Term Premium ของพันธบัตร Treasury คืออะไร

ผลตอบแทน Treasury อายุ 10 ปีอิงกับกระแสเงินสดที่ทอดยาวไกลกว่าการประชุมครั้งถัดไปของธนาคารกลางสหรัฐ นักลงทุนอาจเทียบผลตอบแทนนี้กับค่าประมาณของอัตราระยะสั้นที่คาดไว้ตลอดช่วงเวลาเดียวกัน ส่วนต่างนี้มักเรียกว่า term premium หากย่อให้ง่าย ผลตอบแทนระยะยาวแบบตัวเงินจะใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยของอัตราระยะสั้นในอนาคตที่คาดไว้ บวก term premium

Term premium ใช้อธิบายค่าชดเชยจากการถือความเสี่ยงอัตราดอกเบี้ยที่ยาวกว่า แทนการลงทุนต่อเนื่องในอัตราระยะสั้น หากผลตอบแทนเปลี่ยนโดยไม่คาดคิด ราคาพันธบัตรระยะยาวอาจเปลี่ยนมากก่อนครบกำหนด ความไม่แน่นอนเรื่องเงินเฟ้อและอัตราดอกเบี้ย ตลอดจนคุณค่าของพันธบัตรในฐานะเครื่องมือป้องกันความเสี่ยง ล้วนมีผลต่อราคาหนี้ระยะยาว บทวิเคราะห์ของ Federal Reserve เรื่องอัตราดอกเบี้ยระยะยาว อธิบายว่าความเสี่ยงอัตราดอกเบี้ยเป็นเหตุหนึ่งที่ผู้ลงทุนอาจต้องการค่าชดเชยเพิ่ม

การแยกองค์ประกอบนี้ไม่ได้หมายความว่า Treasury มีสองส่วนที่ซื้อขายแยกกัน สิ่งที่สังเกตได้คือผลตอบแทนที่แปลงมาจากราคาตลาด ส่วนความคาดหวังและ term premium เป็นค่าที่แบบจำลองอนุมานขึ้น และแต่ละแบบจำลองต้องกำหนดผลตอบแทน อายุคงเหลือ และวิธีทบต้นที่ใช้ ค่าประมาณ term premium อาจติดลบได้ แต่นั่นไม่ได้แปลว่าผลตอบแทน Treasury เองติดลบ หรือผู้ลงทุนรายใดจะขาดทุนแน่นอน

ผู้ที่ถือ Treasury ระยะยาวเผชิญความอ่อนไหวของราคาต่อการเปลี่ยนแปลงดอกเบี้ยมากกว่าผู้ที่นำเงินไปต่ออายุในตั๋วเงินระยะสั้นซ้ำ ๆ ในช่วงเวลาเดียวกัน เงินเฟ้อ อัตราดอกเบี้ยนโยบาย และแนวโน้มเศรษฐกิจเปลี่ยนแปลงได้ อีกทั้งยังไม่แน่ว่าจะขายสถานะได้ง่ายเพียงใด ผู้ลงทุนรายอื่นจะรับความเสี่ยง duration ได้มากแค่ไหน และพันธบัตรจะช่วยกระจายความเสี่ยงเมื่อจำเป็นหรือไม่ ค่าชดเชยนี้ไม่ใช่ค่าธรรมเนียมที่กระทรวงการคลังบวกเข้ากับคูปอง แต่เป็นองค์ประกอบของผลตอบแทนตลาดตามวิธีวัดความเสี่ยงและความคาดหวัง

หากผู้ลงทุนให้คุณค่ากับกระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้หรือบทบาทป้องกันความเสี่ยงของ Treasury ระยะยาวมาก ก็อาจยอมรับผลตอบแทนต่ำกว่าได้ หากไม่ต้องการรับความเสี่ยง duration หรือความไม่แน่นอนเพิ่มขึ้น ก็อาจเรียกผลตอบแทนสูงขึ้น อุปทาน อุปสงค์ และความสามารถในการรับความเสี่ยงจึงมีส่วนร่วมกับเส้นทางดอกเบี้ยนโยบายที่คาดไว้

