Staatsobligaties in lokale en harde valuta: waar zit het valutarisico?

Een staatsobligatie in lokale valuta belooft rente- en aflossingsbetalingen in de eigen valuta van de overheid. Ook een buitenlandse belegger kan zo’n obligatie kopen: ‘lokale valuta’ betekent niet dat alleen inwoners haar mogen bezitten. Een staatsobligatie in harde valuta belooft betaling in een buitenlandse valuta die de emittent kiest, vaak Amerikaanse dollars of euro’s. ‘Harde valuta’ is een marktconventie, geen wettelijke garantie dat de valuta stabiel is of dat de schuldenaar kredietwaardig is.

Houd drie vragen uit elkaar: in welke valuta de overeenkomst de betaling belooft, waar de obligatie wordt uitgegeven of verhandeld, en wie haar bezit. Een obligatie die binnenlands wordt uitgegeven kan buitenlandse houders hebben; een internationale obligatie kan luiden in de valuta van de emittent. Dat onderscheid is belangrijk bij het lezen van overheidsschuldtabellen, fondsmandaten en indexbeschrijvingen. Bij een fonds zijn ook de handelsvaluta en de valuta-exposure van de onderliggende beleggingen aparte zaken. Lees de gids over handelsvaluta en valuta-exposure van ETF’s. De analyse van de BIS over obligaties in lokale valuta uit opkomende markten behandelt wisselkoersbewegingen als een wezenlijk onderdeel van grensoverschrijdende rendementen, niet als een bijkomstigheid. {source:bisEmLocalCurrencyBondsDiversification2012}

Als een belegger vermogen in Amerikaanse dollars meet, maar kasstromen in lokale valuta ontvangt, moeten rente en aflossing naar dollars worden omgerekend. De obligatie kan in haar eigen valuta een positief rendement behalen en in dollars toch in waarde dalen als de lokale valuta voldoende verzwakt. Een binnenlandse belegger die toekomstige uitgaven ook in die valuta doet, kan met dezelfde obligatie een ander resultaat zien.

Definieer voor een belegger met de Amerikaanse dollar als basisvaluta q als het aantal eenheden lokale valuta per Amerikaanse dollar. Als q stijgt, koopt één dollar meer lokale valuta en is de lokale valuta dus verzwakt ten opzichte van de dollar. Als het totale obligatierendement in lokale valuta r is, bedraagt het ongedekte rendement in dollars:

Rendement in dollars = (1 + r) × (q aan het begin ÷ q aan het einde) − 1

Deze formule gaat ervan uit dat het lokale rendement coupon- en prijseffecten over dezelfde periode omvat en dat kasstromen tegen de opgegeven wisselkoersen kunnen worden omgerekend. Kosten, belastingen, bronheffing, wisselspreads, beperkingen bij de afwikkeling en herbelegging zijn uitgesloten, tenzij die afzonderlijk worden gemodelleerd.

Bij een obligatie met meerdere couponbetalingen is de formule het eenvoudigst toe te passen als de coupons deel uitmaken van een totaalrendement in lokale valuta en tegen de wisselkoers aan het einde van de periode worden omgerekend. Als de belegger elke coupon bij ontvangst omzet of uitgeeft in plaats van die te herbeleggen, heeft elke kasstroom een eigen omrekeningsdatum en moet die afzonderlijk worden omgerekend.

Stel dat een belegger begint met $10.000 en de wisselkoers 10.000 eenheden lokale valuta per dollar is. De belegger koopt staatsobligaties in lokale valuta ter waarde van 100 miljoen lokale eenheden. Stel dat de obligatieportefeuille over één jaar een totaalrendement van 8% in lokale valuta behaalt, inclusief koersveranderingen en coupons. De positie is dan 108 miljoen lokale eenheden waard.

Stel nu dat de wisselkoers stijgt naar 11.200 lokale eenheden per dollar. De eindwaarde in dollars is 108 miljoen ÷ 11.200, oftewel ongeveer $9.642,86. Vergeleken met de oorspronkelijke $10.000 is het ongedekte rendement in dollars ongeveer −3,57%. Het obligatierendement in lokale valuta was positief, maar het valuta-effect woog zwaarder.

De genoteerde wisselkoers q stijgt in dit voorbeeld met 12%; dat is niet hetzelfde als een daling van 12% in de dollarwaarde van de lokale valuta. De dollarwaarde van één lokale eenheid daalt van 1/10.000 naar 1/11.200, een afname van ongeveer 10,71%. Door de richting van de notering expliciet te maken voorkom je een veelgemaakte fout: het percentage waarmee de wisselkoersnotering veranderde aftrekken van het obligatierendement alsof die relatie precies optellend was. De rendementen worden met elkaar vermenigvuldigd.

