什麼是美國公債期限溢酬？

10年期美國公債殖利率對應的現金流遠遠超過下一次聯準會會議的時間範圍。分析時可以將它與同一期間預期短期利率的估算值比較，兩者差額通常稱為期限溢酬。簡單來說，長期名目殖利率約等於未來預期短期利率的平均值加上期限溢酬。

期限溢酬描述持有較長期利率曝險、而非反覆投資短期利率所對應的補償。如果殖利率意外變化，長期債券在到期前的價格可能明顯波動。未來通膨和利率的不確定性，以及債券的避險價值，也會影響長期債務的價格。聯準會關於長期利率的說明指出，利率風險是投資人可能要求額外補償的原因之一。

這種拆解不表示公債有兩個可以分別交易的部分。市場直接觀察到的是由價格換算出的殖利率；預期短期利率和期限溢酬是推算成分，模型必須說明採用哪些殖利率、預期、期限和複利規則。估算溢酬也可能為負，但這不表示公債殖利率為負、投資人必然虧損，或模型觀察到了負付款。

與同期不斷續投短期國庫券相比，長期持有公債的價格對利率變化更敏感。通膨、政策利率和經濟前景都會改變；持倉能否容易賣出、其他投資人願意承擔多少存續期間風險，以及債券在需要時能否分散其他資產風險，也都存在不確定性。這種補償不是財政部加在票息上的費用，而是取決於風險和預期衡量方式的市場隱含殖利率成分。

如果投資人重視長期公債的可預測現金流或避險作用，可能接受較低殖利率；如果他們不願承擔存續期間風險，或不確定性增加，就可能要求較高殖利率。因此，供需和投資人承擔風險的能力也會影響期限溢酬。

期限溢酬不同於公司債信用利差。公債拆解討論的是不同期限的名目利率；公司債利差還反映發行人、受償順序、流動性和預期信用損失。市場上也不存在能從某一天交易中分離出來的唯一「真實溢酬」。模型只是基於假設對市場價格作結構化解釋，並不代表每位持有人的調查結果。

一種方法是使用動態期限結構模型，將模型擬合到多個期限的公債殖利率，並估計未來短期利率路徑，再把其平均值與擬合殖利率比較。部分模型只用殖利率資料，其他模型還會用專業預測者調查來估算長期利率預期。聯準會三因子名目期限結構模型將殖利率與調查所預測的三個月期國庫券利率結合。聯準會說明，預期並非直接可觀測值，調查只能作為帶有雜訊的代理指標，而非完美的市場預期。

紐約聯準銀行的 Adrian-Crump-Moench 方法是另一種模型拆解。基於調查的做法會從長期殖利率中減去調查所報的短期利率平均路徑，但調查對象未必代表實際設定債券價格的邊際投資人。舊金山聯準銀行的公債殖利率溢酬估算還包含模型殘差，並在圖表中把殘差計入溢酬，使各項加總回觀察到的殖利率。比較圖表前應先閱讀其定義。

假設擬合的10年期公債殖利率為4.25%，某個模型估算同一期間未來短期利率平均值為3.75%。依該模型慣例，估算期限溢酬為0.50個百分點，即50個基點：

4.25%擬合殖利率 ≈ 3.75%預期短期利率平均值 + 0.50%估算期限溢酬

這只是範例，並非目前市場估算，也不表示投資人能分別買進3.75%的預期和0.50%的溢酬。若之後的拆解為4.65% = 3.90% + 0.75%，殖利率上升40個基點；依模型計算，其中15個基點來自預期利率部分，25個基點來自期限溢酬。兩部分也可能方向相反：4.30% = 3.95% + 0.35%代表預期短期利率上升20個基點、期限溢酬下降15個基點，因此總殖利率只上升5個基點。

實際殖利率曲線使用附息債券、擬合的零息殖利率、特定日期和計算慣例。不要把這些整數化數字當作可觀察預測、價格目標或保證報酬；它們只是說明加減關係。

拆解中的主要數值都無法直接觀察。模型必須從有限歷史資料推斷長期短期利率可能如何變化。樣本期間、因子數量以及利率最終回歸長期水準的假設不同，都會改變估算路徑和殘差溢酬。聯準會關於長期期限溢酬估算穩健性的研究說明比較了 Kim-Wright 和 Adrian-Crump-Moench 模型。兩者使用的資料、樣本期間和調查不同，因此有時差異顯著；加入調查資料可能降低部分不確定性，但如果調查不能很好代表市場預期，也不保證估算更準確。

定義同樣重要。聯準會三因子模型的期限溢酬包含「純粹」的風險補償和凸性溢酬；其他方法可能不作凸性調整，或以不同方式分配擬合殘差。不核對定義就比較水準可能造成表面上的分歧。不同模型有時對大致歷史走勢較一致，但對確切水準、正負號或短期波動仍有差異。小數點後一位不能精確代表所有投資人的預期。

通膨、未來利率、經濟成長、政府借款或未來存續期間供給的不確定性，可能提高部分投資人持有長期債券所要求的補償。如果大型投資人承擔存續期間風險的能力或意願下降，其他買家可能要求較低價格，對應較高殖利率。這些因素可能重疊，殖利率曲線不會逐項標明來源。

需求也可能產生相反影響。長期公債可能提供可靠現金流，或在經濟承壓時發揮避險作用。需求強勁可以推高價格、壓低殖利率，進而降低模型估算的期限溢酬。公債發行增加不會機械地按固定幅度推高溢酬；影響取決於需求、發行期限、前景和市場已計入的風險。聯準會資產負債表變化也不能直接換算成一比一的期限溢酬變化。不要只憑一則新聞斷定單一原因。

單憑這一點不能得出結論。10年期殖利率可能因預期短期利率路徑上升、期限溢酬上升或兩者同時變化而走高。期限溢酬估算試圖區分這些解釋，不是預測聯邦公開市場委員會下次會議的決定。

短期降息主要影響殖利率曲線近端，而10年期殖利率包含遠超該次決策的預期利率平均路徑和持有長期曝險的溢酬。降息可能已被市場預期，未來政策路徑可能被重新評估，或溢酬上升抵銷預期短期利率下降。可參閱聯準會降息後長期公債殖利率為何仍可能上升。

期限溢酬也不是經濟預測。估算較高不保證殖利率繼續上升，估算較低或為負也不保證長期債券表現較好。模型輸出只是對某一日期之前觀察到的價格提出一種拆解。

先核對期限、日期和指標。10年期溢酬不能與2年期估算或未來5至10年期間的遠期溢酬互換。確認圖中是附息債券殖利率、擬合零息殖利率還是遠期利率；檢查單位是百分比還是基點，以及採用年化還是連續複利。

接著確認發布方和方法。紐約聯準銀行、聯準會理事會、舊金山聯準銀行的序列以及調查法計算，可能在輸入、樣本、定義和更新頻率上不同。測量時間變化時保持模型一致，不要把不同模型的數字拼成單一歷史序列。

最後區分觀察到的殖利率與估算成分。查看模型擬合公債殖利率的程度、是否包含殘差，以及資料或參數是否可能修訂。把期限溢酬與相同期限的名目公債殖利率和預期短期利率路徑一起看。實質殖利率和損益兩平通膨率可以補充背景，但其中也有市場溢酬。圖表可以幫助解釋長期殖利率的一部分，卻不能單獨證明投資人預期或唯一成因。