R-star คืออะไร? อธิบายอัตราดอกเบี้ยจริงเป็นกลาง

นักเศรษฐศาสตร์ใช้คำว่า r-star แทนอัตราดอกเบี้ยจริงที่เป็นกลางหรืออัตราธรรมชาติ ในความหมายที่ใช้กันทั่วไปในการวิเคราะห์นโยบายการเงิน คืออัตราดอกเบี้ยจริงระยะสั้นที่น่าจะเกิดขึ้นเมื่อผลผลิตอยู่ใกล้ระดับที่ยั่งยืนและเงินเฟ้อมีเสถียรภาพ อัตราดอกเบี้ยจริงปรับอัตราดอกเบี้ยที่ระบุเป็นตัวเงินโดยคำนึงถึงเงินเฟ้อ เรียกว่าเป็นกลางเพราะภายใต้นิยามและสมมติฐานของแบบจำลอง อัตรานี้ไม่เพิ่มแรงกดดันต่ออุปสงค์และไม่กดอุปสงค์ลง

คำว่า “อัตราธรรมชาติ” อาจมีความหมายทางทฤษฎีที่แคบกว่านี้ และนักวิจัยไม่ได้ใช้กรอบเวลาหรือเงื่อนไขสมดุลแบบเดียวกันทั้งหมด ค่าประมาณบางชุดมุ่งวัดอัตราระยะยาวที่เปลี่ยนอย่างช้า ๆ ส่วนบางชุดพยายามจับปัจจัยระยะสั้น ตัวอย่างเช่น ค่าประมาณ Laubach–Williams และ Holston–Laubach–Williams ของธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขานิวยอร์กจำลอง r-star เป็นอัตราดอกเบี้ยจริงระยะสั้นที่สังเกตโดยตรงไม่ได้ และเชื่อมโยงกับผลผลิตใกล้ระดับศักยภาพและเงินเฟ้อที่มีเสถียรภาพ สมมติฐานของแบบจำลองเป็นส่วนหนึ่งของผลลัพธ์ ไม่ใช่เชิงอรรถที่มองข้ามได้ ดู[ภาพรวม r-star ของธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขานิวยอร์ก]({source:nyFedRStarEstimates})

จึงควรมอง r-star เป็นจุดอ้างอิงที่มีเงื่อนไข ใช้จัดกรอบคำถามเกี่ยวกับทิศทางนโยบายได้ แต่ไม่ได้บอกว่าอัตราดอกเบี้ยใด “ถูกต้อง” รับประกันผลทางเศรษฐกิจ หรือเผยให้เห็นว่าธนาคารกลางจะทำอะไรต่อไป ก่อนเปรียบเทียบตัวเลข r-star สองค่า ให้ตรวจว่าหมายถึงประเทศ กรอบเวลา นิยาม แบบจำลอง และชุดข้อมูลเดียวกันหรือไม่

อัตราดอกเบี้ย federal funds เป็นอัตราดอกเบี้ยระบุเป็นตัวเงินข้ามคืน คณะกรรมการตลาดเสรีกลาง (FOMC) กำหนดกรอบเป้าหมาย และธนาคารกลางสหรัฐฯ ใช้เครื่องมือนโยบายเพื่อชี้นำอัตราตลาดให้เคลื่อนไปใกล้กรอบดังกล่าว ส่วน r-star เป็นค่าประมาณอ้างอิงในรูปอัตราดอกเบี้ยจริง FOMC เลือกเป้าหมายที่ระบุเป็นตัวเงินได้ แต่กำหนดอัตราเป็นกลางพื้นฐานของเศรษฐกิจโดยตรงไม่ได้