Het omgekeerde kan ook gebeuren. Als een lokale obligatie 4% verliest terwijl de lokale valuta sterker wordt en q daalt van 10.000 naar 9.500 eenheden per dollar, is het rendement in dollars (0,96 × 10.000 ÷ 9.500) − 1, of ongeveer +1,05% vóór kosten. Dat maakt wisselkoersbewegingen niet voorspelbaar; het laat zien dat obligatie- en valutaprestaties multiplicatief samengaan en tegengesteld kunnen bewegen.

Ter vergelijking: stel dat een afzonderlijke staatsobligatie in dollars in hetzelfde hypothetische jaar een rendement van 5% in dollars behaalt. Onder deze aannames ligt dat rendement van 5% 8,57 procentpunt boven de −3,57% uit het voorbeeld met de lokale obligatie. Dit is geen vergelijking van gelijkwaardige obligaties: emittent, duration, kredietrisico en marktprijs kunnen verschillen. Het voorbeeld laat zien waarom een hoger rendement in lokale valuta pas te beoordelen is nadat het totale rendement naar één valuta is omgerekend en de meetdatums overeenkomen.

Het rendement in lokale valuta en het wisselkoerseffect kunnen elkaar in verschillende perioden compenseren, versterken of verschillende kanten op bewegen. Onderzoek van de BIS laat zien dat de brede kracht van de dollar een belangrijke factor was voor kapitaalstromen naar obligaties in lokale valuta uit opkomende markten. Een verband op marktniveau voorspelt niet het rendement van één obligatie of het toekomstige verloop van één wisselkoers. {source:bisUsdDollarCapitalFlowsEmes2024}

<!-- learn:illustration -->

Het totale rendement in lokale valuta uit de formule kan couponinkomsten, herbelegde uitkeringen en de koersverandering van de obligatie omvatten. Als lokale marktrentes stijgen, kan de koers van een bestaande obligatie met vaste rente dalen, ook wanneer de coupon volledig wordt betaald. Veranderingen in kredietopslagen, inflatieverwachtingen, begrotingsnieuws, liquiditeit en het betalingsvermogen van de overheid kunnen eveneens de lokale koers beïnvloeden. De coupon alleen geeft deze effecten niet weer.

Voor obligaties in harde valuta geldt hetzelfde. Een dollarobligatie in het bezit van een belegger die dollars als basisvaluta gebruikt, hoeft niet nog van dollars naar lokale valuta te worden omgerekend. De koers kan nog steeds dalen als de Amerikaanse rente stijgt, de kredietopslag van de emittent toeneemt, de liquiditeit verslechtert of de emittent zijn schuld herstructureert. Een opgegeven rendement is een percentage dat onder bepaalde aannames uit de prijs en beloofde kasstromen wordt berekend, geen gegarandeerd totaalrendement. De gids over coupon, actueel rendement en rendement tot einde looptijd legt uit wat deze veelgebruikte rendementsmaatstaven wel en niet laten zien.

Een hoger nominaal rendement in lokale valuta is niet automatisch extra vergoeding die na omrekening overeind blijft. Inflatie kan de lokale koopkracht verminderen en de wisselkoers kan sterk bewegen. Een rendementsvergelijking tussen twee valuta’s moet de basisvaluta van de belegger, de meetperiode en de vraag of het getoonde rendement is afgedekt vermelden.

Nominaal rendement en koopkrachtrendement beantwoorden verschillende vragen. Als het totale rendement in lokale valuta 8% bedraagt en de lokale inflatie over dezelfde periode 10%, is het vereenvoudigde lokale reële rendement 1,08 ÷ 1,10 − 1, oftewel ongeveer −1,82%. Dit veronderstelt gelijklopende perioden en inflatiemaatstaven en laat belastingen en kosten buiten beschouwing. Het staat los van de omrekening naar dollars. Voor het reële rendement van een dollarbelegger is diens eigen inflatiemaatstaf nodig; lokale inflatie, omrekening naar dollars en inflatie in de thuismunt door elkaar halen kan verschillende effecten dubbel tellen.

Lenen in lokale valuta kan de directe mismatch verminderen tussen belastinginkomsten in de nationale valuta en schuldendienst in vreemde valuta. Dat neemt het soevereine risico niet weg: inflatie, beperkte begrotingsruimte, marktverstoringen, betalingsbeperkingen of een herstructurering kunnen obligatiehouders nog steeds schaden. Ook heeft niet elke overheid dezelfde mogelijkheden of institutionele vrijheid om verplichtingen in haar eigen valuta te beheren.

