本币债券与硬通货债券：汇率风险在哪里

本币计价的主权债券承诺以政府自己的货币支付利息和本金。外国投资者也可以买入，因此“本币债券”并不意味着只有本国居民才能持有。相比之下，硬通货主权债券承诺以发行人选择的一种外币偿付，通常是美元或欧元。“硬通货”是市场惯用说法，并非法律保证，不能保证该货币稳定或借款人信用良好。

要把三个问题分开：合同承诺用什么货币付款、债券在哪里发行或交易、由谁持有。在本地市场发行的债券可以由外国投资者持有；国际债券也可以用发行国自己的货币计价。阅读政府债务表、基金投资授权或债券指数说明时，这些区别很重要。对于基金，交易货币和底层资产的货币敞口也是两个不同问题；参见ETF 交易货币与货币敞口指南。国际清算银行（BIS）关于新兴市场本币债券的研究将汇率变动视为跨境回报的核心部分，而非次要细节。 {source:bisEmLocalCurrencyBondsDiversification2012}

如果投资者以美元衡量财富，却收到本币现金流，就需要把票息和本金换成美元。债券可能以自身货币取得正回报，但如果该货币贬值幅度足够大，美元价值仍可能下跌。未来也以该货币支出的本地投资者，持有同一债券时可能得到不同结果。

假设投资者以美元为基准货币，并将 q 定义为每 1 美元对应的本币单位数。q 上升表示 1 美元能买到更多本币，也就是说本币兑美元走弱。若债券的本币总回报为 r，未对冲的美元回报为：

美元回报 = (1 + r) × (期初 q ÷ 期末 q) − 1

该公式假设本币回报包含同一期间的票息和价格变动，而且现金流可以按所列汇率换算。除非另行建模，否则公式不包含费用、税款、预扣税、换汇点差、结算限制和再投资。

可以用几个边界情形核对公式：如果期初 q 与期末 q 相同，汇率因子为 1，美元回报就是 r；如果 q 上升，期初 q ÷ 期末 q 小于 1，换算会压低美元回报；如果 q 下降，该因子大于 1，换算会提高美元回报。若汇率改为按每单位本币对应的美元数报价，公式中的期初与期末比值也要倒过来。先写清汇率单位再代入数字，可以避免把方向弄反。

对于支付多次票息的债券，如果把这些款项视为本币总回报组合的一部分，并按期末汇率换算，使用该公式最为简便。如果投资者在收到每笔票息时就换成美元或直接消费，而非再投资，则每笔现金流都有自己的换汇日期，应分别使用对应日期的汇率。

假设投资者最初有 10,000 美元，当时汇率为每美元 10,000 本币单位。投资者用这笔钱购买价值 1 亿本币单位的本币主权债券。一年后，假设债券组合的本币总回报为 8%，其中包括价格变化和票息。此时持仓价值为 1.08 亿本币单位。

再假设汇率升至每美元 11,200 本币单位。期末美元价值为 1.08 亿 ÷ 11,200，约为 9,642.86 美元。与最初的 10,000 美元相比，未对冲的美元回报约为 −3.57%。债券以本币计价时取得了正回报，但换算成美元的影响超过了这部分收益。

在这个例子中，报价 q 上升了 12%，但这并不代表本币的美元价值下跌了 12%。本币单位的美元价值从 1/10,000 降至 1/11,200，跌幅约为 10.71%。明确报价方向，可以避免把报价百分比变动直接从债券回报中扣除、误以为两者是简单加减关系的常见错误。

相反的情况也可能发生。如果本币债券下跌 4%，但本币升值，使 q 从每美元 10,000 本币单位降至 9,500，则美元回报为 (0.96 × 10,000 ÷ 9,500) − 1，扣除成本前约为 +1.05%。这并不意味着汇率可以预测，而是说明债券回报和货币回报以乘法方式结合。

作为对照，假设同一假设年度内，另一只美元计价的主权债券取得 5% 的美元回报。在这些假设下，它的 5% 美元回报比本币债券示例中的 −3.57% 高 8.57 个百分点。但这并非同类债券之间的严格比较：发行人、久期、信用风险和市场价格都可能不同。这个例子说明，若不把总回报换算为同一种货币，并统一测量日期，就无法对较高的本币收益率作出排序。