หากจะเปรียบเทียบอัตรานโยบายที่ระบุเป็นตัวเงินกับค่าประมาณ r-star ซึ่งเป็นอัตราจริง ต้องปรับให้อยู่บนฐานจริงที่เทียบกันได้ก่อน อัตรานโยบายจริงคาดการณ์อย่างคร่าว ๆ เท่ากับอัตรานโยบายที่ระบุเป็นตัวเงินลบด้วยเงินเฟ้อคาดการณ์ในช่วงเวลาที่สอดคล้องกัน ค่านี้ยังเป็นเพียงการประมาณ เพราะไม่มีชุดข้อมูลเงินเฟ้อคาดการณ์ชุดเดียวที่เป็นข้อสรุปเด็ดขาด นอกจากนี้ต้องจับคู่ความถี่และกรอบเวลาของอัตราด้วย ไม่ควรนำอัตราจริงข้ามคืนไปเทียบกับค่าประมาณระยะยาวในอนาคตไกลราวกับเป็นสิ่งเดียวกัน

หากอัตรานโยบายจริงที่ประมาณได้สูงกว่าค่าประมาณ r-star ที่เลือก นักวิเคราะห์มักเรียกนโยบายว่าเข้มงวดเมื่อเทียบกับเกณฑ์นั้น หากต่ำกว่าอาจเรียกว่าผ่อนคลาย คำเหล่านี้เป็นการสรุปแบบมีเงื่อนไข ส่วนต่างยังไม่แน่นอน นโยบายส่งผ่านไปยังเศรษฐกิจโดยใช้เวลา และเงื่อนไขทางการเงินอื่นอาจเคลื่อนไปในทิศทางตรงกันข้าม ป้ายกำกับเหล่านี้ไม่ได้บอกผู้กู้ว่าจะได้รับอัตราใด หรือค่างวดบ้านของครัวเรือนจะเปลี่ยนไปเท่าไร

สมมติว่าจุดกึ่งกลางของกรอบอัตรานโยบายซึ่งตั้งขึ้นเพื่อเป็นตัวอย่างเท่านั้นอยู่ที่ 4.0% และเงินเฟ้อคาดการณ์ในช่วงระยะสั้นที่เกี่ยวข้องอยู่ที่ 2.5% อัตรานโยบายจริงคาดการณ์โดยประมาณคือ 4.0% − 2.5% = 1.5% หากแบบจำลองหนึ่งประเมิน r-star ไว้ที่ 0.5% ส่วนต่างคือ 1.5% − 0.5% = บวก 1.0 จุดเปอร์เซ็นต์ ภายใต้แบบจำลองนั้น อัตรานโยบายจะสูงกว่าเกณฑ์เป็นกลาง

ต่อมาให้คงอัตรานโยบายจริงสมมตินี้ไว้ แต่สมมติว่าอีกแบบจำลองหนึ่งซึ่งมีเหตุผลรองรับประเมิน r-star ที่ 2.0% ส่วนต่างจะเป็น 1.5% − 2.0% = ลบ 0.5 จุดเปอร์เซ็นต์ การตีความเชิงคุณภาพจึงเปลี่ยนไป นี่ไม่ใช่ปัญหาทางคณิตศาสตร์ แต่แสดงให้เห็นว่าความไม่แน่นอนของทั้งเงินเฟ้อคาดการณ์และเกณฑ์ที่ประมาณได้ส่งต่อไปยังการจัดประเภททิศทางนโยบาย

ตัวเลขสมมติเหล่านี้มีไว้สาธิตการลบเท่านั้น ไม่ใช่อัตราปัจจุบันของสหรัฐฯ ไม่ใช่การคาดการณ์ และไม่ใช่ค่าประมาณมุมมองของ FOMC การวิเคราะห์จริงควรระบุอัตราที่ระบุเป็นตัวเงินที่ใช้ วิธีวัดและช่วงเวลาของเงินเฟ้อคาดการณ์ ค่าประมาณและช่วงเวลาของ r-star รวมทั้งวันที่ของข้อมูลต้นทาง หากขาดรายละเอียดเหล่านี้ คำว่า “สูงกว่าระดับเป็นกลาง” อาจฟังดูแม่นยำกว่าหลักฐานที่มี

