划及其停止决定。资产负债表也可能因与刺激或抑制需求无关的原因而变化，因此仅凭名称无法判断政策立场。

要把三个问题分开：央行持有哪些资产、负债如何变化，以及某项操作服务于什么政策目标。资产负债表图表上升或下降时，这一区分很重要。[美联储货币政策概览]({source:fedMonetaryPolicyTransmission})将大规模购买描述为多种工具之一，另外还包括政策利率框架和政策指引。

美联储资产负债表将证券记为资产，将准备金余额记为负债。简化地说，美联储购买100美元美国国债时，其证券资产增加100美元，银行在美联储的准备金余额也增加100美元。银行卖出证券时，是用一种资产换另一种资产。如果非银行投资者通过银行出售，投资者会收到银行存款，而该银行收到准备金入账。具体分录取决于卖方身份，但银行体系的准备金余额是美联储的负债，也是银行的资产。

这笔交易既不会授权新的联邦政府支出，也不会改变未偿美国国债的票面金额。它改变的是谁持有哪一种公共负债：私人部门持有的较长期证券被换成流动性更高的央行准备金，非银行卖方也可能因此持有更多银行存款。美联储的[资产负债表常见问题]({source:fedBalanceSheetSizeFaq})将购买较长期美国国债和机构证券描述为压低长期利率、支持信贷流动的举措。这些购买是在二级市场进行的，并非美联储直接购买新发行国债或为财政部的新发债提供资金；[美联储关于资产负债表指标与政府借款的常见问题]({source:fedBalanceSheetGovernmentBorrowingFaq})对此作了解释。

这个账本例子用来追踪会计变化，并不是对家庭或企业能获得多少信贷的预测。准备金入账不是给家庭或企业的贷款；单家银行向另一家银行付款时，准备金余额也不会因此离开整个银行体系。

一个渠道是私人投资者需要持有的久期及其他风险供给。美联储购买长期证券后，市场上可供投资者持有的这类证券减少。部分投资者可能转向其他债券或资产，进而影响价格、收益率或风险溢价。效果取决于购买的规模、构成、时点和预期持续时间，也受市场状况影响。

政策沟通也可能发挥作用。购买计划可能传递短期利率将在一段时间内维持低位的信号，但其含义取决于FOMC的表态以及市场原先已经形成的预期。购买机构MBS对按揭市场利差的影响，也可能不同于购买美国国债。上述渠道都不会为每位借款人确定一个固定的借贷成本降幅；贷款机构自身的利差、信用风险、费用和承保标准仍然重要。

这些是传导渠道，不是保证出现的结果。纽约联储的[大规模资产购买历史]({source:nyFedLargeScaleAssetPurchases})说明，过去的计划以长期利率和按揭市场状况为目标，但总体效果取决于市场参与者的反应。QE不会让所有资产都上涨，也不能确保新增信贷流向某个特定行业。

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准备金余额是符合条件的存款机构在各联邦储备银行持有的电子余额。家庭和普通企业没有这类准备金账户。购买证券可能增加银行体系的准备金，但银行不会拿出一堆固定数量的准备金，再机械地将其倍增为一定规模的新贷款。银行的放贷决定取决于信贷需求、借款人风险、融资、资本、流动性和预期回报。美联储关于[货币乘数的研究]({source:fedMoneyMultiplierResearch})解释了为何固定的准备金乘数不能机械地描述现实中的贷款创造。

银行放贷时，通常会为借款人创建一笔存款，而不是把准备金余额交给借款人。之后的付款可能使准备金在银行之间转移；但除非其他交易改变它们，银行体系的准备金总量仍是美联储账上的负债。美联储对准备金余额支付利息，并使用管理利率将隔夜利率维持在其政策框架内。[准备金余额利率（IORB）常见问题]({source:fedIorbFaq})解释了准备金为何关系到支付、流动性和短期利率控制。

QE仍可能通过金融条件、财富、融资成本、预期和信贷可得性影响支出与价格。这些影响是间接的，取决于更广泛的经济环境。仅凭准备金余额增加，无法断定通胀会以某个可预测幅度或在特定时间上升。

