杠杆贷款与高收益债券：利率、收益率和信用条款

这两个名称描述的是不同维度。杠杆贷款是一种企业借款形式，通常与负债已经较重、信用评级较低，或具有其他令贷款人认为偿付风险高于平均水平的特征有关。美国证券交易委员会（SEC）指出，贷款人承担额外信用风险，因此这类贷款通常支付较高利率。监管指引也提醒，机构对杠杆贷款的定义并不一致，可能综合使用借款人和交易的多种特征。不存在一个适用于所有市场、可分类所有贷款的单一杠杆率。 {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

高收益债券是指发行人或相关债务在适用的信用评级尺度上低于投资级的债券。“高收益”描述的是信用类别，并不保证实际获得高回报。债券价格可能下跌，发行人可能违约，投资者最终获得的回报也可能低于报价收益率。评级针对特定发行人或债务，不适用于公司资本结构中的每一种证券。 {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

同一家公司可能同时符合两种描述：它可能通过银团贷款借款，也可能发行高收益债券。但这些名称都不保证贷款有担保、属于第一顺位留置权，或优先于每一只债券。部分高收益债券有担保；另一些是优先无担保债或次级债。各档债权的具体权利由合同决定。应比较具体工具，而不是只看市场类别。

贷款由借款人与贷款人之间的信贷协议记录。在银团贷款中，牵头安排人可能协调一组贷款人；贷款人的权利、转让、担保和表决方式由协议及相关文件规定。公司债券依据债券文件发行，文件通常包括契约，以及代表债券持有人行事的受托人。具体文件规定付款承诺、优先顺序、违约事件和债权人的救济措施。

“优先担保”通常同时表示优先债权和担保品，但不代表本金一定能够收回。第一顺位留置权债权人可能对特定担保品享有优先权；第二顺位、无担保和次级债权人则可能根据适用文件及法律排在其后。最终回收仍取决于担保品价值及其可执行性、竞争性债权、重组成本，以及优先于或与该债权同顺位的债务金额。FINRA的债券指南同样建议查看发行文件中的担保条款和债权顺序。 {source:finraBondsDurationAndPrice}

发行人也可能为不同债权人承诺不同资产，同一资产的全部价值不能为每个贷款人重复计算。看到“有担保”时，还应追问：哪些资产为债务提供担保？已有何种留置权？哪些资产被排除？违约后的处置所得如何分配？简化资本结构图中的贷款位置不能代替阅读这些条款。

许多广泛银团化的杠杆贷款采用浮动票息：合同规定的参考利率加上利差，并可能受协议中的利率下限、上限、重设安排和其他条款约束。美国商业贷款合同可能采用不同的SOFR惯例，包括如何观察参考利率、何时重设。报价利差只是借款人利息成本和贷款人补偿的一部分。费用、原始发行折价、利率下限、摊还和提前还款也会影响贷款的经济性。 {source:arrcBusinessLoanSofrConventions} {source:newYorkFedSofrMethodology}

许多高收益债券则承诺固定票息。市场利率变动本身不会提高固定利率债券的约定票息。不过，如果基准利率、信用利差、流动性或市场预期变化，投资者要求的收益率也会变化，债券市场价格可能随之波动。在现金流可比的情况下，债券价格与收益率反向变动。可赎回债券还意味着发行人可能按合同再融资或赎回，从而限制投资者再投资的机会。

不要把常见模式当成定义。高收益债券可能采用浮动利率，杠杆贷款也可能有特殊利率条款，而且两者都可能有担保或无担保。应分别阅读合同中的付款公式和债务的法律优先顺序。浮动票息可能降低贷款价格对基准利率平行变化的敏感度，但如果借款人信用恶化、贷款利差扩大，或买方要求更多流动性和风险补偿，贷款价格仍可能下跌。

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假设一家企业有一笔5000万美元的浮动利率贷款。协议规定年利率为参考利率加3.5个百分点，每季度重设。为简化计算，假设参考利率起初为3.0%，利率下限未触发、没有上限，本金全年保持5000万美元，也没有费用或其他债务成本。初始年化利率为6.5%，因此在本金不变的情况下，一年的单利约为325万美元。

如果参考利率重设时上升1个百分点至4.0%，按这些假设，贷款利率将变为7.5%。同一笔本金的年化利息将升至约375万美元，增加50万美元。这只是说明借款人对利率的敏感度，不是对付款日期或当前贷款报价的预测。实际利息取决于重设日、计息天数、利率下限、本金摊还、费用以及借款人是否对冲利率风险。

假设同一家公司还另有一笔面值5000万美元、固定票息为7.25%的债券。按计划每年支付的票息为362.5万美元，不考虑持有期间不足一整年的影响。参考利率变化不会改变票息，但债券的市场价格和收益率可能变化。这一比较不能说明哪种工具更便宜或更值得投资，因为合同、期限、债权顺位、价格及其他风险并不匹配。

利率变化也可能影响信用状况。如果借款人的现金流没有增长，浮动利率利息支出增加后，留给偿付其他债务、投资或维持流动性的资金就会减少。举例来说，假设年度利息前可用现金流为800万美元，以325万或375万美元的贷款利息计算，仅针对这笔贷款的覆盖倍数约为2.46倍或2.13倍。这是简化比例，并非完整的信用指标；它未包括其他债务、税款、资本支出、营运资金、费用以及合同对现金流的定义。美联储的杠杆贷款指引强调，应采用现实的下行情景，并评估借款人随时间偿债和降低债务的能力。 {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

