美国房贷利率为何不会与10年期国债收益率一比一变动？

10年期国债收益率是美国政府发行、付款期限较长的证券的市场收益率。它反映了投资者对预期短期利率、通胀以及持有久期所需补偿等因素的定价。对于观察长期利率，它是一个有用的广义参考，因为它的期限比隔夜利率更接近许多固定利率房贷的经济存续期。

不过，这个基准不会直接决定每一份房贷报价。贷款机构不是在10年期收益率上加一个固定加价，就得到面向客户的房贷利率。借款人可以在合同规定的30年期限结束前再融资、卖房或提前偿还本金。因此，房贷预期现金流会改变，而国债的付款时间表固定。两者的久期、嵌入期权、流动性和投资者群体也不相同。

Freddie Mac指出，10年期国债收益率与30年期固定房贷平均利率历史上呈正相关，但两者不会完全同步，利差也会变化。10年期收益率是有用的参考点，而非房贷利率公式，也不是给某个家庭的具体报价。

“30年”指计划还款的最长合同期限，并不表示每位借款人都会持有房贷30年。出售住房、再融资、额外偿还本金和违约都会改变贷款现金流实际存续的时间。因此，抵押贷款证券投资者除了合同最终到期日，也会考虑这个不确定的时间安排。

10年期国债是方便的比较对象，但并非久期完全匹配。MBS有效久期会随利率和借款人行为假设变化。利率下降时，再融资可能使本金更早返还；利率上升时，再融资可能放缓，本金可能留存更久。现金流时间变化是MBS收益率可能偏离国债收益率的原因之一。关于现金流机制，可参阅MBS提前还款、期限延长和凸性风险指南。

分析人士也可能将房贷利率与MBS收益率、其他期限的国债收益率或互换利率比较。每种比较回答的问题略有不同。计算利差前，应确保日期、工具、收益率报价惯例和所讨论的市场环节一致。

美国许多符合标准的房贷由贷款机构出售给Fannie Mae或Freddie Mac，并可能被打包为机构MBS。投资者会根据预期本金和利息、担保结构、提前还款行为、流动性、供给和需求为证券定价。MBS市场帮助贷款机构转移或对冲房贷敞口，并把贷款发放与资本市场定价连接起来。

国债收益率变化可能影响MBS价格，因为投资者会比较房贷与其他固定收益证券的回报和风险。但MBS包含借款人的选择权：当再融资变得划算时，房主可以提前还款。如果现金流时间不确定，或提前还款风险难以对冲，投资者可能要求更高收益率。MBS发行量、投资者需求、风险承受能力和流动性也会影响定价。

纽约联储的研究发现，MBS收益率利差会因证券和时间而异。提前还款风险是一个因素；MBS供给以及固定收益市场信用风险相关的其他因素也很重要。MBS相对国债利差扩大，并不能单独指出某个唯一原因。比较的证券现金流和市场惯例不同，利差也不一定是对单一风险的纯粹补偿。

房贷-国债利差通常是某个指定房贷利率指标减去某个指定国债收益率的简单差值。它是描述性比较，不是标准化收费，也不是房贷价格的完整分解。

一级-二级市场利差比较借款人可获得的房贷利率指标与二级市场指标，例如机构MBS收益率。它可能反映把贷款转换为证券并向借款人报价时的成本和风险，包括贷款机构运营成本、已锁定利率的贷款申请、对冲、贷款服务、担保费、资本占用和利润空间。具体数值取决于选取的一级和二级市场指标。

这些利差不是单独开具账单的费用。Freddie Mac的PMMS是一级市场基准，MBS收益率衡量二级市场价格，二者代表不同环节和证券。贷款合同利率、扣除服务及担保费用后的MBS转付现金流、MBS收益率和PMMS利率并非同一个概念。相减有助于提出问题，但不能证明某个参与者赚了多少。

看一个刻意简化的假设例子。某一天，假设10年期国债收益率为4.00%，某个代表性机构MBS收益率为4.60%，假设的30年期固定房贷报价为6.25%。MBS与国债的差为0.60个百分点；报价与MBS收益率的差为1.65个百分点。这些四舍五入后的数字仅用于本例，不是当前市场数据，也不构成真实贷款现金流的会计恒等式。

现在假设国债收益率下降0.25个百分点至3.75%，而MBS-国债利差扩大0.40个百分点至1.00%。示例中的MBS收益率就会上升至4.75%。如果报价与MBS收益率之间的差仍为1.65个百分点，示例房贷报价就会上升至6.40%。国债基准下降，但房贷利率上升，因为利差扩大的幅度超过基准下降的幅度。

反过来也可能发生：国债收益率上升时，如果MBS利差收窄、贷款机构调整利润空间，或其他市场条件改善，房贷利率可能只小幅变动。现实中这些因素可能同时变化。本例解释利差算术，不是预测，也不表示任何具体利率一定如此反应。

投资者重新评估房贷现金流风险时，房贷和国债收益率可能分化。利率波动率明显变化会增加对冲提前还款和期限延长风险的难度。MBS供给增加、投资者需求转弱、流动性紧张或资产负债表约束，也会影响投资者要求的价格。相反，对机构MBS需求旺盛或流动性改善，可能支撑价格并收窄部分利差。

一级市场可能与二级市场走势不同。贷款机构会根据处理能力、融资条件、对冲成本、已锁定利率的申请量、运营负担或竞争状况调整利率。锁定申请较多的贷款机构，反应可能不同于有闲置能力的机构。相关市场变化的成本也可能延迟传导到报价中。