在被动缩表中，美国国债或MBS的本金到期，美联储再投资的金额少于收到的本金。于是证券组合随时间减少。直接出售证券能更快降低持有量，但也会在较短时间内向私人买家提供更多证券。美联储2022年的计划采用月度上限和可预测的缩表速度来管理这一过程。[2022年资产负债表缩减计划]({source:fedBalanceSheetReductionPlan2022})说明了再投资缩减的上限和运行安排。

QT会缩减资产负债表的一侧，但准备金余额不一定以相同速度、按美元一比一地下降，因为其他负债也会变化。例如，流通中的货币、财政部一般账户（TGA）和隔夜逆回购协议可能增加或减少，从而影响剩余准备金的数量。美联储也可以在准备金变得稀缺之前停止缩表。负债的规模和构成有助于解释，为何同样规模的资产缩减在不同时期可能产生不同影响。

停止QT不会撤销此前的资产购买，也不会自动让持有量恢复到过去水平；这也不代表政策利率已经下调。缩表是货币政策实施的一部分；FOMC会单独传达联邦基金利率目标区间，并可随环境变化调整其他工具。

不能只看购买的名称，还要看目的、证券种类、期限和操作指引。美联储宣布自2025年12月1日起结束缩表，FOMC指示在当月稍晚开始准备金管理购买。[2022年资产负债表缩减计划]({source:fedBalanceSheetReductionPlan2022})记录了结束缩表的决定；纽约联储的[2026年3月说明]({source:nyFedReserveManagementPurchases2026})称，购买旨在将准备金维持在充裕区间。操作指引重点购买美国国库券；如有需要，也购买剩余期限不超过三年的美国国债，以适应美联储负债的趋势增长和季节性波动。

这与大规模QE计划不同。后者通过大量购买长期证券来增加货币宽松，压低长期利率或支持按揭市场。两种购买都可能增加美联储的证券资产和准备金负债，但会计分录相似，并不能证明它们目标相同，或对收益率曲线有相同的预期影响。

美联储在2026年7月报告称，为维持充裕的准备金供给，准备金管理购买仍在继续。这一有明确日期的说明可作背景参考，却不是永久不变的预测：购买计划和政策决定都可能变化。具体目的和范围见[纽约联储的RMP说明]({source:nyFedReserveManagementPurchases2026})和[2026年7月货币政策报告]({source:fedMonetaryPolicyReportJuly2026})。

可以。利率政策与资产负债表的规模或构成彼此相关，但属于不同维度。FOMC可以在证券持有量稳定、增加或减少时，上调或下调联邦基金利率目标区间。降息不代表QE已经开始，QT也不一定意味着政策利率收紧到足以抑制需求。

当FOMC希望影响长期融资条件或维持充裕准备金时，资产负债表政策可以补充政策利率。不过，持有量增加也可能服务于准备金需求等操作目的，而非广泛宽松。关于利率框架，可参阅泰勒规则指南和实际利率与名义利率的讨论。

阅读市场评论时，先问清楚改变了什么：目标区间、缩表速度、购买期限，还是再投资规则。称“美联储又在印钱”的标题，可能把这些不同决定压缩成一句话。

先查看数据系列和日期范围。总资产图表不会显示哪些证券发生了变化、变化原因是什么，也不会说明负债中有多少是准备金。确认变动来自新的长期购买、再投资、准备金管理、借贷工具、现金需求还是财政部现金流。通过FOMC声明和操作指引判断其明确目的。

然后将资产负债表与政策利率、市场收益率和金融条件一并比较，不要把任何单一图表视为政策立场的完整指标。注明日期和数据版本，因为更新后的图表可能改变人们对早期时期的认识。关于货币总量，可参阅M1、M2与货币基础；这些指标与美联储证券持有量及准备金有关，但不能互换。

实用的检查顺序是：确认买入或到期的资产；确认声明的政策或操作目标；记录期限和再投资规则；查看准备金和其他负债的变化；区分会计变化与预期经济反应。这样就能在恰当背景下理解QE、QT、准备金管理和利率决定。