不能仅凭这一点判断。贷款相对参考利率的标示利差，不等于贷款的全包收益率或预期回报。结果可能取决于参考利率路径、利率下限、买入价格、原始发行折价、费用、还款、提前还款以及现金流时间安排。即使贷款支付较高利息，如果借款人信用恶化、买家退出，或贷款无法以接近预期的价格出售，贷款仍可能贬值。

债券票息也不等于收益率。到期收益率按照既定假设，使用买入价格和承诺现金流进行计算。可赎回债券可能在到期前被发行人赎回；最差收益率有助于比较指定的赎回情形，但它不能预测违约，也不能保证回报。有关这些指标的区别，请参阅债券票息、当期收益率与到期收益率指南。

高收益债券的违约风险通常高于投资级债券，但比较贷款利差与债券收益率并不能单独识别预期信用损失。两种工具的优先顺序、担保品、期限、赎回条款、费用、流动性和违约损失程度都可能不同。即使是同一借款人，现金流和合同保护也可能不同。报价数字较高可能是对不同风险组合的补偿，而非免费增加的收入。 {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

SEC警告，杠杆贷款违约后，担保品可能不足以偿还贷款。担保安排还可能受其他留置权、排除资产、担保、法律争议和借款人价值变化的影响。即使贷款人拥有优先债权，也可能遭受重大损失。反过来，无担保债券也可能根据自身条款优先于其他债权人。应查看法律优先顺序和担保文件，而不是从产品名称推断回收情况。 {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

贷款协议中的贷款人保护条款各不相同。部分杠杆贷款被称为“宽松契约贷款”，因为相较于限制更严格的协议，其持续性维护测试较少。这不等于“没有契约”，也不代表合同完全不限制借款人如何使用现金、增加债务、出售资产或进行分配。高收益债券契约也有自己的限制条款，可能包含在发行人采取特定行动时适用的测试。违反契约可能触发合同权利，但不等于债权人会自动收回全部债权。 {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

流动性和结算也可能不同。许多银团贷款通过交易商及转让流程交易，而非在集中交易所交易。卖出后可能需要一段时间结算，转让也可能受条件限制。高收益债券同样在场外交易，市场转弱时也可能难以出售。ETF份额可以在交易时段内买卖，并不代表其底层贷款或债券也能立即交易；基金价格不能证明每项持仓都能立即按估值出售。SEC指出贷款基金存在信用和流动性风险，其中包括部分贷款卖出后可能需要较长时间结算。 {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

投资者可以通过基金获得敞口，而不是直接持有单笔贷款或债券。贷款基金可能持有浮动利率贷款组合，高收益债券基金则可能持有投资级以下债券组合。基金结构还带来费用、现金管理、估值方法、组合换手和赎回条款。基金名称或标签并不保证信用质量或利率敏感度相同。

阅读基金招募说明书和最新持仓信息。查看基金是否使用杠杆、如何为近期没有交易的贷款估值、持仓结算需要多长时间、除宣传的资产类别外还持有什么，以及如何处理投资者赎回。贷款基金即使承诺每日赎回，也不会让每笔底层贷款都变成每日结算的证券。两类基金的份额价格都可能下跌，分配也可能变化。SEC建议投资者查看贷款基金的策略、风险、费用和股东报告。 {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

关于直接持有单一证券与集合投资敞口的区别，请参阅个人债券与债券基金指南。基金结构说明投资者如何持有敞口；底层债务工具说明借款人的义务。这是两个不同的问题。

首先确认两种工具对应同一个借款人，然后比较实际债权。记录未偿余额、币种、留置权、担保品、保证人、优先顺序、到期日、本金摊还和次级安排。如果一种证券由子公司发行，另一种由母公司担保，仅仅属于同一集团并不能令其回收前景相同。

然后写出各自的现金流规则。对于浮动利率贷款，记录基准、利差、下限、上限、重设日期、计息天数惯例、本金摊还和提前还款可能性。对于债券，记录票息、买入价格、收益率指标、期限、赎回安排和付息日期。比较报价前，先对齐时间点和市场惯例。债券收益率与贷款利差是不同的量；只有考虑了各自现金流和条款后才能比较。

接着压力测试企业本身，而不仅是市场利率。现金流减弱时，利息覆盖能力和再融资能力会怎样？对浮动利率贷款，分别测试基准利率变化与信用利差变化。对固定利率债券，分别测试基准收益率变化、信用利差扩大和可能的赎回结果。还要考虑是否存在对冲、由谁承担成本，以及债务再融资或提前偿还后对冲是否仍然有效。

要了解企业信用利差为何可能与政府债券收益率分开变动，请参阅公司债与美国国债收益率利差指南。CDS利差是单独的信用衍生品价格，并非贷款票息或债券收益率；相关内容见CDS利差与违约概率指南。

• 确认工具是贷款还是债券，以及是直接持有还是通过基金持有。
• 阅读借款人、保证人、优先顺序、留置权、担保品和次级条款。
• 将浮动利率公式与利差、下限、费用、折价和还款安排分开。
• 对债券，区分票息和市场收益率，并核对价格与赎回条款。
• 比较结算、转让规则、流动性、报价时点和计算惯例。
• 分别压力测试基准利率变化和借款人信用恶化；两种风险可能朝不同方向变动。

这些检查有助于理解合同机制，但不能判断某一贷款、债券或基金是否符合投资者的目标或具体情况。