Term premium ไม่ใช่ส่วนต่างเครดิตของหุ้นกู้บริษัท การแยกผลตอบแทน Treasury เป็นเรื่องอัตราดอกเบี้ยตัวเงินตามอายุ ส่วน credit spread ของบริษัทสะท้อนผู้ออกตราสาร ลำดับสิทธิ สภาพคล่อง และผลขาดทุนเครดิตที่คาดไว้ด้วย นอกจากนี้ไม่มี “ค่าพรีเมียมแท้จริง” ค่าเดียวที่สังเกตได้จากการซื้อขายวันหนึ่ง แบบจำลองเป็นการตีความราคาอย่างเป็นระบบ ไม่ใช่การสำรวจผู้ถือพันธบัตรทุกคน

วิธีหนึ่งคือแบบจำลองโครงสร้างอายุแบบพลวัต ซึ่งปรับให้สอดคล้องกับผลตอบแทน Treasury หลายอายุและอธิบายการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ย แบบจำลองประเมินเส้นทางอัตราระยะสั้นในอนาคต แล้วเทียบค่าเฉลี่ยกับผลตอบแทนที่ปรับแล้ว Term premium อายุ 10 ปีจึงเป็นส่วนต่างระหว่างผลตอบแทน 10 ปีที่แบบจำลองปรับให้สอดคล้องกับข้อมูล กับค่าเฉลี่ยอัตราระยะสั้นที่คาดไว้

บางแบบจำลองใช้เฉพาะข้อมูลผลตอบแทน บางแบบใช้ผลสำรวจนักพยากรณ์มืออาชีพประกอบด้วย แบบจำลองโครงสร้างอายุเชิงตัวเงินสามปัจจัยของ Federal Reserve รวมผลตอบแทนกับการคาดการณ์อัตราตั๋วเงิน Treasury อายุสามเดือนจากแบบสำรวจ ธนาคารกลางระบุว่าความคาดหวังสังเกตโดยตรงไม่ได้ และข้อมูลสำรวจเป็นเพียงตัวแทนที่มีความคลาดเคลื่อน ไม่ใช่ความคาดหวังตลาดที่สมบูรณ์แบบ

แนวทาง Adrian-Crump-Moench ของ New York Fed เป็นการแยกองค์ประกอบด้วยแบบจำลองอีกวิธีหนึ่ง ส่วนวิธีจากแบบสำรวจจะนำค่าเฉลี่ยเส้นทางอัตราสั้นที่คาดจากแบบสำรวจไปลบออกจากผลตอบแทนระยะยาว วิธีนี้อธิบายง่ายกว่า แต่ผู้ตอบแบบสำรวจอาจไม่ใช่ผู้ลงทุนส่วนเพิ่มที่กำหนดราคา ค่าประมาณส่วนเพิ่มผลตอบแทน Treasury ของ San Francisco Fed มีส่วนคงเหลือของแบบจำลอง และจัดส่วนดังกล่าวไว้ใน term premium ในกราฟเพื่อให้ผลรวมองค์ประกอบเท่ากับผลตอบแทน ต้องอ่านนิยามของแหล่งข้อมูลก่อนเทียบกราฟ

สมมติว่าผลตอบแทน Treasury 10 ปีที่แบบจำลองปรับแล้วเท่ากับ 4.25% และแบบจำลองประมาณค่าเฉลี่ยอัตราระยะสั้นในอนาคตตลอดช่วงเดียวกันไว้ที่ 3.75% ตามวิธีคำนวณนั้น term premium เท่ากับ 0.50 จุดเปอร์เซ็นต์ หรือ 50 basis points:

ผลตอบแทนที่ปรับแล้ว 4.25% ≈ ค่าเฉลี่ยอัตราสั้นที่คาด 3.75% + term premium ที่ประมาณ 0.50%

นี่เป็นตัวอย่างสมมติ ไม่ใช่ค่าประมาณตลาดปัจจุบัน และไม่ได้หมายความว่าซื้อส่วน 3.75% กับ 0.50% แยกกันได้ หากภายหลังการแยกเป็น 4.65% = 3.90% + 0.75% ผลตอบแทนเพิ่มขึ้น 40 basis points ตามบัญชีของแบบจำลอง ส่วนคาดการณ์เพิ่ม 15 จุด และ term premium เพิ่ม 25 จุด องค์ประกอบยังอาจสวนทางกันได้ เช่น 4.30% = 3.95% + 0.35% หมายถึงอัตราสั้นที่คาดเพิ่ม 20 จุด แต่ premium ลด 15 จุด ผลตอบแทนรวมจึงเพิ่มเพียง 5 basis points

