MBS提前还款、期限延长与负凸性风险

MBS代表对抵押贷款池现金流的索取权。直通式证券按比例传递借款人支付的本金和利息，具体费用按证券文件扣除。本金既包括每月计划摊还，也包括借款人提前支付的本金；余额减少后，未来可产生利息的本金也会下降。本文聚焦以美国固定利率住宅贷款为主的机构直通式MBS。吉利美的证券有美国政府完全信用担保；房利美和房地美有各自的担保，但不是同一种美国政府完全信用担保。CMO还会把现金流分配到不同分层。参见SEC的MBS与CMO说明。

借款人可能通过再融资、卖房或额外还本提前结清贷款，所以投资者持有的本金时间表并不完全确定。利率下降会增加部分借款人的再融资动机，但决定还受手续费、贷款余额、信用、房屋净值、贷款价值比、居住计划和承保条件影响。卖房搬迁也可能在再融资无利可图时带来还款。贷款年龄、地区、余额和服务流程不同，即使票面利率相同，贷款池的提前还款表现也可能不同。要区分计划摊还、自愿提前还款、丧失抵押品赎回权等非自愿事件。房地美的每日提前还款报告说明其统计范围，并提醒日度速度不一定能预测特定证券的未来月度因子。

单月死亡率（SMM）是扣除当月计划本金后，提前偿还本金占剩余余额的比例。假设月初余额为1亿美元，计划本金为40万美元，额外提前还款为60万美元；计划付款后余额为9,960万美元。SMM = 60万 ÷ 9,960万 = 0.006024，即约0.6024%。计划本金不计入提前还款。条件提前还款率（CPR）= 1 − (1 − SMM)^12。代入后约为6.99%。这不是把SMM简单乘以12，而是假设同一月度条件速度持续12个月的年化值，不保证未来实际还款比例。FHFA投资组合管理模块展示了该算法。

公开的提前还款速度序列未必涵盖贷款池余额的所有变化。Freddie Mac的每日提前还款报告将其SMM和CPR定义为自愿提前还款，不包括计划本金摊还、额外部分还款和非自愿清偿。与其他factor序列比较前，应先统一统计口径。每日读数也不能预测某只证券下个月的factor；它只描述报告定义覆盖的那部分还款。

现行按揭利率低于存量贷款利率时，再融资可能变得划算，提前还款会使本金更早返还、未来利息减少，这就是缩短风险。投资者可能要在新债券和新按揭收益率已经下降时再投资。若MBS以高于面值的溢价买入，快速归还面值本金可能使投资者尚未通过票息收回溢价，收益率低于慢速还款情景。折价证券可能较快收回折价，但不保证总回报更高。FHFA的教学例子中，假设新发放30年、6.5%利率贷款池，CPR 6%情景下七年后余额为59%，CPR 18%情景为23%，模型WAL分别为10.7年和4.7年；这些是模型假设结果，不是市场预测。参见房地美2026年发行说明书。

新按揭利率高于存量贷款利率时，再融资通常不再有吸引力，借款人可能继续保留低息贷款。本金返还因此慢于快速还款情景，MBS的预计寿命在市场折现率上升时延长，这称为延长风险。持有者会更久地暴露于较低票息现金流。基于单一提前还款路径的久期可能低估这种反馈：利率变化影响借款人选择，选择改变现金流，现金流又改变价格和久期。实际影响取决于票息、市场利率、贷款特征与模型。

固定现金流的无期权债券通常呈正凸性。借款人可提前还款的选择权会使MBS在部分利率区间呈现相反弯曲：利率下降时提前还款加快，价格上涨可能受限；利率上升时还款放慢，低票息暴露延长。负凸性不表示票息为负或价格必跌。再融资激励、票息、价格、贷款年龄和利率波动假设都会影响程度。见FHFA利率风险资料以及[债券凸性说明](/zh-CN/learn/bond-convexity-duration-price-sensitivity-explained)。

加权平均期限（WAL）是本金支付时间的本金加权平均。若假设一年后返还2,500万美元、三年后返还7,500万美元，WAL = (2,500万×1 + 7,500万×3) ÷ 1亿 = 2.5年。WAL不把所有本息现金流折现到现值。有效久期则在利率上下移动后重新估值，并允许模型改变预期现金流。CPR是年化提前还款速度；SMM是月度基础；WAL是平均本金回收时间；有效久期是模型价格敏感度；合同最终期限则来自贷款法律条款。OAS也依赖模型。FHFA指出提前还款冲击只覆盖部分模型误差，MBS OAS还可能包含预测、信用与流动性风险，见相关研究。

先核对机构或私人发行、直通式或CMO分层、固定或浮动利率贷款、担保条款、付款延迟、服务费用和特殊贷款池特征。再检查余额因子、加权平均票面利率、贷款年龄、剩余期限、借款人和地区特征。确认收益率、WAL和久期使用的CPR是历史数据、当前速度还是情景假设，并检查快慢两种速度及利率平行和非平行变动。发行担保不消除市价、流动性、再投资、提前还款或模型风险。本文仅解释美国住宅机构直通式MBS，不构成投资建议。可继续阅读[债券ETF久期指南](/zh-CN/learn/why-bond-etfs-fall-when-interest-rates-rise-duration-explained)。