担保会降低投资者承担的某些信用风险，但不会消除房贷市场全部风险或借款人的全部成本。FHFA说明，Fannie Mae和Freddie Mac向贷款机构收取担保费，贷款机构通常通过利率或前期价格将其转嫁给借款人。单笔贷款费用可能取决于风险特征。应把这些费用视为整体定价过程的一部分，而不是可直接加到10年期收益率上的固定基点数。

全国基准不是给每位借款人的报价。信用记录、贷款价值比、房屋类型与自住情况、贷款金额、首付、贷款用途、折扣点数、贷款机构费用和定价政策都会影响报价。支付折扣点数可能降低票面利率，却增加前期成本。无点数的报价利率可能看起来更高，但交割成本更低。比较年化百分率（APR）、点数和费用，比只看票面利率更有信息。

贷款类型也很重要。15年或30年固定利率房贷、浮动利率房贷、大额贷款、政府支持贷款和再融资贷款，对市场变化的反应可能不同。它们的投资者、准入规则、担保和现金流风险可能不同。针对美国符合条件的购房贷款的结论，不应推广到所有美国贷款产品或其他国家的房贷市场。

比较报价时，应统一贷款金额、房屋假设、首付、信用状况、利率锁定期限、点数、费用和计划交割日期。询问利率是否锁定、何时到期以及什么因素可能使其改变。整体平均值提供背景；书面贷款估算单说明你的申请适用哪些条款。

Freddie Mac的Primary Mortgage Market Survey（PMMS）是广受关注的美国基准，但其方法和样本范围很重要。自2022年改进后，PMMS使用提交至Freddie Mac Loan Product Advisor系统且符合条件的贷款申请，而不是贷款机构问卷答复。其发布的平均值聚焦于符合标准的传统购房贷款，房屋为业主自住的单一住宅，固定期限为15年或30年，借款人信用良好且首付约20%。

因此，这组数据描述的是一级市场中一个特定部分。它不表示每份申请都会获批、贷款都会以该利率成交，或某个借款人一定拿到平均值。由于工具、观察窗口和发布时间不同，该序列也可能与同日国债或MBS数据走势不同。比较图表时，应核对日期、报价基础、点数、贷款画像，以及数据是每日还是每周。

如果要解释利率变化，应跟踪日期和方法相匹配的观察值，而不是用今天的房贷平均值减去其他日期或按其他惯例观察的国债收益率。MBS-国债比较有助于描述二级市场，PMMS或贷款机构报价则反映一级市场。没有任何一个利差能单独识别变化的全部来源。有关长期利率的相关概念，可参阅国债期限溢价如何区分预期短期利率与模型估算的期限溢价。

票面利率、贷款本金和贷款期限共同决定借款人的计划还款额，但MBS投资者关注的是扣除适用服务与担保费用后、按照预期本金偿还节奏形成的证券现金流。若利率变化使提前还款速度不同，现金流回收时间和再投资机会也会改变；即使同一机构MBS仍有相同的项目担保，证券市场价格和要求收益率也不会因此固定。把PMMS、贷款合同利率、MBS票息与MBS收益率当成同一个数，会掩盖它们之间的费用、现金流和定价环节。

从贷款发放到MBS交易，中间还存在未交割贷款的管理。贷款机构可能已经向申请人锁定利率，但贷款仍待审批、打包或交割；同一时期，MBS报价会随市场变化。贷款机构可用期货、证券或其他工具管理部分风险，不过锁定量、贷款成交流失、期限差异和对冲成本都会影响调整时点。于是，二级市场的MBS价格变化不会机械地、同一时刻、按相同幅度传给所有新申请和已锁定贷款。

比较借款人报价时，票面利率只是一个输入。折扣点数可以用更高的前期支出换取较低利率，贷款机构抵免也可能用较高利率抵消部分交割费用。APR把部分费用纳入年化比较，但不一定涵盖所有未来费用，也不会预测借款人会持有贷款多久。应根据相同贷款金额、首付、信用特征、锁定期限和交割日期查看书面贷款估算；若计划很快出售或再融资，前期费用与利率的取舍尤其重要。

住房市场中的平均值也不等于单笔贷款的实际价格。PMMS的样本、采集时间和更新频率，与日终国债收益率及MBS交易报价不同。一次图表上的同时变化，可能来自观测窗口错位、借款人构成变化或报价点数不同，而不是某个利差忽然转化成了费用。解读变化时，先固定期限和日期，再分别看国债基准、MBS二级市场价格和一级市场报价，最后核对费用与贷款条件。

这种分层比较能帮助定位“变化先出现在哪里”：若国债收益率下降而MBS收益率上升，观察重点在MBS相对基准的定价；若两者同步而借款人平均报价未同步，一级市场报价、样本和锁定贷款管道值得进一步检查。即便找到对应的指标，仍不能仅凭利差推断唯一原因或贷款机构利润。不同利率指标是价格链上的观察点，只有结合交易、现金流、发行供需与费用信息，才可以提出更具体而有限的解释。

估算MBS收益率时，分析者需要先为现金流设定提前还款假设，再用折现率换算现值。利率变化不仅改变折现率，也可能改变借款人的再融资动机，进而改变预期本金返还时间。因此，MBS价格对利率的反应并非固定久期所描述的直线关系。预付款速度、市场波动和贷款特征等假设不同，估值也可能不同；这有助解释MBS相对国债的利差为何会变化，但不能据此把每一次变化都归因于信用风险。

来源：Freddie Mac, “The Relationship Between Mortgage Rates and the 10-Year Treasury”；Freddie Mac, “Freddie Mac’s Newly Enhanced Mortgage Rate Survey Explained”；Federal Reserve Bank of New York, “Understanding Mortgage Spreads”；FHFA, “Guarantee Fees History”。