อัตราเป็นกลางอาจเปลี่ยนตามความต้องการออมของครัวเรือนและความต้องการลงทุนของธุรกิจ การเติบโตของผลิตภาพหรือผลผลิตศักยภาพที่คาดว่าจะเร็วขึ้นอาจเพิ่มผลตอบแทนจากการลงทุนที่ก่อให้เกิดผลิตภาพ และกดดันอัตราดอกเบี้ยจริงดุลยภาพให้สูงขึ้น ความต้องการออมที่มากขึ้น อุปสงค์การลงทุนที่อ่อนลง หรือความต้องการสินทรัพย์ปลอดภัยที่สูงขึ้นอาจส่งผลในทิศทางตรงกันข้าม โครงสร้างประชากร การกู้ยืมภาครัฐ ความชอบต่อความเสี่ยง และภาวะเศรษฐกิจโลกก็มีส่วนได้ โดยผลกระทบขึ้นกับแบบจำลองและช่วงเวลา

ไม่มีค่าสัมประสิทธิ์คงที่เพียงค่าเดียวที่แปลงปัจจัยใดปัจจัยหนึ่งเป็นการเปลี่ยนแปลง r-star ในขนาดตายตัว ตัวอย่างเช่น สังคมสูงวัยอาจทำให้ออมมากขึ้นในสภาพแวดล้อมหนึ่ง แต่ระยะเวลาเกษียณที่ยาวขึ้นก็อาจเปลี่ยนช่วงเวลาที่ผู้คนเริ่มใช้เงินออมในอีกสภาพแวดล้อมหนึ่ง ผลิตภาพที่สูงขึ้นอาจสนับสนุนการลงทุน แต่ผลต่ออัตราออมและการลงทุนขึ้นกับความคาดหวัง การจัดหาเงินทุน และการกระจายผลประโยชน์ กลไกเหล่านี้เป็นเหตุผลให้ศึกษาเกณฑ์ดังกล่าว ไม่ใช่สูตรคำนวณค่าที่แน่นอนในอนาคต

ค่าประมาณบางแบบแยกองค์ประกอบระยะยาวที่เปลี่ยนช้าออกจากปัจจัยชั่วคราวที่ทำให้อัตราเป็นกลางระยะสั้นขยับ การเปลี่ยนอุปสงค์ชั่วคราวหรือความตึงเครียดทางการเงินอาจเปลี่ยนอัตราที่สอดคล้องกับภาวะสมดุลได้ระยะหนึ่ง แต่ไม่ได้พิสูจน์ว่าจุดหมายระยะยาวของเศรษฐกิจเปลี่ยนไป ทุกครั้งที่เห็นคำว่า r-star ให้ตรวจว่าหมายถึงกรอบเวลาใด

ไม่มีตลาดซื้อขายราคาที่เรียกว่า “อัตราดอกเบี้ยจริงเป็นกลาง” เราสังเกตอัตราดอกเบี้ยที่ระบุเป็นตัวเงิน เงินเฟ้อ ผลผลิต และข้อมูลอื่นได้ แต่อัตราดุลยภาพเป็นตัวแปรที่อนุมานขึ้น นิยามของมันตั้งอยู่บนเงื่อนไขสมมติย้อนแย้งว่า อัตราดอกเบี้ยจริงระยะสั้นเท่าใดจึงจะสอดคล้องกับสมมติฐานของแบบจำลองเรื่องเงินเฟ้อที่มีเสถียรภาพและผลผลิตที่ยั่งยืน

แบบจำลองกลุ่มหนึ่งใช้ความสัมพันธ์ระหว่าง GDP จริง เงินเฟ้อ และอัตราดอกเบี้ย federal funds เพื่ออนุมานแนวโน้มที่สังเกตไม่ได้และอัตราเป็นกลาง วิธี state-space ประมาณอนุกรมข้อมูลที่สังเกตได้ควบคู่กับค่าซ่อนเร้น เช่น การเติบโตแนวโน้ม ผลผลิตศักยภาพ output gap และ r-star แบบจำลองต้องแยกช็อกชั่วคราวออกจากการเปลี่ยนถาวรของการเติบโตศักยภาพหรืออัตราดุลยภาพ ดังนั้นค่าประมาณจุดล่าสุดจึงไม่ได้แสดงสมมติฐานทั้งหมดที่ใช้แยกสิ่งเหล่านั้น ธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขานิวยอร์กเผยแพร่ค่าประมาณ ข้อมูลประกอบ และโค้ดของแบบจำลอง Laubach–Williams และ Holston–Laubach–Williams พร้อมระบุว่าค่าประมาณเหล่านี้ไม่ใช่การคาดการณ์อย่างเป็นทางการของธนาคาร สาขา ประธานธนาคาร ระบบธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือ FOMC

