Лаги денежно-кредитной политики: почему изменения ставок действуют не сразу

Центральный банк может устанавливать краткосрочные ставки денежно-кредитной политики или направлять их в рамках своей операционной системы. Это решение не задаёт напрямую ставки по каждой ипотеке и бизнес-кредиту, доходность депозитов, зарплаты или цены в магазинах. Сначала оно влияет на финансовые условия, в том числе на рыночные ставки, доступность кредита и ожидания. Затем эти условия могут повлиять на решения домохозяйств и компаний, совокупные расходы, занятость и, в конечном счёте, на некоторые процессы ценообразования.

Федеральная резервная система описывает эту последовательность так: её инструменты денежно-кредитной политики влияют на общие финансовые условия и стоимость кредита; они, в свою очередь, влияют на заимствования и расходы; изменение спроса может повлиять на найм работников, зарплаты и инфляцию. ЕЦБ описывает связанные каналы через процентные ставки, ожидания, цены активов, обменные курсы, банковское кредитование, сбережения и инвестиции. Конкретное сочетание каналов различается в разных экономиках и системах проведения политики. {source:fedPolicyTransmission} {source:ecbMonetaryPolicyTransmissionMechanism}

Поэтому фразы «ключевая ставка изменилась» и «инфляция изменилась» означают разное. Политическое решение может передаваться по нескольким звеньям, и каждое реагирует со своей скоростью и силой. Одна рыночная ставка может быстро измениться, тогда как другие расходы на заёмные средства, планы расходов или цены сначала почти не сдвинутся.

Важны могут быть три даты: когда представители центрального банка сообщают предполагаемую траекторию ставок, когда начинает действовать установленная ставка денежно-кредитной политики и когда меняется такой показатель, как расходы или инфляция. Эти даты не обязаны совпадать. Если изменение ставки широко ожидалось, доходность долгосрочных облигаций и другие финансовые цены могут скорректироваться до изменения официальной ставки. Неожиданное решение может вызвать более резкую реакцию в день объявления, когда рынки пересматривают ожидаемую траекторию ставок.

Экономисты, изучающие «шоки» денежно-кредитной политики, часто стараются выделить ту часть изменения ставки, которую нельзя объяснить уже поступившими данными или ожиданиями общества. Этот исследовательский вопрос отличается от измерения промежутка между плановым изменением ставки и более поздней публикацией индекса цен. Если в статье говорится, что денежно-кредитной политике требуется определённое количество месяцев, чтобы «подействовать», уточните, с какого момента начинается отсчёт и какой показатель рассматривается. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

Задержка до принятия решения отличается от лага передачи политики после решения. Центральному банку может понадобиться время, чтобы оценить шумные данные, которые позже пересматриваются, и взвесить варианты; в это время рынки могут реагировать на сообщения об ожидаемой траектории ставок. В этой статье рассматривается последующий путь от решений и сигналов денежно-кредитной политики через финансовые условия к экономической активности и ценам.

Краткосрочные рыночные ставки часто напрямую реагируют на изменение ожидаемой траектории денежно-кредитной политики. В долгосрочной доходности отражаются ожидания относительно будущих краткосрочных ставок, а также премии за срок и другие факторы. Курсы валют, цены активов и кредитные спреды тоже могут меняться, когда инвесторы пересматривают оценку финансовых условий и будущего спроса. Такие изменения могут произойти до того, как домохозяйства и компании изменят решение о покупке, кредите, зарплате или цене.

Коммуникация о будущей политике — форвардное руководство — действует через канал ожиданий. В речи 2023 года управляющий Федеральной резервной системы Кристофер Уоллер объяснил, что заслуживающие доверия сигналы о будущих решениях могут учитываться в текущих финансовых условиях. В качестве примера он привёл период 2021–2022 годов, когда рыночная доходность менялась ещё до объявленного повышения ставок денежно-кредитной политики. Это пример того, как рынки могут предвидеть решения, а не доказательство того, что форвардное руководство всегда эффективно или что на все рыночные цены влияет только политика. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

Реакция рынка — не то же самое, что полная реакция экономики. Снижение доходности казначейских облигаций США может повлиять на базовую ставку по некоторым кредитам, но кредитор способен изменить спред, платёж по действующей ипотеке с фиксированной ставкой может остаться прежним, а компания всё равно отложит инвестиции. Финансовые цены могут меняться быстро, а денежные потоки и реальные решения — медленнее.

