Czy zadłużanie się państwa wypiera inwestycje prywatne?

W makroekonomii wypieranie (*crowding out*) oznacza, że działanie rządu ogranicza aktywność prywatną w porównaniu z tym, co wydarzyłoby się bez tego działania. „Wypieranie inwestycji prywatnych” odnosi się zwykle do sytuacji, w której inwestycje przedsiębiorstw lub mieszkaniowe są niższe niż na hipotetycznej ścieżce bez danej polityki. To określenie możliwego skutku, a nie pozycja księgowa, którą można odczytać bezpośrednio z komunikatu budżetowego.

Typowe wyjaśnienie długookresowe zaczyna się od oszczędności prywatnych i publicznych. W uproszczonej gospodarce zamkniętej oszczędności narodowe są sumą oszczędności prywatnych i publicznych. Większy deficyt budżetowy zmniejsza oszczędności publiczne. Jeśli oszczędności prywatne nie wzrosną na tyle, by zrównoważyć ten spadek, pozostanie mniej krajowych zasobów do finansowania inwestycji. Stopy procentowe mogą wzrosnąć, by zrównoważyć oszczędności i inwestycje, a część firm może odłożyć lub anulować projekty, których oczekiwane zyski przestają pokrywać koszty finansowania. Mniejszy zasób kapitału może wówczas ograniczać przyszłą produkcję i produktywność. Congressional Budget Office (CBO) opisuje ten mechanizm jako jeden z możliwych skutków utrzymującego się zadłużania federalnego w swojej długookresowej analizie Stanów Zjednoczonych. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

Ten łańcuch przyczyn i skutków ma kilka ogniw, a żadne z nich nie działa automatycznie w stałej proporcji. Rząd nie zabiera oznaczonej puli pieniędzy, która była już odłożona na budowę fabryki. Gospodarstwa domowe, firmy, banki, fundusze emerytalne, inwestorzy zagraniczni i banki centralne wybierają różne aktywa w zmieniających się warunkach. Dług publiczny zmienia podaż i względną atrakcyjność aktywów, wydatki zmieniają dochody i popyt, a pożyczkobiorcy dostosowują swoje decyzje. Rzeczywista reakcja zależy od wzajemnego oddziaływania tych wyborów.

Warto też jasno określić punkt odniesienia. Inwestycje firmy mogą być niższe niż w scenariuszu bazowym bez danej polityki, nawet jeśli ich bezwzględna wartość rośnie. Z drugiej strony łączne inwestycje prywatne mogą spadać w czasie recesji z powodów niezwiązanych z zadłużaniem się państwa. „Wypieranie” to twierdzenie o różnicy między zaobserwowaną ścieżką a oszacowaną alternatywą. Dlatego znaczenie mają scenariusz bazowy, horyzont czasowy i rodzaj inwestycji.

Załóżmy, że państwo stale pożycza więcej, a oszczędności prywatne i napływ kapitału z zagranicy nie dostosowują się w pełni. Mniejsze oszczędności narodowe mogą wywierać presję na wzrost realnej stopy zwrotu, której inwestorzy oczekują za finansowanie długoterminowe. Firmy porównują ten koszt z przewidywanymi przychodami i produktywnością nowych maszyn, budynków, oprogramowania czy mieszkań. Projekty znajdujące się blisko progu opłacalności mogą przestać spełniać minimalną stopę zwrotu firmy, więc planowane nakłady inwestycyjne mogą zostać ograniczone.

Skutek może narastać. Jeśli firma odkłada wymianę sprzętu lub rozbudowę mocy produkcyjnych, pracownicy mogą później dysponować mniejszym zasobem kapitału. W porównaniu ze scenariuszem kontrfaktycznym kapitał produkcyjny może być mniejszy, produktywność niższa, a wzrost płac lub produkcji z czasem słabszy. To możliwy długookresowy mechanizm, a nie twierdzenie, że każdy deficyt natychmiast obniża mierzone inwestycje lub PKB.

