Pule płynności DeFi: opłaty LP, równoważenie i impermanent loss

Zautomatyzowany animator rynku (AMM) na zdecentralizowanej giełdzie przechowuje rezerwy tokenów w smart kontrakcie, dzięki czemu traderzy mogą wymieniać tokeny bezpośrednio z pulą zamiast dopasowywać zlecenia w tradycyjnym arkuszu.

Dostawca płynności (LP) wnosi parę tokenów i otrzymuje udział w puli albo odrębną pozycję. To nie jest rachunek depozytowy o stałym saldzie: swapy zmieniają ilości tokenów, które zabezpieczają ten udział.

Sposób reprezentowania udziału zależy od wersji protokołu. W Uniswap v2 tokeny puli oznaczają proporcjonalny udział w rezerwach.

W v3 każdy LP wybiera zakres cen i utrzymuje osobną pozycję; dla tej samej pary mogą istnieć pozycje z różnymi zakresami. Omówienie działania Uniswap opisuje różnice między wersjami.

Inne AMM-y mogą stosować inne krzywe, rozliczanie udziałów, zasady opłat lub warunki wypłaty, dlatego poniższe przykłady dotyczą uproszczonej puli w stylu v2, a nie uniwersalnej zasady DeFi.

Dostarczenie obu tokenów zmienia ekspozycję ekonomiczną. Jeśli jeden token drożeje względem drugiego, pula może sprzedać część drożejącego tokena i otrzymać więcej drugiego.

Wartość pozycji w dolarach nadal może wzrosnąć, choć jej skład różni się już od początkowej wpłaty.

W uproszczonej puli v2 dwóch tokenów oznaczmy rezerwę ETH jako x, a rezerwę USDC jako y. Zależność stałego iloczynu to x × y = k. Cena krańcowa puli przed opłatami wynosi w przybliżeniu y ÷ x USDC za ETH.

Swap, który usuwa ETH i dodaje USDC, zmienia obie rezerwy; zależnie od mechanizmu opłat niezmiennik może pozostać taki sam albo wzrosnąć.

Załóżmy, że ETH drożeje na innych rynkach, a pula nadal oferuje niższą cenę. Traderzy i arbitrażyści mogą kupować ETH z puli za USDC.

Rezerwa ETH maleje, a USDC rośnie, aż cena puli zbliży się do ceny zewnętrznej po uwzględnieniu kosztów i opłat.

Kontrakt nie przewiduje przyszłej ceny ani nie rozstrzyga, że ETH powinno być więcej warte; proporcje rezerw zmieniają transakcje.

Dlatego ilości tokenów LP mogą się zmieniać, nawet gdy LP nic nie robi. Giełda stale oferuje transakcje wzdłuż swojej krzywej, a uczestnicy rynku reagują na różnice cen.

Whitepaper Uniswap v2 opisuje niezmiennik rezerw i rolę arbitrażu w zbliżaniu ceny względnej puli do cen na innych rynkach.

Nie oznacza to, że cena każdej puli zawsze jest równa cenie rynkowej: opłaty, gas, przeciążenie sieci i czas realizacji mogą utrzymywać przejściową różnicę. Różne pule mają też różną głębokość i koszty.

Załóżmy, że pula zawiera początkowo 1 ETH i 2 000 USDC, gdy ETH kosztuje 2 000 USD. Początkowa wartość puli wynosi 4 000 USD, a iloczyn rezerw to 1 × 2 000 = 2 000.

Dla uproszczenia przyjmijmy brak opłat za swapy, brak wpłat i wypłat innych LP oraz wystarczający arbitraż, aby cena ETH w puli osiągnęła nową cenę rynkową 4 000 USD.

Ilości mogą opisywać całą pulę albo proporcjonalny udział LP; zmniejszenie udziału w tej samej proporcji zmieni kwoty w dolarach, ale nie procenty.

Przy nowej cenie rezerwy muszą spełniać równania x × y = 2 000 oraz y ÷ x = 4 000. Rozwiązanie to około 0,7071 ETH i 2 828,43 USDC. Pozycja jest wtedy warta około 0,7071 × 4 000 USD + 2 828,43 USD = 5 656,85 USD.

LP, który zachował poza pulą początkowe 1 ETH i 2 000 USDC, miałby 4 000 USD + 2 000 USD = 6 000 USD.

Pozycja w puli ma więc około 343,15 USD, czyli 5,72%, mniej od wartości przy zachowaniu tokenów: 343,15 USD ÷ 6 000 USD. To względnie słabszy wynik przed opłatami i kosztami, a nie bezwzględna strata 343,15 USD.

