Độ trễ truyền dẫn chính sách tiền tệ: Vì sao thay đổi lãi suất cần thời gian

Trong khuôn khổ điều hành của mình, ngân hàng trung ương có thể ấn định hoặc định hướng lãi suất chính sách ngắn hạn. Quyết định đó không trực tiếp ấn định mọi mức lãi suất vay mua nhà, khoản vay doanh nghiệp, lãi tiền gửi, tiền lương hay giá bán lẻ. Trước hết, quyết định tác động đến các điều kiện tài chính, bao gồm lãi suất thị trường, khả năng tiếp cận tín dụng và kỳ vọng. Những điều kiện này sau đó có thể ảnh hưởng đến quyết định của hộ gia đình và doanh nghiệp, tổng chi tiêu, việc làm, rồi cuối cùng là một số quá trình định giá.

Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ mô tả chuỗi tác động như sau: công cụ chính sách ảnh hưởng đến điều kiện tài chính nói chung và chi phí tín dụng; các điều kiện này ảnh hưởng đến việc vay và chi tiêu; nhu cầu mạnh lên hoặc yếu đi có thể tác động đến tuyển dụng, tiền lương và lạm phát. Ngân hàng Trung ương châu Âu mô tả các kênh liên quan thông qua lãi suất, kỳ vọng, giá tài sản, tỷ giá, tín dụng ngân hàng, tiết kiệm và đầu tư. Sự kết hợp cụ thể giữa các kênh khác nhau tùy theo nền kinh tế và khuôn khổ chính sách. {source:fedPolicyTransmission} {source:ecbMonetaryPolicyTransmissionMechanism}

Vì vậy, “lãi suất chính sách đã thay đổi” và “lạm phát đã thay đổi” là hai nhận định khác nhau. Một quyết định chính sách có thể truyền dẫn qua nhiều mắt xích, mỗi mắt xích có thời điểm và mức độ phản ứng riêng. Một số lãi suất thị trường có thể thay đổi nhanh trong khi chi phí vay khác, kế hoạch chi tiêu hoặc giá cả hầu như chưa biến động lúc đầu.

Có thể cần phân biệt ba thời điểm: khi nhà hoạch định chính sách truyền đạt lộ trình dự kiến, khi lãi suất chính sách được ấn định bắt đầu có hiệu lực, và khi một kết quả như chi tiêu hay lạm phát phản ứng. Ba thời điểm này không nhất thiết trùng nhau. Nếu thị trường đã dự đoán rộng rãi việc thay đổi lãi suất, lợi suất dài hạn và các mức giá huy động vốn khác có thể điều chỉnh trước khi lãi suất chính thức thay đổi. Một quyết định bất ngờ có thể tạo ra phản ứng mạnh hơn vào ngày công bố vì thị trường điều chỉnh lại lộ trình dự kiến.

Các nhà kinh tế nghiên cứu “cú sốc” chính sách thường tìm cách tách phần biến động lãi suất không được giải thích bởi dữ liệu mới hoặc những gì công chúng đã dự đoán. Câu hỏi nghiên cứu đó khác với việc đo khoảng thời gian từ một lần điều chỉnh lãi suất theo lịch đến ngày công bố chỉ số giá sau đó. Nếu một bài viết nói chính sách cần một số tháng nhất định để “phát huy tác dụng”, hãy hỏi đồng hồ bắt đầu từ thời điểm nào và bài viết theo dõi kết quả nào. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

Thời gian cân nhắc trước khi ra quyết định cũng khác với độ trễ truyền dẫn sau quyết định. Ngân hàng trung ương có thể cần thời gian đánh giá dữ liệu nhiễu và có thể được điều chỉnh lại, rồi cân nhắc các lựa chọn; trong khi đó, thị trường có thể đã phản ứng với thông tin về lộ trình dự kiến. Bài viết này tập trung vào giai đoạn sau, khi quyết định và tín hiệu chính sách đi qua các điều kiện tài chính để tác động đến hoạt động kinh tế và giá cả.

Lãi suất thị trường ngắn hạn thường phản ứng trực tiếp với thay đổi trong lộ trình chính sách được kỳ vọng. Lợi suất dài hạn phản ánh kỳ vọng về lãi suất ngắn hạn trong tương lai, cùng với phần bù kỳ hạn và các yếu tố khác. Tỷ giá, giá tài sản và chênh lệch tín dụng cũng có thể thay đổi khi nhà đầu tư đánh giá lại điều kiện tài chính và nhu cầu tương lai. Những thay đổi này có thể xảy ra trước khi hộ gia đình hoặc doanh nghiệp điều chỉnh quyết định mua sắm, vay vốn, trả lương hay định giá.