นักวิเคราะห์อีกคนอาจใช้แบบจำลองเชิงโครงสร้าง ตัวกรองทางสถิติ แบบสำรวจ หรือข้อมูลตลาด วิธีเหล่านี้ไม่จำเป็นต้องวัดแนวคิดเดียวกัน และข้อมูลสำรวจหรือตลาดอาจรวมค่าชดเชยความเสี่ยงหรือปัจจัยอื่นนอกเหนือจากอัตราจริงที่คาดไว้ ผลลัพธ์ที่ต่างกันไม่ได้แปลว่ามีคนคำนวณเลขผิดเสมอไป แบบจำลองอาจแปลงข้อมูลต่างกัน ให้แนวโน้มเปลี่ยนเร็วหรือช้าต่างกัน กำหนดความสัมพันธ์ระหว่างเงินเฟ้อกับผลผลิตต่างกัน หรือนิยามเงื่อนไขดุลยภาพต่างกัน ให้อ่านนิยามและวิธีควบคู่กับค่าที่รายงาน ค่าประมาณอัตรา federal funds ระยะยาวของผู้เข้าร่วม Summary of Economic Projections การตัดสินใจของ FOMC ค่าประมาณแบบจำลองของเจ้าหน้าที่ และอนุกรม r-star ของธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขานิวยอร์ก มีจุดประสงค์ต่างกันและใช้แทนกันไม่ได้

ค่าประมาณไม่ได้แปลตรง ๆ ว่า “อัตราที่เฟดคิดว่าเป็นกลาง” แต่เป็นผลจากวิธีที่ระบุไว้ซึ่งใช้ข้อมูลและสมมติฐานที่เลือกไว้ แบบจำลองยังมีประโยชน์แม้ไม่แน่นอน เพราะบังคับให้นักวิเคราะห์ระบุกลไกและเปรียบเทียบเหตุการณ์ที่สังเกตได้กับเกณฑ์อย่างสอดคล้องกัน แต่จะทำให้เข้าใจผิดหากนำค่าประมาณแบบมีเงื่อนไขไปเสนอเป็นราคาที่สังเกตได้โดยตรงหรือเป้าหมายทางการที่แม่นยำ

<!-- learn:illustration -->

ข้อมูลเศรษฐกิจถูกปรับปรุงภายหลังได้ และข้อมูลใหม่อาจทำให้แบบจำลองตีความช่วงล่าสุดต่างไป การประมาณแนวโน้มที่ซ่อนอยู่ตรงปลายสุดของชุดข้อมูลยากเป็นพิเศษ เพราะยังไม่มีข้อมูลอนาคตช่วยแยกการเปลี่ยนที่ยั่งยืนออกจากการเคลื่อนไหวชั่วคราว เมื่อมีข้อมูลเพิ่มในภายหลัง ค่าประมาณของอดีตอาจต่างจากค่าที่มีอยู่ ณ เวลานั้น

ปัญหานี้เรียกว่าการประมาณแบบเรียลไทม์ ค่าประมาณเรียลไทม์ใช้เฉพาะข้อมูลที่เผยแพร่ถึงวันที่กำลังพิจารณา ส่วนค่าประมาณภายหลังหรือแบบ smooth อาจใช้ข้อมูลที่เผยแพร่หลังจากวันนั้นด้วย ทั้งสองแบบตอบคนละคำถาม คือในเวลานั้นผู้กำหนดนโยบายอนุมานอะไรได้ และตอนนี้แบบจำลองประเมินอย่างไรเมื่อมีประวัติข้อมูลมากขึ้น บทความของธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขาซานฟรานซิสโกเรื่อง[การประมาณอัตราดอกเบี้ยจริงเป็นกลางแบบเรียลไทม์]({source:sfFedRStarRealTime}) อธิบายว่าค่าประมาณแบบใช้ข้อมูลด้านเดียวอาจต่างจากค่าที่ใช้ข้อมูลภายหลัง

