Verdringt lenen door de overheid particuliere investeringen?

In de macro-economie betekent verdringing dat een overheidsmaatregel een particuliere activiteit vermindert ten opzichte van wat er anders zou zijn gebeurd. “Verdringing van particuliere investeringen” verwijst doorgaans naar bedrijfs- of woninginvesteringen die lager uitvallen dan in een tegenfeitelijk scenario zonder het beleid. De term beschrijft een mogelijk effect; het is geen boekhoudpost die rechtstreeks uit een begrotingsbericht kan worden afgelezen.

De gebruikelijke langetermijnverklaring begint bij publieke en particuliere besparingen. In een vereenvoudigde gesloten economie zijn de nationale besparingen de som van de particuliere en publieke besparingen. Een groter begrotingstekort verlaagt de publieke besparingen. Als de particuliere besparingen niet genoeg stijgen om dat verlies te compenseren, zijn er minder binnenlandse middelen beschikbaar om investeringen te financieren. De rente kan stijgen om vraag naar en aanbod van besparingen en investeringen in evenwicht te brengen. Bedrijven kunnen projecten uitstellen of schrappen als het verwachte rendement niet langer opweegt tegen de financieringskosten. Een kleinere kapitaalvoorraad kan vervolgens de toekomstige productie en productiviteit beperken. Het Congressional Budget Office (CBO) beschrijft dit in zijn langetermijnanalyse voor de VS als een mogelijk gevolg van aanhoudende federale leningen. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

Die oorzaak-gevolgketen bestaat uit meerdere schakels en geen daarvan werkt automatisch in een vaste verhouding. De overheid neemt geen herkenbare stapel geld weg die al voor een fabriek was gereserveerd. Huishoudens, bedrijven, banken, pensioenfondsen, buitenlandse beleggers en centrale banken kiezen onder veranderende omstandigheden tussen verschillende activa. Staatsschuld verandert het aanbod en de relatieve aantrekkelijkheid van activa; uitgaven veranderen inkomens en vraag; en kredietnemers passen hun keuzes aan. De feitelijke reactie hangt af van de wisselwerking tussen die beslissingen.

Ook de vergelijking moet duidelijk zijn. De investering van een bedrijf kan lager uitvallen dan in een basispad zonder beleid, terwijl de investering in absolute zin toch stijgt. Omgekeerd kan de totale particuliere investering tijdens een recessie dalen door oorzaken die niets met overheidsleningen te maken hebben. “Verdringing” is een bewering over het verschil tussen een waargenomen ontwikkeling en een geschat alternatief. Daarom zijn het basispad, de tijdshorizon en het soort investering van belang.

Stel dat een overheid blijvend meer leent, terwijl particuliere besparingen en buitenlandse kapitaalstromen zich niet volledig aanpassen. Lagere nationale besparingen kunnen de reële opbrengst die beleggers voor langlopende financiering eisen omhoogduwen. Bedrijven vergelijken die kosten met de verwachte opbrengst en productiviteit van nieuwe machines, gebouwen, software of woningen. Projecten die net op de grens zitten, halen mogelijk niet langer de minimale rendementsdrempel van een bedrijf. De geplande kapitaaluitgaven kunnen dan afnemen.

Het effect kan zich opstapelen. Als een bedrijf de vervanging van apparatuur of uitbreiding van capaciteit uitstelt, beschikken werknemers later mogelijk over minder kapitaal. Vergeleken met het tegenfeitelijke scenario kan de kapitaalvoorraad daardoor kleiner worden, de productiviteit dalen en de groei van lonen of productie op termijn worden afgeremd. Dit is een mogelijk langetermijnkanaal; het betekent niet dat elk tekort direct de gemeten investeringen of het bbp verlaagt.

De reactie van particuliere besparingen is van belang. Sommige huishoudens sparen misschien meer omdat ze toekomstige belastingen verwachten, terwijl andere meer van hun huidige inkomen uitgeven of tegen kredietbeperkingen aanlopen. Als de particuliere besparingen voldoende stijgen, kunnen ze een deel van of het hele verlies aan publieke besparingen compenseren. Economen verschillen van mening over de omvang van die reactie voor verschillende mensen, beleidsmaatregelen en perioden. Ga er niet van uit dat de reactie altijd nul is of de daling altijd precies één op één compenseert.

De rente wordt bovendien door meer bepaald dan binnenlandse overheidsleningen. Inflatieverwachtingen, monetair beleid, productiviteit, vraag, de wereldwijde behoefte aan veilige activa, mondiale besparingen en risico-inschattingen van beleggers kunnen de rente ook beïnvloeden. Een stijgende rente die samenvalt met een groter tekort bewijst op zichzelf niet dat het tekort de volledige stijging heeft veroorzaakt. Een causale raming moet de verandering in overheidsleningen onderscheiden van andere ontwikkelingen die rente en investeringen beïnvloeden.