Định hướng chính sách trong tương lai tác động qua kênh kỳ vọng này. Trong bài phát biểu năm 2023, Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang Christopher Waller giải thích rằng tín hiệu đáng tin cậy về chính sách tương lai có thể được phản ánh vào các điều kiện tài chính hiện tại. Ông dùng giai đoạn 2021–2022 làm ví dụ về việc lợi suất thị trường biến động trước những lần tăng lãi suất chính sách được công bố. Đây là một ví dụ về việc thị trường dự đoán chính sách, chứ không chứng minh rằng định hướng chính sách luôn hiệu quả hoặc mọi mức giá thị trường chỉ phản ánh chính sách. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

Phản ứng của thị trường không đồng nghĩa với phản ứng đầy đủ của nền kinh tế. Lợi suất trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ giảm có thể làm thay đổi lãi suất tham chiếu cho một số khoản vay, nhưng bên cho vay có thể điều chỉnh biên lãi, khoản thanh toán của người đang vay với lãi suất cố định có thể không đổi, và doanh nghiệp vẫn có thể trì hoãn đầu tư. Giá tài chính có thể biến động nhanh trong khi dòng tiền và quyết định thực tế điều chỉnh chậm hơn.

<!-- learn:figure -->

Lãi suất khoản vay thả nổi có thể được điều chỉnh khi lãi suất tham chiếu thay đổi hoặc vào ngày điều chỉnh hàng tháng hay hàng quý ghi trong hợp đồng. Khoản thanh toán theo lịch của khoản vay mua nhà hoặc trái phiếu lãi suất cố định có thể không đổi cho đến khi tái cấp vốn, gia hạn hoặc đáo hạn. Lãi suất tiền gửi cũng có quy luật truyền dẫn riêng: ngân hàng có thể thay đổi lãi suất cho khách hàng với tốc độ khác nhau tùy theo cạnh tranh, nhu cầu vốn và cơ cấu bảng cân đối kế toán. Ghi chú nghiên cứu năm 2019 của nhân viên Hội đồng Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang so sánh bốn giai đoạn thắt chặt ở Hoa Kỳ và cho thấy việc truyền dẫn thay đổi lãi suất đến người vay và người gửi tiền không diễn ra tự động theo tỷ lệ một đổi một. Ghi chú nêu rõ quan điểm của các tác giả không nhất thiết phản ánh quan điểm của Hệ thống Dự trữ Liên bang hoặc Hội đồng Thống đốc; kết quả chỉ áp dụng cho các giai đoạn và dữ liệu ngân hàng được nghiên cứu. {source:fedBankRatePassThrough20190419}

Hãy xét một khoản vay lãi suất thả nổi giả định có dư nợ 100,000 đơn vị tiền tệ. Nếu mức giảm 0.25 điểm phần trăm được truyền dẫn đầy đủ khi khoản vay điều chỉnh lãi suất và tiền gốc giữ nguyên, chênh lệch tiền lãi đơn giản trong một năm là 100,000 × 0.0025 = 250 đơn vị tiền tệ. Chia cho 12 thì chênh lệch lãi suất đơn giản trung bình mỗi tháng vào khoảng 20.83 đơn vị tiền tệ.

Ví dụ này không tính khoản trả góp thực tế. Việc trả gốc, phí, biên lãi, mức lãi suất sàn hoặc trần và ngày điều chỉnh đều làm thay đổi số tiền cũng như thời điểm người vay phải trả. Nếu lãi suất trong hợp đồng được điều chỉnh sau thông báo chính sách ba tháng, chi phí lãi của khoản vay đó sẽ chưa thay đổi trước ngày điều chỉnh, ngay cả khi một số lãi suất thị trường đã biến động sớm hơn. Khoản vay lãi suất cố định có thể không chịu tác động nào cho đến khi được tái cấp vốn hoặc gia hạn.

Tín dụng rẻ hơn có thể giúp một số khoản mua sắm dễ vay vốn hơn, nhưng hộ gia đình có thể chờ đến khi hợp đồng hoặc ngân sách được xem xét lại mới đổi xe, tái cấp vốn hoặc chuyển nhà. Một gia đình cũng có thể chọn tiết kiệm thay vì chi tiêu nếu thu nhập hoặc triển vọng việc làm không chắc chắn. Vì vậy, cùng một lãi suất chính sách có thể tác động khác nhau đến người vay, người gửi tiết kiệm, chủ nhà và người thuê nhà.

