為什麼聯準會降息後，長期美國公債殖利率可能上升？

聯邦公開市場委員會（FOMC）設定聯邦基金利率的目標區間。聯邦基金利率是美國銀行間市場的隔夜利率。10年期美國公債是市場交易的證券，現金流期限長達十年。聯準會會影響這些現金流的折現率，但不會公布或直接設定10年期美國公債殖利率。

債券價格與殖利率反向變動。投資人願意以更高價格買進美國公債時，殖利率會下降；價格下跌時，殖利率會上升。因此，即使聯準會當天沒有發布政策消息，投資人願意支付的價格一變，10年期殖利率每天都可能波動。

調降政策利率通常會對短期利率造成下行壓力。如果投資人也下修對未來短期利率路徑的預期，長期殖利率也可能下降。但這只是影響市場價格的因素之一，並不代表聯準會降息當天所有美國公債殖利率都必然下跌。聯準會在長期利率說明中，將預期管道與其他影響因素一併討論。價格與殖利率的反向關係在美國公債期貨中也很重要；美國公債期貨價格與殖利率指南說明了期貨契約特有的報價關係。

一個實用的簡化分解如下：

長期名目殖利率 ≈ 預期未來短期名目利率的平均值 + 期限溢酬

預期利率部分反映市場認為債券存續期間的短期利率可能落在哪個水準。通膨、就業、經濟成長和未來貨幣政策展望改變時，這項預期也可能改變。期限溢酬是投資人持有較長天期債券時可能要求的額外補償；另一種選擇是持續將資金轉投短期證券。

期限溢酬可能反映利率與通膨的不確定性、債券對投資組合的避險價值，以及市場對安全、流動性高資產的需求。期限溢酬可能為正、偏低，也可能為負。較長天期美國公債的供需也會影響投資人持有這些債券所要求的補償。

美國公債報價不會把預期利率路徑和期限溢酬分別列為直接觀測值。分析師透過模型估算這些組成部分，而不同模型與方法可能得出不同結果。這種分解是整理可能解釋的方式，並非所有投資人預期的唯一解讀。紐約聯邦準備銀行在期限溢酬估算概述中說明一種模型估算方法。

只看公布時間容易誤判。美國公債價格會回應新消息與市場原先預期的差距，不只回應當天宣布的政策行動。如果市場已將25個基點（0.25個百分點）的降息反映在價格中，公告本身可能沒有帶來多少新資訊。如果隨附聲明、預測或記者會的語氣不如市場預期寬鬆，即使目標利率下降，長期殖利率仍可能上升。

市場也可能認為降息只是暫時的。例如，投資人可能認為短期經濟疲弱值得降息，但成長有韌性或通膨持續，會使之後的利率維持在較高水準。這種展望可能推高10年期間部分時段的預期短期利率平均值。

期限溢酬單獨變動也可能推升殖利率。通膨或未來利率的不確定性增加、投資人承受「利率變動會影響長期公債價格」這項風險的意願改變，或長期美國公債需求轉弱，都可能使投資人要求更高補償來持有10年期公債。反過來說，避險買盤增加可能推高債券價格、壓低殖利率。

同一段長期殖利率變動可能由多種原因共同造成。聯準會2026年的遠期利率研究說明討論一段聯邦基金利率目標下調、長期利率卻維持在高檔的時期。作者檢視遠期利率的模型估算組成部分。這是可供分析的案例，並不能證明每個降息循環都由同一因素解釋。

假設一檔10年期美國公債殖利率為3.50%。模型估計預期短期利率平均值為3.00%，期限溢酬為0.50%。再假設聯準會將政策目標調降0.25個百分點，但投資人修正長期展望，使預期短期利率平均值升至3.05%。同時，期限溢酬升至0.60%。

簡化後的總殖利率會從3.50%升至3.65%，增加0.15個百分點，也就是15個基點。這項算例說明，現行政策降息時長期殖利率仍可能上升。兩個組成部分都是假設的模型估算值，無法直接從報價畫面讀取。

其他情境也可能產生相反結果。如果降息反映經濟可能進一步放緩，投資人預期未來幾年利率走低，預期利率部分可能下降。如果投資人也買進美國公債避險，需求增加可能壓低期限溢酬。此時10年期殖利率可能下降。