Wartość pozycji w puli nadal wzrosła o około 41,4% względem początkowych 4 000 USD; zachowanie tokenów dałoby wzrost o 50%.

Ten hipotetyczny przykład pomija opłaty, gas, podatki, różnice cen między platformami i zmiany innych pozycji w puli.

Impermanent loss (IL), nazywany też stratą dywergencji, porównuje wartość pozycji LP z wartością tych samych początkowych ilości tokenów trzymanych poza pulą.

Wyjaśnienie IL Uniswap opisuje, jak zmiany cen modyfikują salda puli według reguły stałego iloczynu. W uproszczonym przykładzie bez opłat i z pełnym zakresem względna różnica zależy od stosunku r = końcowa cena ETH ÷ początkowa cena ETH:

Względna różnica = 1 − 2√r ÷ (1 + r)

Jeśli ETH drożeje dwukrotnie, r = 2, a wynik wynosi około 5,72%. Jeśli cena spada o połowę, r = 0,5, a wzór daje taki sam odsetek.

Wzór zakłada dwu-tokenową pulę o stałym iloczynie, równy początkowy udział wartości obu tokenów, brak opłat, brak dodawania i wycofywania płynności oraz cenę puli zbieżną z ceną na rynku zewnętrznym.

Nie jest to uniwersalny estymator dla każdego AMM ani pozycji ze skoncentrowaną płynnością.

Wzór wynika z porównania dwóch wartości końcowych. Jeśli początkowe depozyty o równej wartości to X ETH i P₀X USDC, po osiągnięciu stosunku ceny r pozycja o stałym iloczynie i bez opłat zawiera około X/√r ETH i P₀X√r USDC.

Przy nowej cenie rP₀ wartość pozycji LP wynosi 2P₀X√r. Zachowanie początkowych ilości jest warte P₀X(1+r). Iloraz wartości LP i zachowania tokenów to 2√r/(1+r); odjęcie go od 1 daje względną różnicę.

To wyprowadzenie zależy od podanych założeń i nie jest wzorem dla pozycji v3 z opłatami.

„Impermanent” nie oznacza, że różnica musi zniknąć albo że LP odzyska wartość z porównania. Jeśli cena względna wróci do początkowej proporcji, gdy pozycja nadal jest w puli, uproszczone porównanie bez opłat zmierza z powrotem do zera.

Wypłata przy innej proporcji oznacza inne ilości tokenów niż na początku. Późniejsze odwrócenie ceny, opłaty, koszty, zmiana zakresu i reguły puli też mogą zmienić wynik.

Przydatne porównanie zawsze wskazuje czas, początkowy skład tokenów i punkt odniesienia.

Traderzy mogą płacić opłaty za swapy, a aktywne pozycje LP mogą otrzymywać ich część zgodnie z zasadami puli. Udział zależy od wersji puli, konfiguracji opłat, aktywnej płynności i ustawień protokołu.

Przewodnik Uniswap po opłatach LP wyjaśnia, że są one rozdzielane proporcjonalnie między LP z aktywnymi pozycjami. Pozycja v3 poza wybranym zakresem nie zarabia opłat, gdy jest nieaktywna.

Poziom opłat nie jest roczną stopą zwrotu, a wcześniejszy wolumen nie gwarantuje przyszłego.

Opłaty wpływają też na mechanikę. W v2 opłaty za transakcje pozostają w rezerwach puli i z czasem mogą zwiększać niezmiennik. W v3 zebrane opłaty są księgowane oddzielnie od płynności pozycji, co opisuje whitepaper Uniswap v3 Core.

Dlatego proste odjęcie reklamowanej stawki opłat od procentu IL obliczonego bez opłat może wprowadzać w błąd.

Rzetelne porównanie uwzględnia tokeny możliwe do wypłaty, rzeczywiście naliczone lub zebrane opłaty, ewentualny udział protokołu, koszty wpłaty i wypłaty oraz wartość początkowych tokenów trzymanych w tym samym okresie.

Wolumen i dochód z opłat są zmienne. Dzień z dużym wolumenem nie pokazuje, jaką część transakcji przechwyciła pozycja LP; szacunek opłat może też zmienić się, gdy inna płynność wchodzi do puli lub z niej wychodzi.

Pozycja może zarobić opłaty, a mimo to po zmianie cen i kosztach wypaść gorzej niż zachowanie tokenów. W określonym okresie opłaty mogą przekroczyć względną różnicę, ale nie jest to obietnica zysku ani ochrona przed stratą.

