เฟดดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยอย่างไร: IORB, ON RRP และ discount window

อัตรา federal funds คือดอกเบี้ยของการกู้ยืมเงินสำรองแบบไม่มีหลักประกันข้ามคืนระหว่างสถาบันที่มีสิทธิเข้าร่วม FOMC ประกาศช่วงเป้าหมายของอัตราตลาดนี้เพื่อสื่อทิศทางนโยบายการเงินของสหรัฐฯ ไม่ได้หมายความว่าเฟดกำหนดดอกเบี้ยของสินเชื่อข้ามคืน เงินฝากธนาคาร บัตรเครดิต สินเชื่อที่อยู่อาศัย หรือหลักทรัพย์รัฐบาลทุกชนิดโดยตรง กรอบนโยบายมีผลต่อราคาเหล่านั้น แต่ความเสี่ยงด้านเครดิต หลักประกัน อายุสัญญา สภาพคล่อง การแข่งขัน และความคาดหวังก็มีส่วนด้วย

[ภาพรวมอัตรานโยบายของเฟด]({source:fedPolicyRateOverview}) อธิบายช่วงเป้าหมายว่าเป็นอัตรานโยบายของ FOMC ฝ่ายตลาดของธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขานิวยอร์กช่วยปฏิบัติตามคำสั่งของคณะกรรมการ ส่วนคณะกรรมการผู้ว่าการกำหนดอัตราที่เฟดบริหาร เช่น IORB การแยกบทบาทเหล่านี้ช่วยอธิบายว่าทำไมอัตราที่ประกาศหลายรายการอาจเปลี่ยนในวันเดียวกัน ขณะที่อัตราตลาดเอกชนยังแตกต่างกันตามตราสารและคู่สัญญา

ช่วงเป้าหมายของ FOMC เป็นแนวทางนโยบาย ไม่ใช่คำรับรองว่าทุกธุรกรรมจะเกิดขึ้นภายในขอบทั้งสองอย่างพอดี effective federal funds rate (EFFR) เป็นสถิติตลาดที่คำนวณจากธุรกรรมข้ามคืน หากอัตราที่สังเกตได้ต่างจากเป้าหมาย ไม่ได้แปลว่านโยบายล้มเหลวโดยอัตโนมัติ ต้องพิจารณาร่วมกับเครื่องมือกำหนดอัตรา โครงสร้างตลาดการเงิน และธุรกรรมที่นำมาคำนวณ

ธนาคารและสถาบันรับฝากเงินอื่นที่มีคุณสมบัติถือเงินสำรองไว้ในบัญชีกับธนาคารกลางสหรัฐฯ แต่ละสาขา คณะกรรมการผู้ว่าการกำหนด IORB ซึ่งเป็นดอกเบี้ยที่จ่ายให้ยอดเงินสำรองที่เข้าเกณฑ์ เมื่อธนาคารตัดสินใจว่าจะปล่อยเงินกู้ข้ามคืนให้สถาบันอื่นหรือไม่ ธนาคารจะเปรียบเทียบผลตอบแทนที่อาจได้รับกับความปลอดภัยและความสะดวกของการคงเงินไว้ในบัญชีเฟด ต้นทุนค่าเสียโอกาสนี้ช่วยสร้างแรงกดดันด้านขาขึ้นต่ออัตราที่ธนาคารยอมปล่อยกู้

IORB ไม่ใช่อัตราดอกเบี้ยที่ครัวเรือนจะได้รับจากการเปิดบัญชีกับเฟด ธนาคารกำหนดอัตราเงินฝากลูกค้าเอง โดยคำนึงถึงความต้องการเงินทุน การแข่งขัน ค่าใช้จ่ายดำเนินงาน และความเสี่ยงอื่น IORB อาจมีอิทธิพลต่อทางเลือกของธนาคารและภาวะเงินทุนระยะสั้น แต่ไม่ได้ส่งผ่านไปยังดอกเบี้ยเงินฝากหรือเงินกู้ของครัวเรือนแบบหนึ่งต่อหนึ่งในอัตราคงที่ [คำถามที่พบบ่อยของเฟดเรื่อง IORB]({source:fedIorbFaq}) อธิบายว่าใครได้รับดอกเบี้ยนี้ และเหตุใดจึงเป็นเครื่องมือหลักในกรอบที่มีเงินสำรองเพียงพอ

IORB ยังไม่ได้หมายความว่าธนาคารสามารถนำยอดเงินสำรองไปปล่อยกู้แก่ครัวเรือนโดยตรง เงินสำรองเป็นยอดเงินของสถาบันที่มีคุณสมบัติและใช้ชำระบัญชีภายในระบบธนาคาร สินเชื่อธนาคารกับการโอนเงินสำรองเป็นรายการคนละประเภทในงบดุล อัตรานี้เป็นเครื่องมือชี้นำภาวะตลาดข้ามคืน ส่วนการตัดสินใจให้สินเชื่อยังขึ้นกับผู้กู้ งบดุลของธนาคาร และความต้องการสินเชื่อ