De vergelijking hangt ook af van de volledige positie van de emittent in vreemde valuta. Exportopbrengsten, reserveactiva, beleggingen in vreemde valuta en hedges kunnen middelen bieden voor verplichtingen in harde valuta; alleen belastinginkomsten in lokale valuta geven geen volledig beeld van de balans. Schuldbeheerders kunnen bovendien moeten afwegen wat lenen vandaag kost tegenover de gevoeligheid voor een toekomstige wisselkoersbeweging. De herziene richtlijnen van het IMF en de Wereldbank voor overheidsschuldbeheer stellen dat sterke afhankelijkheid van schuld in vreemde valuta riskant kan zijn zonder aanzienlijke directe inkomsten of activa in die valuta, en duur kan uitpakken wanneer de wisselkoers daalt. {source:imfRevisedGuidelinesPublicDebtManagement2014} Een IMF-paper uit 2024 beschrijft het meten van valutablootstelling als een manier om mogelijke veranderingen in schuldendienstkosten te beoordelen en dat risico te beheren; de denominatie alleen is geen solvabiliteitstoets. {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

Wanneer een buitenlandse belegger de obligatie in lokale valuta bezit, draagt die belegger het omrekeningsrisico tenzij dit wordt afgedekt. Een sterkere dollar kan dus het rendement in dollars verlagen, ook als de emittent alle betalingen in lokale valuta blijft doen. De valuta waarin de obligatie luidt, kan veranderen wie dit valutarisico draagt, maar laat het niet verdwijnen. BIS-onderzoek laat zien dat de kracht van de dollar de stromen naar obligaties in lokale valuta beïnvloedt, deels via de risicobereidheid van buitenlandse beleggers. {source:bisUsdDollarCapitalFlowsEmes2024} Ook het IMF maakt onderscheid tussen schuld van de overheid in vreemde valuta en schuld uitgegeven in de nationale valuta, en benadrukt dat de schuldensamenstelling de gevoeligheid van de begroting voor wisselkoersveranderingen beïnvloedt. {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

Een obligatie in harde valuta kan de valutaonzekerheid verminderen voor een belegger wiens basisvaluta overeenkomt met de denominatie. Voor de emittent kunnen terugbetalingen in dollars of euro’s echter zwaarder gaan wegen wanneer binnenlandse inkomsten binnenkomen in een verzwakkende lokale valuta. Die mismatch kan samenhangen met herfinancieringsbehoeften, reserves, exportopbrengsten en begrotingsbeleid. De denominatie vermeldt de contractuele betalingseenheid, maar verklaart op zichzelf niet de nettopositie van de emittent in vreemde valuta. {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

Valuta- en soeverein kredietrisico moeten afzonderlijk worden geanalyseerd, maar ze kunnen elkaar versterken. Een begrotings- of politieke schok kan de valuta verzwakken en tegelijk het rendement verhogen dat beleggers eisen op lokale obligaties. Een zwakkere valuta kan ook de kosten in lokale valuta verhogen van overheidsschuld in vreemde valuta. BIS-onderzoek naar staatsobligaties in lokale valuta in Azië en de Stille Oceaan bestudeert die wisselwerking tussen wisselkoers- en kredietrisico; de specifieke schattingen uit dat onderzoek zijn geen voorspelling voor elk land. {source:bisSovereignCreditFxRisksAsiaPacific2021}

Een valutadaling bewijst niet dat een overheid in gebreke zal blijven, net zoals een stabiele wisselkoers niet bewijst dat een obligatie kredietwaardig is. Controleer het toepasselijke recht, de betalingsvaluta, de rangorde, voorwaarden voor herstructurering, marktliquiditeit en de inkomsten en schuldensamenstelling van de emittent. Bepaal voor een portefeuille of de benchmark soeverein kredietrisico in lokale valuta, vreemde valuta of beide meet.

Een belegger kan een valutatermijncontract of een andere hedge gebruiken om het effect van wisselkoersveranderingen over een bepaalde periode te beperken. Een hedge kan de kasstromen van een obligatie beter laten aansluiten op de basisvaluta van de belegger, maar het afgedekte resultaat is niet simpelweg het lokale obligatierendement. Termijnpunten weerspiegelen renteverschillen en marktprijzen; transactiekosten, bied-laatspreads, onderpand, tegenpartijrisico en momenten waarop de hedge wordt doorgerold zijn ook van belang. Een hedgebedrag dat vandaag is gebaseerd op de obligatiewaarde kan te groot of te klein worden als de koers en opgebouwde kasstromen veranderen.

