信用违约互换（CDS）：利差、违约概率与赔付

CDS 是保护买方与保护卖方之间的一份合约，参考对象是第三方，即参考实体。买方支付保费来购买信用保护；卖方收取保费，并承担合约明确规定的信用风险。CDS 合约与参考实体发行的债券或贷款彼此独立。持有债券的投资者可以用 CDS 对冲风险，但 CDS 不会转移债券所有权，也不会免除持有人的融资义务。

ISDA 术语表按照哪一方支付保护费用、哪一方承担参考信用风险来定义保护买卖双方。实际交易结果仍取决于交易确认书及其纳入的定义：参考实体、债务优先级、币种、到期日、信用事件、可交割债务和结算方式都很重要。仅知道企业名称，无法完整确定交易风险。

CDS 利差通常按名义本金的年化基点报价。1 个基点（bp）等于 0.01 个百分点，因此 100 bp 就是每年 1%。假设是一份简单的定期保费合约，名义本金为 1,000 万美元、利差为 100 bp，那么合约有效期间，买方每年大约支付 10 万美元。若按季度付款，每季约为 2.5 万美元；这还没有计入合约的计日规则和应计保费细节。

这个年化价格不是违约概率。它是按照合约和市场报价惯例，对比保费现金流与信用保护现金流现值后得到的价格。在标准化 CDS 市场中，固定的定期票息可能不同于当前市场利差，双方可能通过一笔期初付款来调平。查看报价时，先确认屏幕显示的是定期票息、市场利差、期初付款，还是这些项目的组合，不要把每个数字都当成每季应付的现金。

信用评级下调或债券价格下跌，本身不会自动触发 CDS 赔付。事件必须符合合约中的定义。若交易纳入相关 ISDA 文件，ISDA 决定委员会可能会处理是否发生受保障的信用事件、是否举行拍卖，以及哪些债务可以交割等问题。ISDA 对决定委员会流程的回顾说明，判断依据是合约定义和有记录的事实，而不是评级标签。

若采用拍卖现金结算，最终拍卖价格会依交易条款用于计算付款。例如，假设名义本金为 1,000 万美元，拍卖最终价格为面值的 25%，简化后的保护赔付为 1,000 万美元 ×（1 − 0.25）= 750 万美元。实物结算则是按约定金额付款并交付符合条件的债务。不同交易的条款可能不同，事件发生后也不一定自动举行拍卖。ISDA 拍卖结算资料介绍了拍卖和决定流程如何纳入标准文件。

直观来看，CDS 保费补偿保护卖方承担的预期信用损失，同时还要考虑合约付款时间和折现。常用的简化关系是利差 ≈ 违约强度 × 违约损失率。若假设回收率为 R，违约损失率就是 1 − R；在违约强度恒定的近似下，λ ≈ s ÷（1 − R）。BIS 对 CDS 条款与定价的分析通过令预期保费付款与预期保护付款的现值相等来说明这种定价关系。

假设一份五年期 CDS 的年利差为 100 bp（s = 0.01），模型假设回收率为 40%（R = 0.40）。简化的年化风险中性违约强度为 0.01 ÷ 0.60 = 1.67%。若假设违约强度五年内保持不变，五年累计违约概率为1 − exp（−λ × 5），约为 8.0%。这是模型示例，不是从报价上直接读取的概率。完整估值还需考虑不同期限的利差曲线、折现因子、付款日期、应计保费、回收率惯例和期初现金流。

将利差固定为 100 bp（s = 0.01），假设回收率为 40% 时，隐含强度 λ ≈ 0.01 ÷ 0.60 = 1.67%；假设回收率为 20% 时，则为 0.01 ÷ 0.80 = 1.25%。回收率越低，每次违约造成的损失越大，因此用更低的违约强度就足以解释同一利差。若两种强度都假设在五年内保持不变，对应的累计概率约为 8.0% 和 6.1%。这说明估算会随模型假设而变，并不证明发行人的现实风险下降。CDS 曲线还包含多个期限的信息；单一五年利差无法说明损失预计何时发生，也不能说明每年的条件风险相同。

从利差推算出的数值通常称为风险中性概率或市场隐含概率。它是给或有现金流定价所用的概率测度，并不等于投资者未来实际观察到的违约频率，也不等于历史或现实世界概率。巴塞尔框架明确指出，市场隐含违约概率通常与现实发生概率不同；BIS 研究也会使用 CDS 价格估计风险中性分布。这类估计除了预期损失，也可能包含市场承担信用风险所要求的风险溢价。

预期损失变化会推动利差变化，但风险偏好、流动性、融资和抵押品条件、合约条款以及买卖压力也都可能影响报价。因此，利差上升可能代表保护变贵，并不能证明发行人的现实违约概率按同样幅度上升。利差下降也不能证明发行人安全。BIS 关于 CDS 条款与定价的分析还说明，合约约定的差异也会反映在报价利差中。

CDS 利差和公司债收益率利差都与信用市场有关，但不能互换解读。债券利差可能包含现金债券市场的流动性、融资、税务、票息和基准利率惯例等因素。CDS 报价则取决于自己的参考实体、文件、期限、优先级、抵押品和结算条款。两者差额常称为 CDS—债券基差，但这个名称并不意味着两边完全匹配就能无风险套利。解释差额前，应先对齐币种、期限、优先级、可交割范围、报价时间和价格惯例。

若用 CDS 对冲债券，但债券并非可交割债务，或参考实体、优先级、币种和期限不一致，仍会留下基差风险。保护买方还承担交易对手和抵押品风险；保护卖方收到的保费可能远低于或有赔付金额。对冲会改变风险敞口，但不会消除融资、流动性或结算风险。

记录参考实体和债务、保护方向、名义本金、期限、币种、优先级以及报价时间。确认报价是平价利差，还是“标准票息加期初付款”。接着查看适用的信用事件和重组条款、可交割债务、结算方式和抵押品安排。若要把利差换算为概率，应注明回收率、违约强度曲线形状、折现与付款惯例，以及该估计属于风险中性概率。

想了解相关固定收益背景，可阅读公司债 G 利差、I 利差、Z 利差与 OAS 指南以及国债收益率下跌时公司债收益率为何仍会上升。本文解释市场机制，不构成 CDS 交易建议，也不估计任何发行人当前的违约风险。