CDS—债券基差：比较信用违约互换与债券利差

公司债券是需要资金投入的信用敞口：投资者支付价格、收取合同现金流，并承担信用和市场风险。信用违约互换（CDS）是另一份衍生品合同。保护买方支付保费，在约定的信用事件发生时按合同收取款项。买入保护不要求持有该债券，因此CDS报价并非简单附着于某只证券的保险费。 {source:secCdsInterconnectedness2014}

CDS利差和债券利差都可能反映市场对同一发行人的看法，但它们来自不同工具、现金流、交易对手和交易场所。两者差值可以描述相对定价，却不能单独说明哪个市场正确，也不是直接的违约概率。 {source:bisCdsCreditMarketsPrimer2002}

CDS报价通常表示为针对特定参考实体、债务优先级、币种和期限的年化保费。根据合同与市场惯例，标准化的持续票息可能与一笔预付款并存，因此市场利差未必等于每季度实际支付的现金金额。 {source:isdaBigBangProtocol}

债券一侧也要说明采用的指标。到期收益率与政府债券收益率之差，并不自动等同于资产互换利差、平价浮息债利差或零波动利差。票息、价格、期限、应计利息、参考曲线和嵌入期权都会影响比较。

本文明确采用以下定义：CDS—债券基差 = CDS利差 − 可比债券信用利差。有些研究或数据商采用相反的减法顺序，因此比较正负号前要先核对公式。

假设一只虚构的五年期CDS利差为110个基点，可比债券的资产互换利差为140个基点。基差为110 − 140 = −30个基点，即负基差。若CDS为140而债券为110，基差则为+30。数字仅用于说明，结果取决于选用的利差口径。

简化的负基差头寸中，机构买入债券，同时买入名义本金相近的CDS保护。债券提供发行人利差敞口；CDS旨在抵消大部分匹配的信用事件敞口。如果债券利差为140个基点、CDS保费为110个基点，简单的利差等值差为30个基点。

以1000万美元名义本金计算，30个基点相当于简单年化毛额约3万美元。这不是预测，也不是已实现收益。标准票息、预付款、支付日期、融资、回购、折扣、抵押品、交易成本、税费和市值变化都会影响实际现金流。

如果CDS利差高于选定的债券利差，按本文公式基差为正。相对于该债券指标，保护成本更高。理论上的反向头寸可能包括做空债券并卖出保护，但借入债券、为空头融资、管理抵押品和匹配合同可能困难或成本高。

符号本身并不能证明保护被错误定价。流动性、参考债务范围、期限、优先级、币种或期权可能不同。只有条件相近并使用可执行价格时，这种比较才有意义。

无摩擦模型意味着CDS保费与可比信用债利差应有紧密关系。实际市场中的买卖价差、流动性差异、特殊回购、融资成本与可得性、资本占用、资产负债表约束、交易对手风险和风险补偿都可能留下差值。BIS对欧元区主权债务市场的研究发现，基差交易只有在差值超过一定门槛后才出现；市场压力和波动上升时，平仓成本也会提高。该结果仅适用于研究样本，并非通用阈值。 {source:bisCdsBasisCosts2017}

持有债券需要在整个持有期投入现金并安排融资；CDS的保证金与抵押品安排可能不同。交易商资产负债表空间有限时，基差可能先扩大再缩小。头寸还需要承受中途亏损、变动保证金或回购追加要求；理论上的趋同不保证能持有到那一刻。

CDS按照合同文件规定的信用事件、债务、优先级和结算规则运行；债券价格下跌本身不会触发赔付。发生符合条件的事件后，合同可能通过交付合格债务进行实物结算，也可能依据拍卖价格进行现金结算。包括债务重组在内的结果由适用定义和流程决定。 {source:isdaCreditDerivativesGlossary} {source:dtccCdsCreditEvents2026}

CDS可以抵消部分信用风险，却不会消除利率久期、流动性、回收率、利差或交割风险。即使名义本金相同，敏感度也可能不同。未集中清算的双边合同还存在交易对手风险；抵押品和中央清算会改变敞口，但不会消除所有融资、运营、法律或流动性风险。 {source:secCdsInterconnectedness2014}

记录CDS的参考实体、债务优先级、币种、期限、合同文件与重组条款、买卖方向、时间、持续票息和预付款。债券一侧记录具体发行、优先级、币种、期限、价格方向、应计利息处理、参考曲线、利差口径、回购条件和期权。随后写明基差公式，并对齐观察时间。

把结果用作相对价值诊断，而不是单独的交易信号。还可阅读债券利差指标、公司债收益率与国债走势，以及净价与全价。