Znaczenie ma również reakcja oszczędności prywatnych. Część gospodarstw domowych może oszczędzać więcej, spodziewając się przyszłych podatków; inne mogą wydawać większą część obecnych dochodów lub napotkać ograniczenia w dostępie do kredytu. Jeśli oszczędności prywatne wzrosną wystarczająco, mogą zrównoważyć część albo całość spadku oszczędności publicznych. Ekonomiści różnią się w ocenie skali tej reakcji wśród różnych osób, polityk i okresów. Nie należy zakładać, że wynosi ona zawsze zero ani że zawsze dokładnie jeden do jednego kompensuje spadek.

Na stopy procentowe wpływa nie tylko zadłużanie krajowego rządu. Znaczenie mają też oczekiwana inflacja, polityka banku centralnego, produktywność, popyt, światowy popyt na bezpieczne aktywa, globalne oszczędności i ocena ryzyka przez inwestorów. Wzrost rentowności zbiegający się z większym deficytem sam w sobie nie dowodzi, że deficyt spowodował całą tę podwyżkę. Oszacowanie związku przyczynowego musi oddzielić zmianę zadłużenia od innych zjawisk wpływających na stopy i inwestycje.

Rentowność obligacji skarbowych nie jest automatycznie kosztem finansowania prywatnego projektu. Kredyty dla firm mogą obejmować marże kredytowe i opłaty, a wykorzystanie zysków zatrzymanych również wiąże się z kosztem alternatywnym. Znaczenie mają też oczekiwana inflacja i termin zapadalności kredytu. Dlatego zmiana nominalnej rentowności obligacji nie musi zmieniać realnej stopy wymaganej dla projektu jeden do jednego.

Gdy fabryki, pracownicy i inne zasoby są niewykorzystane, zakupy rządowe mogą zwiększać popyt na towary i usługi firm. Przedsiębiorstwa mogą odpowiedzieć na lepszą sprzedaż zatrudnieniem lub inwestycjami, przez co część aktywności prywatnej może w krótkim okresie zostać przyciągnięta (*crowd in*). Większy popyt nie gwarantuje nowych inwestycji. Firma może wykorzystać istniejące moce, zatrzymać gotówkę albo spodziewać się, że wzrost sprzedaży szybko wygaśnie. Słaby popyt może jednak powstrzymywać przedsiębiorstwa przed inwestowaniem, dlatego ten kanał także trzeba uwzględnić w analizie.

Gdy gospodarka działa blisko pełnych mocy, dodatkowy popyt częściej nasila konkurencję o ograniczoną liczbę pracowników, materiały budowlane, maszyny lub energię. Ceny i płace mogą wzrosnąć, a bank centralny może zareagować na presję inflacyjną. Wyższe stopy lub koszty nakładów mogą wtedy osłabić część projektów prywatnych. Ta sama zmiana wydatków może więc mieć różne skutki krótkookresowe w recesji, podczas ograniczeń podaży albo przy działaniu gospodarki blisko jej możliwości produkcyjnych.

Znaczenie ma również rodzaj polityki, który zwiększa zadłużenie. Transfer, tymczasowa obniżka podatków, zwykłe zakupy publiczne i starannie wybrany projekt infrastrukturalny w różny sposób wpływają na popyt i przyszłe możliwości produkcyjne. Polityka pieniężna może też kompensować część wpływu na popyt przez zmianę warunków finansowania. W jednym z badań modelowych CBO szacowana krótkookresowa reakcja inwestycji prywatnych na wyższy dług zależała od tego, czy źródłem szoku była polityka fiskalna, czy pieniężna. Badanie nie potwierdza uniwersalnej krótkookresowej zasady, że dług zawsze wypiera inwestycje. {source:cboDebtCrowdingOutModel}

Dlatego wypieranie i mnożnik fiskalny odpowiadają na różne pytania. Mnożnik mierzy reakcję produkcji na określony impuls fiskalny w danym horyzoncie. Wypieranie dotyczy tego, czy aktywność prywatna, często inwestycje, jest niższa niż w scenariuszu kontrfaktycznym. Oba zjawiska mogą występować jednocześnie: popyt może dziś podnosić produkcję, a kanał finansowania później ograniczać część inwestycji. Zobacz co mierzy mnożnik fiskalny.