เส้นผลตอบแทนจริงใช้พันธบัตรคูปอง ผลตอบแทน zero-coupon ที่ปรับแล้ว วันที่เฉพาะ และหลักเกณฑ์ต่าง ๆ อย่าถือว่าตัวเลขกลมเหล่านี้เป็นการคาดการณ์ที่สังเกตได้ เป้าหมายราคา หรือผลตอบแทนที่รับประกัน จุดประสงค์คือแสดงการบวกและลบองค์ประกอบ

องค์ประกอบหลักมองไม่เห็นโดยตรง แบบจำลองต้องอนุมานอัตราระยะสั้นในอนาคตระยะยาวจากข้อมูลย้อนหลังที่จำกัด ช่วงข้อมูล จำนวนปัจจัย และสมมติฐานว่าอัตราจะกลับสู่ระดับระยะยาวอย่างไรอาจเปลี่ยนเส้นทางและส่วนคงเหลือที่ประเมินได้ บันทึกวิจัยของ Federal Reserve เรื่องความทนทานของค่าประมาณ term premium อายุยาว เปรียบเทียบ Kim-Wright กับ Adrian-Crump-Moench บางช่วงผลต่างกันมาก เพราะใช้ช่วงข้อมูลและข้อมูลต่างกัน โดย Kim-Wright ใช้ผลสำรวจ ขณะที่ ACM รุ่นดั้งเดิมในการเปรียบเทียบนั้นใช้ผลตอบแทน Treasury การเพิ่มข้อมูลสำรวจอาจลดความไม่แน่นอนบางส่วน แต่ไม่รับประกันความแม่นยำที่สูงขึ้นหากผลสำรวจแทนความคาดหวังตลาดได้ไม่ดี

นิยามก็มีผล FAQ ของแบบจำลองสามปัจจัยของ Federal Reserve ระบุว่า term premium รวมทั้งส่วนชดเชยความเสี่ยงแบบ “บริสุทธิ์” และ convexity premium งานวิจัยอื่นอาจไม่รวมการปรับ convexity หรืออาจจัดส่วนคงเหลือต่างกัน การเทียบระดับโดยไม่ตรวจนิยามอาจทำให้ดูเหมือนขัดแย้งกันมากเกินจริง บางแบบจำลองเห็นรูปแบบประวัติศาสตร์กว้าง ๆ คล้ายกัน แต่ต่างกันในระดับ เครื่องหมาย หรือความผันผวนระยะสั้น อย่านำทศนิยมหนึ่งตำแหน่งไปอ้างว่าเป็นความคาดหวังที่แม่นยำของผู้ลงทุนทุกคน

ความไม่แน่นอนเรื่องเงินเฟ้อ การเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยในอนาคต การเติบโต การกู้ยืมภาครัฐ หรืออุปทาน duration อาจเพิ่มค่าชดเชยที่ผู้ลงทุนบางรายต้องการ หากผู้ลงทุนรายใหญ่มีความสามารถหรือความต้องการรับความเสี่ยง duration ลดลง ผู้ซื้อรายอื่นอาจต้องการซื้อในราคาต่ำลง ซึ่งเท่ากับผลตอบแทนสูงขึ้น ปัจจัยเหล่านี้อาจซ้อนทับกัน และเส้นผลตอบแทนไม่ได้ระบุที่มาทีละรายการ

อุปสงค์อาจผลักไปในทิศทางตรงกันข้าม Treasury ระยะยาวอาจมีค่าจากกระแสเงินสดที่เชื่อถือได้หรือทำหน้าที่ป้องกันความเสี่ยงในช่วงเศรษฐกิจตึงเครียด อุปสงค์สูงทำให้ราคาสูงขึ้นและผลตอบแทนลดลง ซึ่งอาจลด term premium ตามแบบจำลอง การออก Treasury มากขึ้นไม่ได้เพิ่ม premium เป็นจำนวนตายตัวโดยอัตโนมัติ ผลขึ้นกับอุปสงค์ อายุที่ออก แนวโน้ม และความเสี่ยงที่ตลาดรับรู้ไปแล้ว การเปลี่ยนแปลงงบดุลของ Fed ก็ไม่ได้แปลเป็นค่าประมาณ premium แบบหนึ่งต่อหนึ่ง ควรดูผลตอบแทน ความคาดหวังนโยบาย ค่าชดเชยเงินเฟ้อ และบริบทตลาด ไม่ใช่ระบุสาเหตุจากพาดหัวเดียว