De looptijd van de hedge hoeft niet aan te sluiten op coupon- of aflossingsdatums of op de beleggingsperiode. Als de obligatie eerder wordt verkocht of de kasstromen na een herstructurering veranderen, kan een restpositie ontstaan. Afdekken kan één risico verkleinen en tegelijk operationele en liquiditeitsbehoeften toevoegen. Lees de gids over FX-termijnpunten voor de werking van noteringsrichting en termijnpunten, en de gids over valuta-afgedekte en niet-afgedekte ETF’s voor de uitvoering op fondsniveau.

Als in het rekenvoorbeeld alleen de aanvankelijke 100 miljoen lokale eenheden worden afgedekt, is het latere saldo van 108 miljoen na het veronderstelde lokale rendement niet automatisch volledig afgedekt. Het resterende bedrag blijft aan de wisselkoers blootgesteld, nog afgezien van coupondatums en koersveranderingen. Een hedge op basis van kasstromen vereist daarom een schatting van wanneer en hoeveel lokale valuta de obligatie naar verwachting uitbetaalt; alleen de oorspronkelijke nominale waarde volgt de veranderende positie mogelijk niet.

Begin met de betalingsvaluta van de obligatie of index en je eigen basisvaluta. Controleer vervolgens of een opgegeven rendement een rendement in lokale valuta is, het rendement tot einde looptijd van een obligatie in harde valuta, of een portefeuillerendement na omrekening. Bekijk bij een fonds of de aandelenklasse is afgedekt, welke valuta voor de hedge wordt gebruikt en hoe vaak die wordt aangepast. Vergelijkbare fondsbenamingen kunnen verschillende valutaconventies verhullen.

Splits daarna het lokale koers- en inkomstenrendement van de obligatie af van het wisselkoerseffect. Vergelijk datums, looptijden, rendementsconventies en kredietblootstelling voordat je een spread of prestatiegrafiek interpreteert. Neem waar van toepassing lokale belastingen, bronheffing, bewaring, omwisselkosten, markttoegang en afwikkeling mee. Als de beleggingshorizon korter is dan de looptijd van de obligatie, schat dan hoe zowel marktrentes als wisselkoersen een verkoop vóór de einddatum kunnen beïnvloeden.

Controleer bij gepubliceerde indexrendementen de valutaconventie van de benchmark, het waarderingstijdstip, de couponherbeleggingsmethode, de bruto- of nettobasis en de regel voor het aanpassen van de hedge. Een index in lokale valuta en de niet-afgedekte dollarvariant kunnen dezelfde obligaties bevatten en toch verschillende rendementen rapporteren doordat de dollarreeks ze via de wisselkoers omgerekent. Afgedekte varianten kunnen eveneens verschillen als looptijden van termijncontracten, hedgeverhoudingen of aanpassingsschema’s uiteenlopen. Historische indexprestaties horen bij de methode en periode van die index; ze zijn geen verhandelbare notering en geen voorspelling.

In zijn beoordeling van opkomende markten voor staatsobligaties uit 2025 beschrijft het IMF hoe uitgifte in lokale valuta sommige valutamismatches voor leners kan verminderen, terwijl blootstelling aan mondiale schokken en buitenlandse beleggersstromen blijft bestaan. Die analyse op geaggregeerd niveau is geen regel voor een afzonderlijke overheid of waardepapier. Een zinvolle vergelijking benoemt daarom zowel het obligatiecontract als het valutapad van de belegger, in plaats van ‘lokaal’ of ‘hard’ als zelfstandig risicolabel te behandelen. {source:imfGfsrEmergingSovereignDebtMarkets2025}

• Noteer de beloofde betalingsvaluta van de obligatie en de basisvaluta van de portefeuille.
• Leg de richting van de wisselkoersnotering vast; vermeld of een hogere notering betekent dat de lokale valuta sterker of zwakker is.
• Bepaal of het obligatierendement coupons, koersveranderingen en herbelegging over dezelfde datums omvat.
• Splits lokale rente- en kredieteffecten af van de valutaomrekening.
• Controleer bij een hedge de hedgevaluta, het nominale bedrag, de looptijd, termijnpunten, het aanpassingsschema en de kosten.
• Lees de schuldensamenstelling en juridische documenten van de emittent in plaats van veiligheid af te leiden uit de denominatie.

Deze controles verduidelijken de mechanismen, maar bepalen niet of een bepaalde obligatie of valuta-exposure bij de omstandigheden van een belegger past.