Doanh nghiệp so sánh doanh số dự kiến với chi phí tài chính, lợi nhuận của dự án, khoản nợ hiện có và lựa chọn chờ đợi. Lãi suất vay thấp hơn có thể khiến việc nâng cấp nhà máy hiệu quả hơn, nhưng xin giấy phép, mua sắm, bố trí nhân sự và xây dựng đều mất thời gian. Doanh nghiệp có thể điều chỉnh kế hoạch đầu tư trước, sau đó đặt thiết bị, rồi mới tuyển thêm người hoặc tăng sản lượng. Quá trình có thể ngắn ở thị trường nhạy cảm với lãi suất, nhưng kéo dài hơn nhiều khi khó thay đổi dự án hoặc hợp đồng.

Khi các quyết định chi tiêu và tín dụng tích lũy, tổng cầu có thể tăng hoặc giảm so với năng lực cung ứng hàng hóa và dịch vụ của nền kinh tế. Đây là một kênh tác động, không phải sự đảm bảo: lãi suất chính sách chỉ là một trong nhiều yếu tố, và phản ứng của thị trường không thể buộc hộ gia đình vay hoặc doanh nghiệp đầu tư. Tổng quan về cơ chế truyền dẫn của Ngân hàng Trung ương châu Âu mô tả các mối liên hệ qua tiết kiệm, đầu tư, tài sản thế chấp, cung tín dụng và tổng cầu mà không gán cho mọi nền kinh tế cùng một lịch trình. {source:ecbMonetaryPolicyTransmissionMechanism}

Nếu nhu cầu thay đổi, doanh nghiệp có thể điều chỉnh sản lượng, giờ làm, tuyển dụng, tiền lương hoặc giá cả. Nhà cung cấp và người lao động thường đàm phán dựa trên các hợp đồng không được điều chỉnh mỗi ngày. Một số giá thay đổi thường xuyên; những giá khác chỉ thay đổi khi chi phí, hàng tồn kho hoặc nhu cầu khách hàng vượt qua một ngưỡng nhất định. Các quyết định này có thể khiến thay đổi ban đầu của điều kiện tài chính lan rộng qua nhiều quý.

Lạm phát không phải là một mức giá duy nhất mà ngân hàng trung ương có thể trực tiếp kéo xuống. Cú sốc nguồn cung năng lượng hoặc thực phẩm có thể làm lạm phát đo lường được tăng lên ngay cả khi nhu cầu nhạy cảm với lãi suất nguội đi. Một thay đổi giá tương đối chỉ xảy ra một lần cũng có thể đẩy chỉ số giá lên trong một thời gian mà không khiến tốc độ tăng tương tự tiếp diễn. Chính sách tiền tệ có thể tác động đến nhu cầu và kỳ vọng lạm phát, nhưng không thể ngay lập tức tạo ra thêm dầu, giải quyết gián đoạn vận tải biển hoặc đảo ngược mọi thay đổi giá.

Cục Dự trữ Liên bang nhấn mạnh rằng chính sách tác động đến việc làm và lạm phát thông qua các điều kiện tài chính rộng hơn, và mối liên hệ này không trực tiếp hay tức thời. Biên bản cuộc họp FOMC tháng 11 năm 2022 ghi nhận nhận định của các thành viên rằng điều kiện tài chính đã thắt chặt nhanh chóng, trong khi thời điểm và toàn bộ mức độ tác động đến hoạt động kinh tế, thị trường lao động và lạm phát vẫn chưa chắc chắn. Biên bản phản ánh thảo luận tại cuộc họp đó, không phải ước tính cho chu kỳ hiện tại. {source:fedPolicyTransmission} {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

Nhiều mô hình kinh tế lượng tóm tắt phản ứng trước một cú sốc chính sách bằng đường phản ứng xung lực. Trong một dạng điển hình, tác động ước tính ban đầu nhỏ, tăng dần qua nhiều quý, đạt đỉnh rồi giảm xuống. Waller mô tả một quy tắc kinh nghiệm truyền thống dựa trên mô hình: tác động lớn nhất của một cú sốc chính sách bất ngờ lên hoạt động kinh tế thực có thể xuất hiện sau 12 đến 24 tháng. Ông nhấn mạnh khoảng thời gian này không chắc chắn và cho rằng hiệu ứng thông báo cùng các cú sốc lớn bất thường có thể rút ngắn độ trễ. Đây không phải dự báo hay quy tắc áp dụng cho lạm phát, việc làm hoặc mọi quốc gia. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

Kết quả mô hình còn phụ thuộc vào cách nhà nghiên cứu xác định cú sốc chính sách, mẫu dữ liệu được chọn, biến số được đo lường và cách mô hình hóa nền kinh tế. Ước tính cho sản lượng không tự động là ước tính cho giá tiêu dùng, lãi suất vay mua nhà hay việc làm. Biên bản FOMC lưu ý rằng các giai đoạn lịch sử không cung cấp bằng chứng dứt khoát về độ dài của những độ trễ này, vì khó tách riêng tác động của chính sách và nền kinh tế thay đổi theo thời gian. {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

Định hướng chính sách trong tương lai có thể khiến một số điều kiện tài chính phản ứng sớm hơn so với trường hợp chỉ có một thay đổi lãi suất chính sách bất ngờ. Ngày điều chỉnh hợp đồng, mức độ truyền dẫn qua ngân hàng, kế hoạch chi tiêu và quá trình định giá vẫn khiến các bước tiếp theo khó xác định. Vì vậy, ước tính đỉnh phản ứng dựa trên mô hình có thể giúp nhà hoạch định chính sách nhìn xa hơn, nhưng đó không phải lịch trình của hộ gia đình hay lời hứa về chu kỳ lãi suất tiếp theo.