นักลงทุนในตลาดเงินที่สำคัญไม่ได้รับ IORB ทุกคน กลไก ON RRP ของธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขานิวยอร์กให้คู่สัญญาที่ได้รับอนุมัติ ซึ่งรวมถึงกองทุนตลาดเงินและรัฐวิสาหกิจที่รัฐบาลสนับสนุน มีทางเลือกลงทุนข้ามคืนกับเฟด ในธุรกรรม reverse repo ฝ่ายตลาดจะโอนหลักทรัพย์รัฐบาลให้คู่สัญญาและตกลงซื้อคืนในวันทำการถัดไปด้วยราคาที่สะท้อนอัตราเสนอ ธุรกรรมนี้ดูดเงินสดจากคู่สัญญาไว้ชั่วคราว

เนื่องจากสถาบันที่ไม่ใช่ธนาคารและเข้าเกณฑ์ใช้กลไกนี้ได้ ON RRP จึงอาจลดแรงกดดันที่ทำให้สถาบันเหล่านั้นนำเงินไปปล่อยในตลาดอื่นที่อัตราต่ำกว่า ด้วยเหตุนี้ ON RRP จึงทำงานควบคู่กับ IORB เพื่อช่วยพยุงขอบล่างของอัตราตลาดเงินข้ามคืน นี่เป็นเครื่องมือดำเนินนโยบายที่กำหนดคู่สัญญาและหลักประกันไว้ชัดเจน ไม่ใช่บัญชีรายย่อย การรับประกันทั่วไปแก่กองทุนตลาดเงิน หรือธุรกรรมเดียวกับ repo เอกชนทุกชนิด [ภาพรวมธุรกรรม repo และ reverse repo ของธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขานิวยอร์ก]({source:nyFedRepoReverseRepo}) อธิบาย ON RRP และ Standing Repo Facility ซึ่งเป็นอีกกลไกหนึ่ง

อย่าสับสน ON RRP กับ Standing Repo Facility (SRF) ใน ON RRP คู่สัญญาที่ได้รับอนุมัติฝากเงินสดกับเฟดโดยรับหลักทรัพย์รัฐบาลเป็นหลักประกัน จึงดูดเงินสดออกจากระบบข้ามคืน ส่วน SRF คู่สัญญาที่มีคุณสมบัติส่งมอบหลักทรัพย์ที่เข้าเกณฑ์และรับเงินสดจากเฟดเพื่อเพิ่มสภาพคล่อง ธุรกรรมทั้งสองมีทิศทางตรงกันข้ามและสนับสนุนการดำเนินนโยบายการเงินกับการทำงานของตลาดคนละด้าน

สถาบันรับฝากเงินที่มีคุณสมบัติสามารถกู้เงินจากธนาคารกลางสหรัฐฯ ประจำภูมิภาคผ่าน discount window โดยต้องทำตามเงื่อนไขโครงการและข้อกำหนดด้านหลักประกัน โครงการหลักคือ primary credit ซึ่งโดยทั่วไปเปิดให้สถาบันที่มีฐานะการเงินมั่นคง อัตราที่เรียกเก็บเรียกว่าอัตรา primary credit หรืออัตราส่วนลดหลัก โครงการอื่น เช่น secondary credit และ seasonal credit มีคุณสมบัติและราคาแตกต่างกัน จึงต้องระบุให้ชัดเมื่อพูดถึง “อัตราส่วนลด”

Discount window เป็นแหล่งสภาพคล่องโดยตรงจากธนาคารกลางสำหรับธนาคารที่จัดการสิทธิ์เข้าถึงไว้แล้วและวางหลักประกันที่เข้าเกณฑ์ กลไกนี้ต่างจากเงินกู้ federal funds แบบไม่มีหลักประกันระหว่างสถาบัน และต่างจาก IORB ซึ่งจ่ายดอกเบี้ยบนเงินสำรองที่มีอยู่แล้วในบัญชีที่เข้าเกณฑ์ [หน้า discount window ของเฟด]({source:fedDiscountWindowRate}) อธิบายโครงการและวิธีกำหนด primary credit อัตราที่ประกาศเมื่อเทียบกับช่วงเป้าหมายของ FOMC เปลี่ยนแปลงได้ ควรตรวจสอบข้อมูลล่าสุดแทนการถือว่าส่วนต่างในอดีตจะคงเดิม

ธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขานิวยอร์กยังดำเนินการ SRF ซึ่งให้เงินสดแก่คู่สัญญาที่ได้รับอนุมัติโดยใช้หลักทรัพย์ที่เข้าเกณฑ์เป็นหลักประกัน นี่ไม่ใช่เงินกู้ discount window เพราะสถาบัน รูปแบบธุรกรรมตามกฎหมาย หลักประกัน และเงื่อนไขการดำเนินงานแตกต่างกัน หากดูเพียงตัวเลขอัตราโดยไม่รู้ว่าเป็นกลไกใด ก็อาจเหมารวมช่องทางสภาพคล่องที่ต่างกันเป็น “อัตราเฟด” ค่าเดียว

EFFR คำนวณจากธุรกรรม federal funds ข้ามคืน ไม่ใช่อัตราที่คณะกรรมการผู้ว่าการประกาศสำหรับทุกธุรกรรม ธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขานิวยอร์กเผยแพร่ค่ามัธยฐานถ่วงน้ำหนักด้วยปริมาณธุรกรรมของวันทำการก่อนหน้า ค่ามัธยฐานถ่วงน้ำหนักไม่เหมือนค่าเฉลี่ยธรรมดา อัตราที่ธนาคารประกาศ หรือจุดกึ่งกลางช่วงเป้าหมายของ FOMC เมื่อนำไปเทียบกับประกาศนโยบาย ให้ตรวจนิยามและวันที่อ้างอิงของตัวเลขด้วย

IORB ใช้กับสถาบันรับฝากเงินที่เข้าเกณฑ์ แต่ผู้ให้กู้บางรายในตลาด federal funds ไม่สามารถรับดอกเบี้ยนี้ได้ ธนาคารอาจกู้จากผู้ให้กู้รายหนึ่งในอัตราต่ำกว่า IORB แล้วมีแรงจูงใจที่จะถือเงินที่กู้มาเป็นเงินสำรอง ทั้งนี้ขึ้นกับต้นทุนงบดุลและข้อจำกัดอื่น ON RRP เป็นอีกทางเลือกให้สถาบันที่ไม่ใช่ธนาคารบางแห่ง ความแตกต่างด้านสิทธิ์เข้าถึง ความสามารถของงบดุล เวลาในการชำระเงิน และการลงทุนทางเลือก ช่วยอธิบายว่าเหตุใดอัตราที่เฟดบริหารจึงชี้นำอัตราตลาด แต่ไม่ได้ตรึงทุกอัตราไว้ที่ตัวเลขเดียวโดยอัตโนมัติ

[ภาพรวมการดำเนินนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขานิวยอร์ก]({source:nyFedMonetaryPolicyImplementation}) อธิบายว่า IORB, ON RRP และปฏิบัติการตลาดช่วยควบคุมอัตรา federal funds อย่างไร เครื่องมือเหล่านี้ปรับแรงจูงใจและทางเลือกของผู้เข้าร่วมตลาด แต่ไม่ได้บังคับให้ทุกฝ่ายทำธุรกรรมกับเฟด หรือรับประกันต้นทุนกู้ยืมที่เท่ากันทุกตราสาร

<!-- learn:illustration -->

สมมติว่า FOMC ประกาศช่วงเป้าหมายสมมติที่ 4.00%–4.25% เพื่อประกอบคำอธิบายเท่านั้น ให้สมมติว่าคณะกรรมการผู้ว่าการกำหนด IORB ที่ 4.15% อัตราเสนอ ON RRP ที่ 4.00% อัตรา primary credit ที่ 4.25% และ EFFR ที่เผยแพร่ครั้งถัดไปอยู่ที่ 4.12% ตัวเลขแต่ละรายการตอบคำถามคนละข้อ:

ในตัวอย่างนี้ EFFR อยู่ในช่วงเป้าหมายและต่ำกว่า IORB ซึ่งไม่ใช่ความขัดแย้งทางคณิตศาสตร์ IORB ใช้กับยอดเงินสำรองที่เข้าเกณฑ์ ส่วน EFFR สรุปธุรกรรมของผู้เข้าร่วมตลาดกลุ่มกว้างกว่า ตัวอย่างไม่ได้หมายความว่าส่วนต่างเหล่านี้จะคงที่เสมอ หรือมีค่าใดเป็นค่าปัจจุบัน การกำหนดอัตรา การเข้าร่วม และธุรกรรมจริงเปลี่ยนไปตามเวลา

อย่านำอัตรานโยบายข้ามคืนเหล่านี้ไปใช้แทนอัตราผลตอบแทนเงินฝากออมทรัพย์ที่ธนาคารประกาศ อัตราดอกเบี้ยบัตรเครดิต ข้อเสนอสินเชื่อที่อยู่อาศัย หรือผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล อัตราระยะยาวและอัตราสำหรับลูกค้ายังสะท้อนตลาด อายุสัญญา ความเสี่ยง และการกำหนดราคาของสถาบันเพิ่มเติม นโยบายอาจส่งผลผ่านภาวะการเงิน แต่ผลกระทบอาจไม่ครบถ้วนและเกิดขึ้นล่าช้า