Uniswap v3 pozwala LP wybrać dolną i górną granicę ceny zamiast rozkładać płynność w całym zakresie. Skupienie środków może zwiększyć płynność w pobliżu wybranych cen, ale uzależnia pozycję od węższego zakresu.

Przewodnik po pozycji v3 wyjaśnia, że po wyjściu ceny poza zakres pozycja staje się jednostronna i przestaje zarabiać opłaty do czasu powrotu ceny do zakresu.

Na przykład LP ETH/USDC, który wybierze zakres wokół bieżącej ceny ETH, może po wzroście ponad górną granicę mieć głównie albo wyłącznie USDC. Spadek poniżej dolnej granicy może z kolei pozostawić pozycję w ETH.

Pozycja nadal podlega zmianom cen, nawet gdy nie zarabia nowych opłat. Zmiana zakresu, odbiór opłat lub dodanie płynności może wymagać kolejnych transakcji i poniesienia kosztów sieciowych.

Wąski zakres nie jest automatycznie lepszy. Może zwiększyć udział w transakcjach, gdy pozycja jest aktywna, ale może też dłużej pozostawać nieaktywna i wymagać obserwacji lub równoważenia.

Wybór zakresu to decyzja o ekspozycji, a nie ustawienie gwarantowanego zysku. Przed interpretacją szacunku sprawdź wersję puli, kolejność aktywów, poziom opłat, bieżącą cenę i wybrany zakres.

Porównanie z zachowaniem tokenów izoluje jeden efekt cenowy, ale nie mierzy wszystkich ryzyk dostarczania płynności.

Na pozycję może wpłynąć błąd smart kontraktu, przejęta zależność, złośliwy lub niestandardowy token, zmiana zarządzania lub konfiguracji, awaria sieci albo błąd podpisu portfela. Stablecoin może stracić powiązanie z wartością odniesienia.

W płytkiej puli może być trudno wymienić wypłacone tokeny lub zmienić ekspozycję po cenie zbliżonej do wyświetlanej.

Liczą się również koszty wykonania. Wpłata, odbiór opłat, dostosowanie zakresu i wypłata mogą wymagać osobnych transakcji. Gas, poślizg cenowy, kroki zatwierdzenia tokena i podatki zmniejszają wynik.

Gdy cena puli różni się od ceny rynkowej, tokeny mogą zostać wymienione po niezamierzonej cenie względnej. Ostrzeżenia Uniswap dotyczące płynności wskazują wprost na rozbieżność między ceną puli a rynkiem.

Wynik LP zależy również od punktu odniesienia. „Zarobiłem opłaty” mówi, ile przypisała pula, ale nie czy dostarczenie płynności wypadło lepiej niż zachowanie tych samych aktywów, inna pula lub inne wykorzystanie kapitału.

Zapisz początkowe ilości tokenów, cenę i czas porównania, naliczone opłaty, koszty oraz ilości otrzymane przy wypłacie, zanim potraktujesz APR albo IL jako pełną miarę wyniku.

Sprawdź sieć, adresy kontraktów tokenów, wersję puli, parę tokenów i ustawienia opłat. Upewnij się, że cena puli jest rozsądnie zbliżona do cen na innych rynkach, a raportowany wolumen i płynność dotyczą tego samego okresu i ścieżki.

Dla pozycji zakresowej zapisz dolną i górną granicę oraz to, jakie tokeny pozostaną po wyjściu ceny poza zakres.

Następnie oblicz porównanie dla zachowania początkowych ilości tokenów w tym samym okresie. Szacuj opłaty na podstawie aktywnego udziału pozycji i rzeczywistych zasad, a nie wyłącznie stawki dla całej puli.

Uwzględnij prawdopodobne koszty wpłaty, zarządzania, odbioru i wypłaty oraz wpływ utraty powiązania stablecoina lub gwałtownego ruchu ceny.

Szacunki opierają się na założeniach i mogą się zdezaktualizować, gdy zmienią się ceny, płynność lub ustawienia protokołu.

Nie istnieje jedna stawka opłat ani procent IL, który przesądza o przydatności puli dla każdego LP. Ten artykuł wyjaśnia mechanikę i nie poleca tokena, puli, protokołu ani kwoty depozytu.

Powiązane tematy opisują przewodnik po poślizgu cenowym w swapach DEX, przewodnik po zabezpieczeniu i likwidacji w DeFi oraz przewodnik po mostach i tokenach wrapped.