ตัวอย่างเช่น หากหน่วยงานสถิติปรับเพิ่มการเติบโตของ GDP จริงในช่วงหลายปีก่อน เส้นทางผลผลิตที่ปรับใหม่อาจเปลี่ยนทั้งผลผลิตจริงและค่าประมาณผลผลิตศักยภาพ ช่องว่างผลผลิตและการเติบโตแนวโน้มที่อนุมานได้ก็อาจเปลี่ยน รวมถึงเส้นทาง r-star ในอดีตของแบบจำลองด้วย การปรับข้อมูลที่เผยแพร่ในวันนี้ไม่ได้พิสูจน์ว่าผู้กำหนดนโยบายมีข้อมูลฉบับปรับปรุงนั้นในเวลานั้น การประเมินการตัดสินใจในอดีตต้องแยกชุดข้อมูลที่มีอยู่ ณ เวลาจริงออกจากการสร้างประวัติย้อนหลังของแบบจำลองในปัจจุบัน

ปลายช่วงตัวอย่างก็เป็นอีกปัญหาหนึ่ง วันที่อยู่กลางชุดข้อมูลมีข้อมูลทั้งก่อนและหลัง แต่ไตรมาสล่าสุดยังไม่มีข้อมูลอนาคต เมื่อมีข้อมูลของไตรมาสถัดไปเพิ่มเข้ามา แบบจำลองอาจปรับค่าประมาณแนวโน้มแฝงช่วงล่าสุดมากกว่าช่วงหลายปีก่อน ในการวิเคราะห์นโยบายควรระบุว่าใช้ค่าที่มี ณ เวลาจริงหรือค่าประมาณย้อนหลังที่สร้างใหม่ด้วยข้อมูลเพิ่มเติม

ความไม่แน่นอนของแบบจำลองต่างจากการปรับข้อมูล แม้ใช้ข้อมูลชุดเดียวกัน แบบจำลองสองแบบก็อาจให้เส้นทางต่างกันเพราะความสัมพันธ์ สมมติฐานตั้งต้น หรือนิยามไม่เหมือนกัน เมื่ออ่านค่าประมาณที่เผยแพร่ ให้ตรวจชื่อแบบจำลอง วันที่เผยแพร่ ชุดข้อมูลที่ใช้ และช่วงความไม่แน่นอนหากมี ตัวเลขทศนิยมหนึ่งตำแหน่งไม่ได้ลบข้อจำกัดเหล่านี้

R-star ไม่ใช่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี อัตราดอกเบี้ยสินเชื่อบ้าน หรือดอกเบี้ยเงินฝาก อัตราตลาดระยะยาวรวมความคาดหวังต่ออัตราระยะสั้นในอนาคต ค่าชดเชยเงินเฟ้อ ส่วนชดเชยตามอายุสัญญา สภาพคล่อง และปัจจัยอื่น ค่าประมาณอัตราจริงเป็นกลางระยะสั้นเป็นคนละสิ่ง อาจช่วยตีความนโยบายได้ แต่ใช้แทนการวิเคราะห์พันธบัตรหรือสินเชื่อรายรายการไม่ได้

นอกจากนี้ยังไม่ใช่เป้าหมายเงินเฟ้อระยะยาว 2% ของธนาคารกลางสหรัฐฯ เป้าหมายดังกล่าวเป็นเป้าหมายเงินเฟ้อที่ระบุเป็นตัวเงิน ส่วน r-star เป็นแนวคิดเรื่องอัตราดอกเบี้ยจริง การบวกเงินเฟ้อคาดการณ์เข้ากับค่าประมาณอัตราจริงเป็นกลางระยะยาวอาจให้เกณฑ์อัตราเป็นกลางที่ระบุเป็นตัวเงินอย่างคร่าว ๆ แต่ผลขึ้นกับเงินเฟ้อคาดการณ์และนิยามที่เลือก [คำถามที่พบบ่อยเกี่ยวกับ Summary of Economic Projections ของเฟด]({source:federalReserveSummaryEconomicProjections}) อธิบายว่า SEP มีค่าคาดการณ์อัตรา federal funds ระยะยาวของผู้เข้าร่วมแต่ละคน ค่านั้นไม่ใช่การสำรวจค่า r-star จากแบบจำลองเดียว และไม่ได้ผูกมัด FOMC ให้ใช้นโยบายตามเส้นทางใดเส้นทางหนึ่ง

