商業本票與美國國庫券：信用風險、期限與殖利率比較

美國國庫券（T-bill）是美國財政部發行的短期可交易證券。一般期限為4至52週，通常沒有定期票息：投資人以低於面額的價格買入，到期時收取面額。TreasuryDirect說明，買入價與面額的差額就是國庫券的利息。詳見TreasuryDirect國庫券介紹。

商業本票（commercial paper，CP）是公司或金融機構用來借款的短期債務工具。許多一般企業CP屬無擔保承諾，由票面所列發行人在指定日期償付約定金額。部分CP則有擔保品、保證、銀行信用額度或其他信用／流動性支持，不能只看名稱判斷完整結構。美國聯準會的商業本票手冊介紹常見的貼現形式，也提及少數計息票據。

兩者都可用於短期融資或現金管理，但信用風險並不相同。「貨幣市場」是短期借貸市場的總稱，不會讓國庫券、公司債務票據和貨幣市場基金受益憑證變成可互換的產品。

T-bill的發行人和付款人是美國財政部。一般無擔保CP則由票面所列公司或金融機構以自身資源償付；若發行人無法付款，持有人可能損失部分或全部應收金額。期限短不會消除發行人的信用風險。

「商業本票沒有擔保」適用於許多一般發行，但不是所有CP產品的通則。資產支持商業本票（ABCP）透過特定計畫發行，並由應收帳款等資產支持。償付可能取決於資產回收的現金流、計畫架構，以及信用或流動性支持。美國貨幣監理署（OCC）的投資產品審查指南說明這些結構和支持方式。有資產池不等於保證償付；投資人應弄清楚付款義務由誰承擔，以及資產回收、融資或支持失效時會如何處理。

期限短或信用評等高，都不代表投資在所有意義上沒有風險。T-bill到期前價格可能變動，通膨、再投資、交割和其他市場風險也可能重要。CP還有發行人信用風險，以及擔保品、計畫和流動性安排的風險。比較前應先確認法律上的發行人與付款結構，不要把所有短期票據都當成現金。

TreasuryDirect列出的T-bill一般期限為4、6、8、13、17、26和52週，到期前不支付票息。因此，折價買入的國庫券只有一筆預定付款：到期時支付面額。若提前出售，成交價取決於當時的市場價格，可能高於或低於買入價。貼現和到期付款方式見TreasuryDirect定價說明。

CP也是短期債務，但實際期限和現金流形式要看發行條款。美國許多企業CP的期限為270天或以下，而且常常更短；這種慣例和證券法註冊豁免有關，不應誤當成所有短期企業債務的通用定義。典型貼現CP在到期時一次付款，部分CP則支付利息，結構型或ABCP計畫也可能另有安排。應查看文件所列日期、付款金額、展延或要求提前償付的條款，以及支持條件。OCC指南指出，ABCP計畫可能持續發行新票據，並展期償還到期票據。

即使只差幾週到期，投資人資金被占用的時間和發行人的付款日期仍然不同。如果發行人經常透過新CP融資，舊票據到期時可能需要成功發行新票據才能償付，因此會有展期風險。

T-bill拍賣價格常以銀行貼現率表示。TreasuryDirect提供的價格公式為：

價格 = 面額 × (1 − 貼現率 × 距到期日天數 ÷ 360)

貼現率以面額為基準，並採360日年；這和以投資人實際支付金額為基礎的簡單報酬不同。折價買入的國庫券若按同一360日基準計算簡單年化持有期殖利率，分母應為買入價：

簡單年化殖利率 = (面額 − 價格) ÷ 價格 × 360 ÷ 實際持有天數

聯準會的CP手冊指出，CP一般以折價發行，偶爾也會採計息形式，並以360日年計算。仍要先確認螢幕上顯示的是貼現率、簡單殖利率，還是其他市場慣例。只有日數計算、年化方式、價格基礎、日期和付款條件一致時，兩個數字才適合比較。T-bill慣例可參考TreasuryDirect定價說明。