ช่วงเป้าหมายและอัตราที่เฟดบริหารจะกำหนดทางเลือกในการจัดหาเงินทุนข้ามคืนก่อน จากนั้นผู้เข้าร่วมตลาดกำหนดราคาตราสารระยะสั้นอื่นโดยพิจารณาอัตราเหล่านี้ ความคาดหวังต่อนโยบายในอนาคต หลักประกัน และภาวะเงินทุนของตน การเปลี่ยนแปลงอาจส่งผ่านไปยังสัญญาอัตราลอยตัวเมื่อถึงวันปรับดัชนีอ้างอิง แต่อัตราที่ลูกค้าจ่ายจริงยังขึ้นกับดัชนี ส่วนเพิ่ม วันที่ปรับ และเพดานหรือขั้นต่ำในสัญญา การปรับนโยบาย 25 basis points ไม่ได้รับประกันว่า APR บัตรเครดิต อัตราเงินฝาก หรือสินเชื่อธุรกิจทุกประเภทจะเปลี่ยน 25 basis points เท่ากัน

ธนาคารอาจปรับดอกเบี้ยเงินฝากน้อยกว่า มากกว่า หรือช้ากว่าการเปลี่ยนแปลงนโยบาย โดยชั่งน้ำหนักความต้องการเงินทุนกับการแข่งขัน นักเศรษฐศาสตร์ศึกษาพฤติกรรมนี้ด้วยตัวชี้วัดอย่าง deposit beta สินเชื่อที่อยู่อาศัยอัตราคงที่และสินเชื่อธุรกิจระยะยาวตอบสนองต่อผลตอบแทนตลาดระยะยาวและส่วนต่างเครดิต ซึ่งอาจเคลื่อนไหวก่อนการประชุม FOMC เมื่อความคาดหวังเปลี่ยน อ่านเพิ่มเติมเรื่องช่องทางเงินฝากได้ที่ การเปลี่ยนแปลงอัตราเฟดส่งผลต่ออัตราเงินฝากธนาคารอย่างไร เมื่อต้องประเมินสินเชื่อเฉพาะรายการ ให้ดูดัชนีอ้างอิงและเงื่อนไขการปรับในสัญญา แทนการใช้อัตรา IORB หรือช่วงเป้าหมายเป็นอัตราเสนอส่วนบุคคล

เริ่มจากระบุว่าสถาบันใดดำเนินการและอัตราใดเปลี่ยน FOMC กำหนดช่วงเป้าหมาย คณะกรรมการผู้ว่าการกำหนด IORB ธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขานิวยอร์กประกาศอัตราสำหรับปฏิบัติการตลาด และคณะกรรมการของธนาคารกลางแต่ละสาขากำหนดอัตราส่วนลดภายใต้การพิจารณาของคณะกรรมการผู้ว่าการ การประกาศอาจเกิดขึ้นพร้อมกัน แต่อัตราเหล่านี้ใช้แทนกันไม่ได้ ข่าวที่บอกว่า “เฟดขึ้นดอกเบี้ย” โดยมากหมายถึงการปรับช่วงเป้าหมาย และอาจรวมถึงอัตราที่เฟดบริหารซึ่งเกี่ยวข้องด้วย ให้ตรวจประกาศต้นทางว่ามีการเปลี่ยนแปลงอะไรแน่

ถัดมาให้ดูวันที่มีผล ไม่ใช่ดูเฉพาะเวลาที่ประกาศ เปรียบเทียบอัตรานโยบายกับค่า EFFR ของวันทำการที่ถูกต้อง สำหรับ ON RRP และกลไก repo ให้ตรวจอัตราเสนอหรืออัตราประมูลขั้นต่ำ กฎคู่สัญญา หลักประกัน และผลการดำเนินงาน สำหรับข้อมูล discount window ให้แยก primary, secondary และ seasonal credit บริบทเหล่านี้ช่วยไม่ให้สับสนระหว่างผลลัพธ์ของตลาดกับเงื่อนไขที่ประกาศไว้ของเครื่องมือ

สุดท้าย แยกการดำเนินนโยบายออกจากผลทางเศรษฐกิจ อัตราที่เฟดบริหารช่วยชี้นำอัตราตลาดเงินข้ามคืน แล้วอัตราตลาดจึงส่งผลต่อเงื่อนไขทางการเงินอื่น แต่อัตราสินเชื่อที่อยู่อาศัย สินเชื่อธุรกิจ และเงินฝากขึ้นกับปัจจัยอื่นนอกเหนือจากกรอบนโยบายข้ามคืน อ่านต่อเรื่อง ความแตกต่างระหว่าง SOFR กับ EFFR ความแตกต่างระหว่าง federal funds rate กับ prime rate และ งบดุลของเฟดทำงานอย่างไร