สุดท้าย ส่วนต่างระหว่างอัตรานโยบายกับ r-star ที่ประมาณได้ไม่ได้สรุปภาวะการเงินทั้งหมด ส่วนต่างสินเชื่อ อัตราแลกเปลี่ยน ราคาสินทรัพย์ มาตรฐานการปล่อยสินเชื่อ และนโยบายการคลังล้วนส่งผลต่ออุปสงค์ ธนาคารกลางยังพิจารณาเป้าหมาย แนวโน้ม ความไม่แน่นอน ความเสี่ยง และผลของนโยบายที่เกิดขึ้นล่าช้า บทวิเคราะห์ของธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขาซานฟรานซิสโกเรื่อง[ต้นทุนที่ไม่สมมาตรของการประเมิน r-star ผิด]({source:sfFedMisperceivingRStar2021}) แสดงให้เห็นว่าความผิดพลาดอาจมีผลเสียไม่เท่ากัน แต่ไม่ได้ทำให้ค่าประมาณใดค่าหนึ่งกลายเป็นคำวินิจฉัยนโยบายที่ครบถ้วน

เริ่มจากระบุค่าประมาณให้ชัดเจนว่าใครจัดทำ ใช้แบบจำลองหรือแบบสำรวจใด มุ่งวัดนิยามและช่วงเวลาไหน เผยแพร่เมื่อใด และใช้ข้อมูลชุดใด จากนั้นระบุอัตรานโยบายจริงที่จะนำมาเปรียบเทียบ หากใช้อัตรานโยบายที่ระบุเป็นตัวเงิน ให้บอกวิธีวัดเงินเฟ้อคาดการณ์และจับคู่ช่วงเวลาให้ตรงกัน หากแหล่งข้อมูลรายงานช่วงค่าหรือช่วงความไม่แน่นอน ให้แสดงช่วงนั้นไว้ อย่ารายงานเฉพาะจุดกึ่งกลาง

ต่อมาให้อ่านคำว่า “เข้มงวด” หรือ “ผ่อนคลาย” ว่าเป็นข้อสรุปที่ขึ้นกับเกณฑ์ที่เลือก ไม่ใช่ป้ายที่สังเกตได้โดยตรง ถามว่ากำลังพูดถึงทิศทางนโยบายระยะสั้นในวันนี้หรือดุลยภาพระยะยาว พิจารณาว่าการปรับข้อมูล แบบจำลองอื่น หรือการเปลี่ยนเงินเฟ้อคาดการณ์จะทำให้ส่วนต่างเปลี่ยนหรือไม่ คำถามเหล่านี้ให้ข้อมูลมากกว่าการถกเถียงตัวเลขทศนิยมตำแหน่งเดียวโดยไม่ระบุสมมติฐาน

R-star เชื่อมโยงกับอัตราดอกเบี้ยระบุเป็นตัวเงินและอัตราดอกเบี้ยจริง, กฎ Taylor และค่าประมาณช่องว่างผลผลิต แนวคิดเหล่านี้ใช้ร่วมกันในการวิเคราะห์นโยบาย แต่แทนปริมาณคนละชนิด การอ่านที่รอบคอบจะแยกแต่ละปริมาณออกจากกัน และมองค่าประมาณอัตราเป็นกลางทุกค่าเป็นเกณฑ์ประกอบการวิเคราะห์ที่มาจากแบบจำลอง ไม่ใช่คำมั่นเรื่องนโยบายหรือผลตอบแทนตลาดในอนาคต

บทความนี้อธิบายแนวคิดนโยบายการเงินของสหรัฐฯ ไม่ได้ประมาณค่า r-star ปัจจุบัน คาดการณ์การตัดสินใจของ FOMC หรือแนะนำผลิตภัณฑ์ทางการเงิน