Fallen Angel债券：跌出投资级后会发生什么

在长期公司债评级中，S&P的BBB−和Moody’s的Baa3通常是投资级的最低档。BBB−降至BB+，或Baa3降至Ba1，通常意味着进入投机级，也就是常说的高收益级别。各机构的符号是相对信用意见，并不代表完全相同的违约概率。{source:secCreditRatingsInvestorBulletin} {source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024} {source:moodysUnderstandingRatings}

“Fallen angel”通常指发行时为投资级、后来跌破相关门槛的债券。“Rising star”常用于相反方向。两种称呼都不是预测。债券被降级后，发行人仍可能按计划支付所有票息；违约是没有履行合同义务的另一种事件。

评级机构会评估发行人的总体偿债能力，也可能单独评估每只债券。担保、抵押品、受偿顺序、次级结构和预期回收率都可能使债券评级高于或低于发行人评级。{source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024} {source:moodysUnderstandingRatings}

因此，公司被降级不代表它发行的每只债券都跨过同一门槛。在一个假设的资本结构中，有担保的优先票据可能仍为BBB−，而次级债券为BB+。即使发行人的总体评级仍是投资级，后者也已经属于高收益债。请核对具体CUSIP或ISIN以及该期债券本身的评级。

不同机构也可能意见不一：一家给BBB−，另一家给BB+。基金、数据供应商和指数需要自行规定如何合并评级。没有一条通用规则要求始终采用平均值、中位数或最低评级。

展望通常表示较长期的可能方向；watch或review往往针对某个具体事件或较近的决定。S&P在自己的说明中区分outlook和CreditWatch，并指出负面展望不代表降级必然发生。术语和时间范围因机构而异。{source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024}

稳定展望并不能阻止评级改变，也不是每次降级前都会有公开警告。SEC指出评级行动可能随时发生。市场也可能在机构正式决定前，就已根据公开消息调整价格。{source:secCreditRatingsInvestorBulletin} {source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024}

固定利率债券的票息通常不会因评级变化而自动重设。市场价格可能调整，直到收益率足以补偿买家承担的信用、流动性等风险。评级符号本身不是定价公式。

在完全假设的例子中，可比国债收益率保持4.00%。若公司债利差从1.20%扩大到3.00%，简单收益率比较会从5.20%升至7.00%。若修正久期为4，一阶估算为−4 × 0.018 = −7.2%，每1,000美元持仓约下跌72美元。这只是敏感度估算，不是报价或预测；未计入凸性、应计利息、流动性、税费及国债收益率变化。利差可能在评级正式跨过门槛前就已扩大。{source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024} {source:finraBondsInvestorGuide}

接近门槛时，不同机构可能给出不同评级。一些基金规则采用最低评级，另一些采用中位数或综合评级；未评级债券也可能单独处理。2026年提交给SEC的一份fallen angel ETF招募说明书，说明了其特定Bloomberg指数的评级规则。这只是个例，不是通用规则。请查看基金最新招募说明书。{source:secIsharesFallenAngels2026}

“投资级”还取决于评级尺度，以及评级对象是发行人还是具体债券。如果某个数据表合并了多家机构，要确认它显示的是发行人评级、债券评级，还是供应商创建的综合分数。{source:secCreditRatingsInvestorBulletin} {source:finraBondsInvestorGuide}

不存在唯一通用的fallen angel指数。例如，S&P DJI的iBoxx USD Corporates Fallen Angels页面描述了从投资级下调至高收益级的美元公司债，并进一步要求BB或B评级、至少5亿美元未偿规模，以及在再平衡时至少还剩一年期限。这些是该指数的规则，不是所有fallen angel的定义。{source:spIboxxUsdFallenAngels}

跟踪这类指数的ETF持有的是符合当前基准规则的债券，而不是所有被降级的债券。名称相似的基金可能在评级合并方法、币种、发行规模、期限、发行人上限和再平衡日期上不同。比较持仓、收益率或久期前，先看基准和方法。指数过去的表现不能证明每只被降级债券都会恢复。

评级按机构方法排列信用风险，但不能单独衡量流动性、利率风险、市场价格或对某位投资者是否合适。它不是投资建议，也不是还款保证。Fallen angel债券可能继续付款、进一步恶化、重组，或之后被上调评级。这个标签本身无法说明哪种路径更可能。{source:secCreditRatingsInvestorBulletin} {source:finraBondsInvestorGuide}

到期收益率也不等于预期回报。计算通常假设按计划付款，并按约定方式偿还。违约损失、提前卖出、赎回条款、税费和利差变化都可能改变结果。升级为rising star可能令利差收窄，但市场可能提前定价，价格回升也没有保证。

先确认具体债券、各机构的评级及日期、展望或观察状态、受偿顺序、抵押品、期限、赎回条款和契约。再把市场价格与适当基准下的信用利差比较，不要只凭一个字母判断价值。

对基金，要看政策是在买入时适用还是持有期间持续适用，多个评级如何合并，以及降级后是必须卖出还是只需复核。有些基金在文件允许时可以继续持有被降级债券；指数基金则遵循基准的纳入和再平衡规则。没有适用于所有基金的自动卖出规定。{source:secIsharesFallenAngels2026} {source:secCreditRatingsInvestorBulletin}

继续阅读公司债收益率与信用利差、G/I/Z利差与OAS，以及债券久期与凸性。