ไม่ใช่โดยตัวมันเอง ผลตอบแทน 10 ปีอาจเพิ่มเพราะเส้นทางอัตราระยะสั้นที่คาดสูงขึ้น term premium สูงขึ้น หรือทั้งคู่เปลี่ยน ค่าประมาณพยายามแยกคำอธิบายเหล่านี้ ไม่ได้บอกว่าคณะกรรมการนโยบายการเงินของ Fed จะตัดสินใจอย่างไรในการประชุมครั้งหน้า

การลดดอกเบี้ยระยะสั้นมีผลต่อช่วงต้นของเส้นผลตอบแทน แต่ผลตอบแทน 10 ปีรวมเส้นทางดอกเบี้ยเฉลี่ยที่คาดไว้ไกลกว่าการตัดสินใจครั้งนั้น และ premium สำหรับความเสี่ยงระยะยาว การลดอาจถูกรับรู้ในราคาแล้ว ตลาดอาจคาดนโยบายภายหลังต่างออกไป หรือ premium อาจเพิ่มพอจะชดเชยการลดลงของอัตราสั้นที่คาดไว้ อ่านต่อเรื่องเหตุใดผลตอบแทน Treasury ระยะยาวอาจเพิ่มหลัง Fed ลดดอกเบี้ย

Term premium ไม่ใช่การคาดการณ์เศรษฐกิจ ค่าสูงขึ้นไม่ได้รับประกันว่าผลตอบแทนจะเพิ่มต่อ ส่วนค่าต่ำหรือติดลบไม่ได้รับประกันว่าพันธบัตรระยะยาวจะให้ผลตอบแทนเหนือกว่า ผลจากแบบจำลองเป็นการแยกราคาที่สังเกตได้จนถึงวันที่หนึ่ง

เริ่มจากตรวจอายุ วันที่ และมาตรวัด ค่า 10 ปีใช้แทนค่าประมาณ 2 ปีหรือ forward premium สำหรับช่วง 5 ถึง 10 ปีในอนาคตไม่ได้ ดูว่าผลตอบแทนเป็นของพันธบัตรคูปอง zero-coupon ที่ปรับแล้ว หรืออัตราล่วงหน้า ตรวจหน่วยว่าเป็นเปอร์เซ็นต์หรือ basis points และดูว่าใช้การคำนวณรายปีหรือทบต้นต่อเนื่อง

จากนั้นดูผู้จัดทำและวิธีคำนวณ ชุดข้อมูลของ New York Fed, คณะกรรมการ Federal Reserve, San Francisco Fed และวิธีจากแบบสำรวจอาจต่างกันทั้งข้อมูล ช่วงตัวอย่าง นิยามและกำหนดการปรับปรุง หากวัดการเปลี่ยนแปลงตามเวลา ให้ใช้แบบจำลองเดียวกัน อย่านำค่าจากหลายแบบจำลองมาสร้างเส้นประวัติศาสตร์เดียวโดยไม่บอกกล่าว

สุดท้าย แยกผลตอบแทนที่สังเกตได้ออกจากองค์ประกอบที่ประเมิน ตรวจว่าแบบจำลองปรับกับผลตอบแทน Treasury ใกล้เคียงเพียงใด มีส่วนคงเหลือหรือไม่ และข้อมูลหรือพารามิเตอร์แก้ไขย้อนหลังได้หรือไม่ อ่าน premium คู่กับผลตอบแทน Treasury ตัวเงินอายุเดียวกันและเส้นทางอัตราสั้นที่คาดไว้ ผลตอบแทนจริงและ breakeven inflation ช่วยเพิ่มบริบทแต่ก็มี premium ตลาดเช่นกัน กราฟอธิบายผลตอบแทนระยะยาวได้ส่วนหนึ่ง แต่พิสูจน์ความคาดหวังของผู้ลงทุนหรือสาเหตุเฉพาะไม่ได้