僅為說明計算，假設兩種工具面額都是$10,000，距到期日皆為實際90天，到期時各支付一次面額，而且沒有費用或稅。再假設兩者均以折價發行，並採相同的360日銀行貼現率報價：T-bill假設為4.00%，CP假設為4.50%。這些數字只是虛構輸入值，不是目前報價、預測或建議。

T-bill假設價格為$10,000 × (1 − 0.04 × 90 ÷ 360) = $9,900。若按約償付，面額與價格相差的$100就是持有期間收入。以實際投入金額計，採同一360日基準的簡單年化殖利率為$100 ÷ $9,900 × 360 ÷ 90，約4.04%。

CP假設價格為$10,000 × (1 − 0.045 × 90 ÷ 360) = $9,887.50。若按約償付，差額$112.50是持有期間收入。以買入價為分母的簡單年化殖利率為$112.50 ÷ $9,887.50 × 360 ÷ 90，約4.55%。

這項計算只呈現相同假設下的算術，不表示實際CP報價應固定比T-bill高出某個幅度。真實證券的交割日、日數慣例、信用條件、發行架構、可成交價格和交易成本都可能不同。以買入價為分母的殖利率也不能直接當成貼現率。範例是假設按約在到期時付款，並非保證。

T-bill可以持有到期，也可提前出售。提前出售時以當時市場價格成交；利率、市況和交易成本都可能影響實際收回金額。TreasuryDirect在國庫券介紹中說明了持有至到期和提前出售的方式。

CP通常透過交易商在店頭市場交易，而非集中交易所。聯準會2025年的研究指出，CP交易在店頭市場進行，次級市場交易很少。許多買方打算持有到期，因此需要提前取得現金的持有人，可能找不到和T-bill同樣的市場深度或交易條件。私募發行的轉售限制和個別條款也可能增加限制。不同發行人和票據的流動性不同，不能只憑「CP」判斷特定票據是否容易賣出。詳見聯準會對CP定價與貨幣市場基金資金流的研究。

仰賴反覆發行CP的企業，可能需要新的買方購買新票據，以償還到期票據。若融資條件轉緊或投資人撤出，再融資可能變得更困難或昂貴。短期限可限制部分利率風險，但也讓下一次付款和融資能力更值得注意。應區分按期到期收款與到期前能否出售證券。

不等同。貨幣市場基金持有短期證券組合，基金受益憑證代表對該組合的權益，並非直接持有某一張T-bill或CP。FINRA指出，貨幣市場基金的投資組合可能同時包含國庫券和商業本票，並將基金與底層證券區分。應查看基金目前持倉、投資政策、流動性條件和風險；不要因為基金名稱就假設只持有T-bill。詳見FINRA貨幣市場基金介紹。

直接持有國庫券或CP時，投資人承擔該發行工具的付款和期限風險。基金持有一組資產，並有自己的受益憑證價格、流動性、費用和贖回安排。基金可以依基金適用的規則出售持倉或處理贖回；這些規則不同於個人持有一張票據到期的情況。基金受益憑證不是銀行存款，也不等同於銀行帳戶或直接持有美國公債。

先確認法律上的發行人、CP是否無擔保或由資產支持、是否有保證人或流動性支持，以及確切的付款日期和金額。接著確認該證券是在到期時支付折價差額，還是定期付息。換算報酬前，記下報價慣例、日數基準、交割日、剩餘期限和價格分母。

也要考慮是否會持有到期，或可能需要提前出售；查看該票據的交易方式和轉售限制。對CP而言，除了發行人信用，也要考慮經常以短期融資展期的發行人能否再融資。對T-bill而言，則要考慮到期前的價格波動和收到款項後的再投資條件。螢幕上較高的利率本身無法說明差距來自信用、流動性、期限還是報價慣例。

相關內容可參考T-bill階梯與再投資風險及如何閱讀美國財政部拍賣結果。這兩篇文章說明國庫券現金流時點和拍賣資料，不能取代對特定票據條件和風險的查核。