名目美國公債殖利率包含實質報酬與通膨補償，也包含風險和流動性溢酬。抗通膨公債TIPS的本金會隨美國CPI調整，因此可作為市場實質殖利率的參考。同天期名目美國公債與TIPS的殖利率差，通常稱為損益兩平通膨率或通膨補償。

這些指標有助於縮小問題範圍。如果名目殖利率上升，而TIPS實質殖利率大致持平，通膨補償可能解釋變動中較大的一部分。如果實質殖利率上升，投資人可能正在重新評估實質利率或實質利率風險。不論哪種比較，都無法完美分離投資人預期：損益兩平通膨率也反映溢酬與相對流動性。計算方式和限制請見TIPS損益兩平通膨率與預期通膨。

聯邦基金利率期貨或隔夜指數交換隱含的市場路徑也可作為參考，但不是FOMC的承諾。期貨與交換合約的價格也可能包含風險溢酬，因此並非純粹的預期。由於天期、風險補償與金融工具不同，市場隱含路徑也不等於完整的10年期殖利率。聯邦基金利率期貨隱含利率說明這些契約如何反映短期利率預期。

先確認哪個天期的美國公債在什麼日期區間內變動了多少。「利率上升」可能指隔夜政策利率、2年期公債、10年期公債或房貸報價，它們回答的問題不同。

接著用相同觀測日期比較幾項指標：

1. 檢查2年期與10年期美國公債殖利率。2年期殖利率可能顯示近期政策展望的變化；10年期殖利率還涵蓋較長的利率路徑，以及持有價格會受利率變動影響的長期債券所需補償。兩者都不是純粹的聯準會預期指標。
2. 比較名目美國公債殖利率、TIPS實質殖利率和損益兩平通膨率。這能顯示名目殖利率變動是否伴隨實質殖利率或通膨補償的變化。
3. 查看政策決策前市場如何定價，再與聲明和記者會內容比較。相較於標題上的政策行動，意外程度可能更重要。
4. 將期限溢酬估算視為估算值。不同模型可能對同一殖利率變動作出不同分解。
5. 考慮更廣泛的供需情況，包括投資人是否尋求安全資產，或要求更多補償來承擔長期債券因利率變動而產生的價格波動風險。

這些檢查有助於描述變動，但無法把單日數據變成可靠預測。FOMC利率點陣圖與市場隱含的逐次會議估計值也代表不同類型的資訊，請標明使用的是哪一種。

不一定。10年期美國公債殖利率是長期借款成本的參考之一，但固定房貸利率也反映房貸抵押證券殖利率、提前清償風險，以及房貸與美國公債之間的利差。房地美指出，10年期美國公債殖利率與30年期固定房貸利率呈正相關，但不會同步同幅變動。10年期殖利率上升可能對房貸利率造成上行壓力，但不會一比一傳導。參閱房地美關於房貸與美國公債關係的研究說明。

這也不代表FOMC下次會議會調高目標利率。美國公債殖利率是市場價格，不是聯準會的承諾，也不是對下次決策的直接表決。變動可能反映展望、溢酬、供需，或多項因素同時變化。

具體說明手上的證據：指出天期、日期，以及指的是名目殖利率、實質殖利率，還是市場隱含的利率路徑。接著將觀測值與模型估算分開。這樣，「降息後10年期殖利率上升」的觀察就不會變成缺乏根據的原因推論。

• 說明金融工具與天期，不要用一個「利率」概括不同利率。
• 比較會議前市場預期的政策路徑與聯準會的說明和行動。
• 討論長期殖利率時，區分預期短期利率與估算的期限溢酬。
• 比較同一觀測日的名目殖利率、TIPS實質殖利率與損益兩平通膨率。
• 將市場價格、調查回答、模型估算和聯準會預測標示為不同指標。
• 多項組成部分同時變動時，說明原因仍有不確定性。

實際上，聯準會降息與10年期美國公債殖利率上升可以同時發生，並不矛盾。短期政策利率與跨越十年的市場殖利率反映不同期間和風險因素。確認天期、仔細比較可能的組成部分，並避免把模型估算當成直接觀測事實，有助於理解殖利率變動。