Zadłużanie się państwa finansuje nie tylko konsumpcję czy transfery. Może też pokrywać koszty infrastruktury, badań, edukacji i innych zasobów publicznych. Sprawny port może obniżyć koszty dostaw, połączenie transportowe może zbliżyć do siebie pracowników i klientów, a sieć energetyczna może zwiększać produktywność prywatnych zakładów. Jeśli publiczny zasób podnosi oczekiwany zwrot z projektów prywatnych, inwestycje publiczne i prywatne mogą się wzajemnie uzupełniać.

Wynik zależy od wartości projektu, czasu realizacji, wykonania i sposobu finansowania. Podczas budowy projekt może wykorzystywać tych samych inżynierów, grunty, cement i maszyny, których potrzebują prywatni wykonawcy, co oznacza krótkookresową konkurencję o ograniczone zasoby. Może też upłynąć wiele lat, zanim projekt zacznie przynosić korzyści, jego koszt może przekroczyć budżet albo projekt może nie odpowiadać na rzeczywistą potrzebę. Sama etykieta „inwestycja” nie dowodzi, że projekt zwiększa produktywność lub zwróci poniesione nakłady.

Analiza CBO dwóch przykładowych scenariuszy inwestycji infrastrukturalnych w USA pokazuje, dlaczego trzeba brać pod uwagę oba kanały. W jednym scenariuszu wydatki infrastrukturalne zrównoważono ograniczeniem zakupów nieinwestycyjnych, więc przed uwzględnieniem sprzężeń makroekonomicznych deficyt się nie zmienił. W drugim dodatkowe zadłużenie sfinansowało wydatki. Drugi scenariusz łączył silniejszy popyt w najbliższym okresie i późniejszy wzrost produktywności ze stopniowym zmniejszeniem inwestycji prywatnych wskutek większego deficytu. CBO podkreśliło, że wynik zależy od połączenia polityk i przyjętych założeń. Te szacunki modelowe nie są uniwersalnym mnożnikiem dla każdego kraju ani projektu. {source:cboInfrastructureCrowdingOut}

W gospodarce otwartej inwestycje krajowe nie są finansowane wyłącznie z oszczędności krajowych. Inwestorzy mogą kupować aktywa za granicą, a inwestorzy zagraniczni mogą nabywać krajowe papiery rządowe lub przedsiębiorstw. Gdy oszczędności narodowe spadają, kraj może zatem korzystać z oszczędności zagranicznych, co może złagodzić presję na krajowe inwestycje prywatne. Nie oznacza to finansowania bez kosztu: może zmienić się pozycja zewnętrzna kraju i przyszłe wypłaty dochodów. Zestawienia w rachunkach narodowych pokazują powiązania między oszczędnościami, inwestycjami i rachunkiem bieżącym, ale nie mówią, że jeden zaobserwowany deficyt spowodował drugi. Sytuację zewnętrzną każdego kraju należy oceniać za pomocą odpowiedniej miary i definicji. O różnicy między zasobem a przepływem przeczytasz w artykule deficyt budżetowy a dług publiczny. {source:beaInternationalAccountsConceptsMethods}