本币回报和汇率影响可能相互抵消、相互强化，也可能在不同期间朝相反方向变动。BIS 研究发现，美元整体走强曾是影响新兴市场本币债券资金流入的重要因素。但市场层面的关系无法预测某一发行人的债券回报，也不能预测某个汇率未来的走势。 {source:bisUsdDollarCapitalFlowsEmes2024}

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公式中的本币总回报可能包括票息收入、再投资的分配款，以及债券市场价格变动。如果本地收益率上升，现有固定利率债券的价格可能下跌，即使票息已全额支付也是如此。信用利差变化、通胀预期、财政消息、流动性以及主权发行人的偿付能力，也会影响本币价格。只看票面利率无法反映这些因素。

硬通货债券也一样。以美元为基准货币的投资者持有美元计价债券时，无需额外把本币换成美元，但当美国利率上升、发行人信用利差扩大、流动性恶化或发行人重组债务时，债券价格仍可能下跌。公布的收益率是根据价格和承诺现金流、在特定假设下计算出的比率，并非有保证的总回报。债券票息、当前收益率与到期收益率指南介绍了这些常见收益率指标能说明什么、不能说明什么。

较高的本币名义收益率并不自动意味着换算货币后仍有额外回报。通胀会降低本地购买力，汇率也可能大幅变动。比较不同货币的收益率时，应先确定投资者的基准货币、测量期间，以及展示的回报是否经过对冲。

名义回报和购买力回报回答的是不同问题。如果本币总回报为 8%，同期本地通胀为 10%，则简化的本币实际回报为 1.08 ÷ 1.10 − 1，约为 −1.82%。该例假设期间和通胀指标匹配，并且不计税费。这与美元换算回报是另一项计算。要计算美元投资者的实际回报，需要使用该投资者自身基准货币的购买力指标；混合本地通胀、美元换算和投资者所在国通胀，可能把不同影响混为一谈或重复计算。

以本币借款可以减少政府本币税收收入与外币债务偿付之间的直接错配，但不会消除主权风险。通胀、财政能力薄弱、市场中断、支付限制或债务重组，仍可能给债券持有人造成损失。各国政府管理本币债务的能力和制度自由度也并不相同。

还要考虑发行人的整体外币头寸。外币出口收入、储备资产、外币投资和对冲可以为美元或欧元债务提供偿付资源；只看本币税收并不能了解完整的资产负债表。债务管理者还需要在当前借款成本和未来汇率变动的敏感度之间权衡。IMF 与世界银行 2014 年修订的《公共债务管理指南》指出，如果政府没有显著的直接外币收入或资产，过度依赖外币债务可能有风险；汇率贬值也可能使这类债务的成本上升。 {source:imfRevisedGuidelinesPublicDebtManagement2014} IMF 2024 年的一篇论文将衡量外汇敞口描述为评估债务偿付成本潜在变化并管理风险的一种方法，因此债券计价货币本身不能用来判断偿付能力。 {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

外国投资者持有本币债券时，除非进行了对冲，否则换算风险由投资者承担。因此，即使发行人继续以本币支付每一笔款项，美元走强仍可能降低投资者的美元回报。BIS 将其描述为风险所在位置的变化，而不是国家建立本币债券市场后风险消失。债券的计价货币可以改变这种汇率敞口由谁承担，但不会使敞口消失。BIS研究发现，美元走强会影响流入本币债券的资金，其中一部分通过外国投资者的风险偏好发挥作用。 {source:bisUsdDollarCapitalFlowsEmes2024} IMF 也区分政府外币债务敞口与本币发行债务，并强调债务构成会影响预算对汇率变动的敏感度。 {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

对于基准货币与债券计价货币一致的投资者，硬通货债券可能降低汇率不确定性。然而，如果政府以本币取得收入，却以美元或欧元偿债，本币走弱就可能加重发行人的偿付负担。这种错配还可能与再融资需求、储备、出口收入和财政政策相互影响。债券计价货币说明合同约定的付款单位，却不能单独说明发行人的净外币头寸。 {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