<!-- learn:figure -->

Ставка по кредиту с плавающей ставкой может пересматриваться при изменении базовой ставки или в установленную договором дату — например, ежемесячно или ежеквартально. Платёж по ипотеке или облигации с фиксированной ставкой может не измениться до рефинансирования, продления договора или наступления срока погашения. Ставки по депозитам передаются по своим правилам: банки меняют ставки для клиентов с разной скоростью в зависимости от конкуренции, потребности в финансировании и состава баланса. В аналитической записке сотрудников Совета управляющих ФРС за 2019 год сравниваются четыре периода ужесточения денежно-кредитной политики в США и показано, что передача изменений ставки заёмщикам и вкладчикам не происходит автоматически один к одному. В записке указано, что мнения авторов не обязательно отражают позицию Федеральной резервной системы или её Совета; выводы относятся к рассмотренным периодам и банковским данным. {source:fedBankRatePassThrough20190419}

Представим гипотетический кредит с плавающей ставкой и остатком долга 100 000 денежных единиц. Если при пересмотре ставки снижение на 0,25 процентного пункта полностью передаётся заёмщику, а основная сумма долга остаётся неизменной, простая годовая разница в процентах составит 100 000 × 0,0025 = 250 денежных единиц. Если разделить эту сумму на 12, получится около 20,83 денежной единицы в месяц в пересчёте по простым процентам.

Этот пример не рассчитывает фактический платёж по кредиту. На сумму и сроки платежей влияют погашение основного долга, комиссии, надбавки к базовой ставке, её минимальные и максимальные значения, а также дата пересмотра ставки. Если ставка по договору пересматривается через три месяца после объявления решения, процентные расходы по этому кредиту не изменятся до даты пересмотра, даже если некоторые рыночные ставки сдвинулись раньше. Изменение может вообще не повлиять на кредит с фиксированной ставкой до рефинансирования или продления договора.

Более доступный кредит может облегчить финансирование некоторых покупок, но домохозяйства могут отложить замену автомобиля, рефинансирование кредита или переезд до пересмотра договора или семейного бюджета. Если доходы или перспективы трудоустройства неопределённы, семья может предпочесть сбережения расходам. Поэтому одна и та же ставка денежно-кредитной политики может по-разному влиять на заёмщиков, вкладчиков, владельцев жилья и арендаторов.

Компании сопоставляют ожидаемые продажи со стоимостью финансирования, доходностью проектов, существующими долгами и возможностью подождать. Более низкая ставка по кредиту может сделать модернизацию завода выгоднее, но разрешения, закупки, найм и строительство требуют времени. Сначала компания может изменить инвестиционный план, затем заказать оборудование и позже увеличить штат или производство. На рынках, чувствительных к ставкам, реакция бывает быстрой; если изменить проекты или договоры трудно, она может занять гораздо больше времени.

По мере того как накапливаются решения о расходах и кредитовании, общий спрос может усиливаться или ослабевать относительно способности экономики поставлять товары и услуги. Это возможный путь воздействия, а не гарантия: ставки денежно-кредитной политики — лишь один из факторов, и реакция рынка не заставляет домохозяйство брать кредит или компанию инвестировать. Обзор ЕЦБ описывает связи со сбережениями, инвестициями, залоговой стоимостью, предложением кредита и совокупным спросом, но не утверждает, что во всех экономиках они следуют одному графику. {source:ecbMonetaryPolicyTransmissionMechanism}

Если спрос меняется, компании могут корректировать объёмы производства, рабочее время, найм, зарплаты или цены. Поставщики и работники часто ведут переговоры по договорам, которые не пересматриваются каждый день. Одни цены меняются часто, другие — только когда затраты, запасы или спрос покупателей достигают определённого уровня. Из-за этого первоначальное изменение финансовых условий может распространяться на протяжении нескольких кварталов.

Инфляция — не одна цена, которую центральный банк может напрямую снизить. Шок предложения энергии или продовольствия может повысить измеряемую инфляцию, даже если чувствительный к ставкам спрос охлаждается. Разовое изменение относительной цены тоже может на некоторое время повысить индекс цен, не вызывая продолжения такого же темпа роста. Денежно-кредитная политика может влиять на спрос и инфляционные ожидания, но она не может мгновенно увеличить добычу нефти, устранить сбой в судоходстве или обратить вспять любое изменение цены.