Przykład USA pokazuje jedną z możliwości, a nie uniwersalną zasadę. Według CBO kapitał zagraniczny może częściowo równoważyć spadek inwestycji krajowych wiązany ze wzrostem federalnego zadłużenia, ponieważ wyższe stopy w USA mogą przyciągać środki z zagranicy. Skala reakcji zależy od warunków globalnych i wyborów inwestorów. Inne kraje mogą mierzyć się z ryzykiem walutowym, ograniczonym dostępem do rynków, płytkimi rynkami krajowymi albo zadłużeniem w walucie, której same nie mogą emitować, więc ich ścieżki finansowania mogą się znacznie różnić. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

„Wypieranie” ma również węższe znaczenie związane z rynkami finansowymi. Jeśli banki lub inni kredytodawcy zwiększają zasób obligacji rządowych, a ograniczają ich bilanse lub finansowanie, prywatnym firmom może być trudniej uzyskać kredyt, nawet gdy szeroko rozumiana rentowność obligacji skarbowych niewiele się zmienia. Ten kanał kredytowy jest odrębny od długookresowego mechanizmu oszczędności narodowych. Jego znaczenie zależy od systemu bankowego, regulacji, zasad dotyczących zabezpieczeń i warunków, na jakich pożycza państwo.

Wyobraźmy sobie, że producent rozważa zakup maszyny za 1 mln dolarów. Zgodnie z jego założeniami maszyna ma przynosić 6,5% rocznego zwrotu przed kosztami finansowania. Jeśli istotny dla firmy koszt finansowania wynosi 6%, projekt może spełnić wewnętrzny próg opłacalności. Gdyby koszt wzrósł do 7%, kierownictwo mogłoby odłożyć zakup albo przeznaczyć środki na inny cel. Stopy i zwroty w tym przykładzie są wymyślone wyłącznie po to, by pokazać, jak koszt finansowania może wpływać na decyzje inwestycyjne.

Ten przykład nie pokazuje, że zadłużanie się państwa podniosło koszt firmy z 6% do 7%. Do wykazania takiego związku przyczynowego potrzebne byłyby dane o zmianie zadłużenia, stopach rynkowych, warunkach finansowania firmy, oczekiwanej sprzedaży, polityce pieniężnej i innych czynnikach. Firma może mimo to zrealizować inwestycję, jeśli popyt wzrośnie, projekt publiczny zwiększy oczekiwaną produktywność albo dostępne są zyski zatrzymane. Inna firma może nie inwestować nawet przy spadających stopach, jeśli spodziewa się słabej sprzedaży. Przykład kosztu finansowania obrazuje mechanizm, a nie potwierdza wynik makroekonomiczny.

Zanim uwierzysz nagłówkowi, ustal, co według niego jest wypierane: prywatne inwestycje trwałe, budownictwo mieszkaniowe, kredyty bankowe, konsumpcja czy inna aktywność. Następnie sprawdź, czy chodzi o krótki, czy długi okres oraz z jakim scenariuszem kontrfaktycznym porównuje się wynik. Zmiany wydatków budowlanych, nakładów na sprzęt firm, inwestycji mieszkaniowych i łącznych inwestycji prywatnych mogą opowiadać różne historie.

Sprawdź założenia źródła dotyczące wolnych mocy w gospodarce, oszczędności prywatnych, reakcji polityki pieniężnej, kapitału zagranicznego i struktury wydatków publicznych. Ustal, czy dana liczba to szacunek historyczny, wynik modelu ekonomicznego czy scenariusz oparty na konkretnym pakiecie polityk. Wynik modelu zależy od jego konstrukcji i danych wejściowych. Historyczny szacunek dla jednego kraju nie przenosi się automatycznie na inny kraj ani dekadę.

Na koniec pilnuj, by nie pomylić miar budżetowych. Deficyt to przepływ w danym okresie, a dług to zasób narastający w czasie. Żaden z nich sam w sobie nie wskazuje, jaka część inwestycji prywatnych została wyparta. Więcej o powiązanych pojęciach przeczytasz w artykułach deficyt budżetowy a dług publiczny, relacja długu do PKB i luka popytowa a PKB potencjalny.