Contango เทียบกับ backwardation ใน VIX futures: เส้นโค้ง carry และสัญญาณลวง

Term structure คือความสัมพันธ์ระหว่างราคา futures กับวันหมดอายุ เปรียบเทียบ VIX future หนึ่งกับอีกสัญญา ณ timestamp เดียวกัน ลำดับที่ลาดขึ้นคือ contango ส่วนลำดับที่ลาดลงคือ backwardation

การเปรียบเทียบ future แรกกับ spot VIX เพียงอย่างเดียวอธิบาย spot-futures basis ไม่ใช่เส้นโค้งทั้งเส้น เส้นโค้งอาจมี front kink ขณะที่ maturity ที่ไกลกว่าลาดไปอีกแบบ ดังนั้นป้ายชื่อเดียวอาจซ่อนรูปทรงที่มีประโยชน์

VIX Index เป็นตัววัดออปชัน SPX แบบคำนวณที่คงอายุ 30 วัน และไม่สามารถลงทุนโดยตรงได้ ส่วน VIX future เป็นสัญญาที่ซื้อขายได้และชำระด้วย special opening quotation เมื่อหมดอายุ

Future สะท้อน distribution ของการชำระบัญชีในอนาคต risk premium, supply, demand และเวลาถึง expiration ไม่จำเป็นต้องเท่ากับ spot VIX วันนี้บวกต้นทุน carry แบบง่าย ๆ

เมื่อความผันผวนระยะใกล้ต่ำ futures ที่ไกลกว่าอาจซื้อขายสูงกว่า เพราะความผันผวนอาจเพิ่มจากระดับต่ำและความไม่แน่นอนในอนาคตยังคงอยู่ ทำให้เส้นโค้ง VIX futures ลาดขึ้นตามที่พบได้บ่อย

Contango ไม่ใช่คำสัญญาว่า spot VIX จะเพิ่มขึ้น Futures อาจลดลงทั้งที่ยังสูงกว่า spot, spot อาจเพิ่มน้อยกว่าที่ราคาไว้ หรือเส้นโค้งทั้งเส้นอาจเลื่อนและเปลี่ยนความชัน

ในช่วง shock futures ใกล้อาจเพิ่มสูงกว่าสัญญาที่ไกลกว่า เพราะแรงซื้อเพื่อ hedge ทันทีและ expected near-term variance มีอิทธิพลมากกว่า เส้นโค้งจึงลาดลง

Backwardation ไม่ได้รับประกันว่าหุ้นจะลดลงอีก อาจเกิดพร้อมกับการฟื้นตัวได้หากความกลัวระยะใกล้มีราคาแพงอยู่แล้ว และเส้นโค้งอาจกลับสู่ปกติผ่านการเปลี่ยนแปลงใน maturity ใดก็ได้

กลยุทธ์ long แบบ constant-maturity ต้องทยอยขาย future ที่ใกล้กว่าและซื้อสัญญาที่ไกลกว่า ใน contango ที่ไม่เปลี่ยน การปรับสมดุลนี้มักเท่ากับซื้อสัญญาที่ราคาแพงกว่า ทำให้ long exposure มี roll return ติดลบ

ใน backwardation ที่ไม่เปลี่ยน ผลเชิงกลไกอาจเอื้อต่อ long exposure แต่ราคา futures และน้ำหนักเปลี่ยนทุกวัน ดังนั้น roll return ที่เกิดขึ้นจริงยังขึ้นกับการเลื่อนของเส้นโค้ง ต้นทุนธุรกรรม และกฎปรับสมดุลที่แน่นอนของดัชนี

หากซื้อ future หนึ่งสัญญาแล้วถือ P&L คือการเปลี่ยนแปลงราคาของสัญญานั้น “Roll yield” จะกลายเป็นธุรกรรมที่เกิดขึ้นจริงเมื่อปิด maturity หนึ่งแล้วเปิดอีก maturity หรือเมื่อดัชนี constant-maturity ปรับสมดุลระหว่างสัญญา

สัญชาตญาณเรื่อง convergence ช่วยอธิบายผลตอบแทน แต่ VIX future จะ converge ไปยัง final settlement ไม่ใช่ converge ไปยัง spot index ปัจจุบันทุกขณะโดยอัตโนมัติ จุดหมายปลายทางเองก็ยังไม่แน่นอน

ตัววัดทั่วไป ได้แก่ second future ลบ first, อัตราส่วนของทั้งคู่ หรือ spread ที่ทำให้เป็นรายปีและปรับด้วยจำนวนวันระหว่าง expiration ตัววัดเหล่านี้อาจจัดอันดับเส้นโค้งเดียวกันต่างกัน โดยเฉพาะเมื่อระดับ VIX เปลี่ยน

บันทึกสัญญา timestamp ปฏิทิน settlement หน่วย และระบุว่าราคาเป็น bid, ask, mid หรือ settlement ใกล้ expiration กฎการเปลี่ยนสัญญาอาจสร้างการกระโดดใน series ที่ต่อเนื่อง

เส้นโค้งอาจบอกได้ว่าการป้องกันความเสี่ยงมีต้นทุนสูงเพียงใดและสถานะ volatility อาจมี carry อย่างไร แต่ไม่อาจบอกได้ด้วยตัวเองว่าหุ้นจะขึ้นพรุ่งนี้หรือไม่ เพราะ volatility และทิศทางหุ้นสัมพันธ์กันแต่ไม่ใช่สิ่งเดียวกัน

ตีราคา future, option หรือ exchange-traded product จริงใหม่ภายใต้การเลื่อนแบบขนาน การบิดของเส้นโค้ง การกระโดดของ spot และเวลาที่ผ่านไป ค่าธรรมเนียมของผลิตภัณฑ์ การ reset leverage หลักประกัน และ path dependence อาจมีอิทธิพลมากกว่าป้ายชื่อของเส้นโค้ง