Федеральная резервная система подчёркивает, что политика влияет на занятость и инфляцию через общие финансовые условия и что эта связь не является ни прямой, ни немедленной. В протоколе заседания FOMC в ноябре 2022 года зафиксировано мнение участников о том, что финансовые условия быстро ужесточились, однако сроки и полный масштаб последствий для экономической активности, рынка труда и инфляции оставались неопределёнными. Протокол отражает обсуждение на том заседании, а не оценку текущего цикла. {source:fedPolicyTransmission} {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

Во многих эконометрических моделях реакцию на неожиданный импульс денежно-кредитной политики описывают импульсной функцией отклика. В типичном примере оценённое воздействие сначала невелико, затем нарастает в течение нескольких кварталов, достигает пика и позже ослабевает. Уоллер описывает традиционное модельное правило: максимальное влияние неожиданного шока денежно-кредитной политики на реальную экономическую активность может проявиться через 12–24 месяца после шока. Он подчёркивает неопределённость этой оценки и утверждает, что эффект объявления и необычно крупные шоки могут сократить лаг. Это не прогноз и не правило для инфляции, занятости или каждой страны. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

Результат модели также зависит от того, как исследователи выделяют неожиданный импульс денежно-кредитной политики, какую выборку используют, какую переменную измеряют и как описывают экономику. Оценку для выпуска нельзя автоматически считать оценкой для потребительских цен, ипотечных ставок или занятости. В протоколе FOMC отмечается, что исторические периоды не дают точной оценки продолжительности таких лагов: трудно отделить эффект политики, а структура экономики меняется. {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

Форвардное руководство может повлиять на некоторые финансовые условия раньше, чем одна лишь неожиданная корректировка ставки денежно-кредитной политики. При этом даты пересмотра договоров, передача изменений банками, планы расходов и ценообразование по-прежнему оставляют последующие этапы неопределёнными. Поэтому модельная оценка пика может помочь политикам смотреть вперёд, но это не календарь для домохозяйств и не обещание относительно следующего цикла ставок.

Общество может ожидать изменения политики, а центральный банк — застать рынки врасплох. У заёмщиков могут быть плавающие или фиксированные ставки, банки могут по-разному конкурировать за вклады, а компаниям может быть проще или сложнее менять планы. Страна, где больше кредитов с фиксированной ставкой, может иначе передавать изменение ставки в экономику, чем страна с распространёнными кредитами с плавающей ставкой. Эффект одного и того же инструмента также зависит от балансов домохозяйств, капитала банков, бюджетной поддержки и экономического шока.

Важны могут быть как степень неожиданности изменения политики, так и масштаб шока. В речи 2023 года Уоллер обсуждает, как быстро проявляются последствия неожиданных повышений ставок, и утверждает, что необычно крупные шоки и эффект объявлений могут ускорить некоторые реакции. Эти наблюдения не устанавливают правило, согласно которому ужесточение или смягчение всегда передаётся быстрее: результат зависит от обстоятельств и выбранного показателя. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

Способы коммуникации и прозрачность денежно-кредитной политики менялись с течением времени; менялась и структура финансовых рынков. В 2022 году участники FOMC отдельно обсуждали неопределённость при применении исторических оценок к экономике того времени. Поэтому точную оценку лага из одного исследования не следует механически переносить на другую страну, инструмент, показатель или более поздний период. {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

Прежде чем принимать утверждение «ставкам требуется 18 месяцев, чтобы подействовать», спросите, что именно означает «подействовать» и с какого момента ведётся отсчёт. Определите решение или неожиданный импульс денежно-кредитной политики, рыночный или экономический показатель и временной горизонт, а также выясните, идёт ли речь о первой реакции, пике или совокупном эффекте. Проверьте, получено ли это число из модели, исторического сравнения, прогноза центрального банка или отдельного наблюдаемого ряда.

Если после изменения ставки инфляция снижается, само по себе это не показывает, какая часть изменения вызвана денежно-кредитной политикой. Могли измениться спрос, предложение, обменные курсы, бюджетные меры и ожидания. И наоборот, отсутствие изменений в индексе цен к этому моменту не доказывает, что финансовые условия или чувствительные к ставкам отрасли ещё не отреагировали.

О механике ставок овернайт в США читайте в руководстве по реализации ставки денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы. В руководстве о реальных и номинальных ставках объясняется, почему ожидаемая инфляция меняет реальную стоимость заимствований. В руководстве об опережающих, совпадающих и запаздывающих экономических индикаторах слово «запаздывающий» употребляется в другом смысле: оно обозначает положение данных относительно делового цикла, а не задержку после решения по денежно-кредитной политике. В руководстве о мягкой посадке и рецессии рассматриваются более широкие результаты, на которые может влиять денежно-кредитная политика.

Эта статья объясняет общий механизм, а не текущую политику или прогноз. Приведённые оценки сроков относятся к указанным источникам и модельным расчётам; они не задают фиксированный отсчёт для каждой страны, ставки или эпизода инфляции.