Công chúng có thể dự đoán một thay đổi chính sách, hoặc ngân hàng trung ương có thể khiến thị trường bất ngờ. Người vay có thể chịu lãi suất thả nổi hoặc cố định, các ngân hàng cạnh tranh tiền gửi không giống nhau, và doanh nghiệp phải chịu chi phí khác nhau khi thay đổi kế hoạch. Một quốc gia có nhiều khoản vay lãi suất cố định có thể truyền dẫn thay đổi lãi suất khác với quốc gia phổ biến khoản vay lãi suất thả nổi. Cùng một công cụ chính sách cũng có thể tạo tác động khác nhau tùy thuộc vào bảng cân đối của hộ gia đình, vốn ngân hàng, hỗ trợ tài khóa và cú sốc tác động đến nền kinh tế.

Cả chiều hướng lẫn quy mô của thay đổi chính sách đều có thể quan trọng. Bài phát biểu năm 2023 của Waller bàn về thời điểm tác động sau những lần tăng lãi suất bất ngờ và lập luận rằng các cú sốc lớn bất thường cùng hiệu ứng thông báo có thể khiến một số phản ứng xuất hiện sớm hơn. Những nhận định này không thiết lập quy tắc rằng thắt chặt hay nới lỏng luôn tác động nhanh hơn; kết quả phụ thuộc vào hoàn cảnh và chỉ tiêu được xem xét. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

Cách truyền đạt và mức độ minh bạch của chính sách tiền tệ đã thay đổi qua các thời kỳ, và cấu trúc thị trường tài chính cũng vậy. Năm 2022, các thành viên FOMC đã thảo luận rõ về sự không chắc chắn khi áp dụng ước tính lịch sử cho nền kinh tế lúc đó. Vì vậy, không nên áp dụng máy móc một độ trễ chính xác trong một nghiên cứu cho quốc gia, công cụ, kết quả hoặc giai đoạn khác. {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

Trước khi chấp nhận câu nói “lãi suất cần 18 tháng mới phát huy tác dụng”, hãy hỏi “tác dụng” nghĩa là gì và đồng hồ bắt đầu từ đâu. Xác định hành động hoặc cú sốc chính sách, kết quả thị trường hay kinh tế, khung thời gian, và con số đó nói về phản ứng đầu tiên, mức đỉnh hay tác động tích lũy. Kiểm tra xem con số đến từ mô hình, so sánh lịch sử, dự báo của ngân hàng trung ương hay một chuỗi dữ liệu quan sát riêng lẻ.

Việc lạm phát giảm sau một lần thay đổi lãi suất tự nó không cho biết bao nhiêu phần của thay đổi đó đến từ chính sách. Nhu cầu, nguồn cung, tỷ giá, chính sách tài khóa và kỳ vọng cũng có thể đã thay đổi. Ngược lại, chỉ số giá chưa biến động không chứng minh rằng điều kiện tài chính hoặc các ngành nhạy cảm với lãi suất chưa phản ứng.

Để tìm hiểu cơ chế lãi suất qua đêm tại Hoa Kỳ, xem hướng dẫn triển khai lãi suất chính sách của Cục Dự trữ Liên bang. Hướng dẫn về lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa giải thích vì sao lạm phát kỳ vọng làm thay đổi chi phí vay thực tế. Hướng dẫn về các chỉ báo kinh tế dẫn dắt, trùng thời điểm và trễ dùng từ “trễ” theo nghĩa khác: phân loại dữ liệu so với chu kỳ kinh tế, chứ không phải khoảng thời gian sau một quyết định chính sách. Hướng dẫn về hạ cánh mềm và suy thoái bàn về các kết quả rộng hơn mà chính sách tiền tệ có thể tác động.

Bài viết này giải thích cơ chế chung, không mô tả điều kiện chính sách hiện tại hoặc đưa ra dự báo. Các khoảng thời gian được trích dẫn thuộc về những nguồn và nghiên cứu mô hình cụ thể; chúng không phải đồng hồ đếm ngược cố định áp dụng cho mọi quốc gia, lãi suất hay giai đoạn lạm phát.