应分别分析货币敞口和主权信用敞口，同时也要考虑二者可能相互强化。财政或政治冲击可能同时使货币走弱，并推高投资者对本币债券要求的收益率。如果政府有外币债务，货币贬值也会提高以本币计算的偿债成本。BIS 关于亚太地区本币主权债券的研究分析了汇率风险与信用风险之间的相互作用；该研究的具体估计值并非适用于所有国家的预测。 {source:bisSovereignCreditFxRisksAsiaPacific2021}

货币贬值并不能证明政府会违约，汇率稳定也不能证明债券具备偿付能力。应查看债券适用法律、支付货币、清偿顺序、债务重组条款、市场流动性，以及发行人的收入和债务构成。评估投资组合时，还应确认基准指数衡量的是本币主权信用风险、外币主权信用风险，还是两者兼有。

投资者可以使用远期合约或其他对冲工具，降低指定期间内汇率波动的影响。对冲可能帮助投资者把债券现金流与自己的基准货币匹配，但对冲后的结果并不简单等于本币债券回报。远期点数反映利率差和市场定价。交易成本、买卖价差、抵押品、交易对手风险和对冲展期时点也会影响结果。按债券当前价值设置的对冲名义金额，可能随着债券价格和应计利息变化而变得过大或过小。

对冲期限可能与每次票息支付、本金偿还或投资者持有期不匹配。如果投资者提前卖出债券，或债务重组后现金流发生变化，对冲头寸可能留下未匹配部分。对冲可以降低货币风险，但也会增加操作和流动性要求。有关报价方向和远期点数，请参阅外汇远期点数指南；有关基金层面的实施方式，请参阅货币对冲与未对冲 ETF 指南。

例如，在上面的例子中，仅对冲最初的 1 亿本币单位，并不会自动对冲计入本币回报后的 1.08 亿单位余额。即使尚未考虑票息日期和债券价格变化，剩余金额仍会受到汇率影响。按现金流进行对冲，需要估算债券何时支付多少本币；只看原始面值可能无法跟上头寸价值的变化。

首先，确认债券或指数的支付货币以及自己的基准货币。然后判断所展示的是本币收益率、硬通货债券的到期收益率，还是换算货币后的组合回报。对于基金，应查看该份额类别是否对冲、对冲至哪种货币，以及多久重设一次。名称相似的基金也可能采用不同的货币规则。

接着，把债券的本币价格与收入回报和汇率换算影响分开。解读利差或表现图表前，要确认比较对象的基准日期、到期时间和收益率计算惯例相匹配。适用时，还应计入本地税、预扣税、托管费、换汇费用、市场准入和结算安排。如果投资期限短于债券到期时间，应估算到期前出售时市场收益率和汇率可能造成的影响。

比较已公布的指数回报时，应检查基准指数的货币惯例、估值时点、票息再投资方式、总值或净值基础，以及对冲重设规则。本币指数和未对冲的美元版本即使持有相同债券，也可能报告不同回报，因为美元序列需要按汇率换算。对冲指数也可能因远期期限、对冲比例或再平衡安排不同而产生差异。历史指数表现只对应特定指数方法和时期；它不是当前可交易的报价，也不是预测。

IMF 2025 年对新兴市场主权债券市场的评估指出，以本币发行可以减少借款人的部分货币错配，但对全球冲击和外国投资者资金流动的敞口仍可能存在。该评估讨论的是特定指数和时期，不是适用于每个主权发行人或证券的规则。因此，应同时识别债券合同和投资者的货币换算路径，而不是把“本币”或“硬通货”当作独立的风险标签。 {source:imfGfsrEmergingSovereignDebtMarkets2025}

• 记下债券承诺的支付货币和投资组合的基准货币。
• 记录汇率报价方向；说明报价上升代表本币走强还是走弱。
• 确认债券回报是否按相同日期计算了票息、价格变化和再投资。
• 将本地利率与信用因素的影响和货币换算影响分开。
• 如果进行了对冲，检查对冲货币、名义金额、期限、远期点数、重设安排和成本。
• 阅读发行人的债务构成和管辖文件，不要仅凭计价货币推断安全性。

这些检查用于解释计算机制，并不能判断某只债券或某种货币敞口是否适合某位投资者的具体情况。