De rente op staatsobligaties is niet automatisch gelijk aan de financieringskosten van een particulier project. Bedrijfsleningen kunnen kredietopslagen en kosten bevatten; ook het gebruik van ingehouden winst heeft opportuniteitskosten. Verwachte inflatie en de looptijd van de lening spelen eveneens mee. Een verandering in de nominale obligatierente hoeft de reële rendementseis van een project dus niet één op één te veranderen.

Als fabrieken, werknemers en andere middelen onderbenut zijn, kunnen overheidsaankopen de vraag naar producten van bedrijven verhogen. Bedrijven kunnen op hogere verkopen reageren door mensen aan te nemen of te investeren; zo kan een deel van de particuliere activiteit op korte termijn juist worden aangetrokken (*crowd in*). Meer vraag garandeert geen nieuwe investeringen. Een bedrijf kan de bestaande capaciteit benutten, geld oppotten of verwachten dat de verkoopstijging snel wegebt. Maar een zwakke vraag kan een reden zijn waarom bedrijven afzien van investeringen, dus het vraagkanaal hoort in de analyse.

Draait de economie bijna op volle capaciteit, dan concurreert extra vraag eerder om schaarse werknemers, bouwmaterialen, machines of energie. Prijzen en lonen kunnen stijgen en de centrale bank kan op inflatiedruk reageren. Hogere rente of inputkosten kunnen sommige particuliere projecten vervolgens minder aantrekkelijk maken. Dezelfde verandering in overheidsuitgaven kan dus op korte termijn anders uitwerken tijdens een recessie, een aanbodknelpunt of een periode waarin de economie bijna op volle capaciteit draait.

Ook de maatregel die tot meer leningen leidt, maakt verschil. Een overdracht, een tijdelijke belastingverlaging, gewone overheidsaankopen en een zorgvuldig gekozen infrastructuurproject beïnvloeden de vraag en de toekomstige productiecapaciteit elk op een andere manier. Het monetaire beleid kan een deel van het vraageffect ook opvangen door de financieringsvoorwaarden te veranderen. In een modelstudie van het CBO hing de geschatte kortetermijnreactie van particuliere investeringen op meer schuld ervan af of de schok uit het begrotingsbeleid of het monetaire beleid kwam. De studie ondersteunt geen algemene kortetermijnregel dat schuld investeringen altijd verdringt. {source:cboDebtCrowdingOutModel}

Daarom beantwoorden verdringing en de begrotingsmultiplicator verschillende vragen. De multiplicator meet gedurende een bepaalde periode de reactie van de productie op een omschreven begrotingsimpuls. Verdringing vraagt of particuliere activiteit, vaak investeringen, lager ligt dan in een tegenfeitelijk scenario. Beide effecten kunnen tegelijk optreden: de vraag kan de productie nu verhogen, terwijl het financieringskanaal later een deel van de investeringen vermindert. Lees ook wat de begrotingsmultiplicator meet.

De overheid leent niet alleen voor consumptie of overdrachten. Het geld kan ook naar infrastructuur, onderzoek, onderwijs of ander publiek kapitaal gaan. Een betrouwbare haven kan de vervoerskosten verlagen; een verbinding kan werknemers en klanten bij elkaar brengen; een elektriciteitsnet kan particuliere voorzieningen productiever maken. Als een publiek bezit het verwachte rendement van particuliere projecten verhoogt, kunnen publieke en particuliere investeringen elkaar aanvullen.

De uitkomst hangt af van de waarde, timing, uitvoering en financiering van een project. Tijdens de bouw kan het dezelfde ingenieurs, grond, cement en machines gebruiken die particuliere bouwers nodig hebben, waardoor op korte termijn concurrentie om schaarse middelen ontstaat. Het kan ook jaren duren voordat het productief wordt, de begroting overschrijden of niet in een echte behoefte voorzien. Het etiket “investering” bewijst niet dat een project de productiviteit verhoogt of zichzelf terugverdient.

De analyse van het CBO van twee illustratieve Amerikaanse infrastructuurscenario’s laat zien waarom beide kanalen aandacht verdienen. In het ene scenario werd de infrastructuuruitgave gecompenseerd door lagere niet-investeringsaankopen, zodat het tekort vóór macro-economische terugkoppeling gelijk bleef. In het andere scenario financierde extra schuld de uitgave. Dat tweede scenario combineerde een sterkere vraag op korte termijn en latere productiviteitswinst met een geleidelijke daling van particuliere investeringen door hogere tekorten. Het CBO benadrukte dat de uitkomst afhing van de beleidsmix en aannames; deze modelramingen zijn geen algemene multiplicator voor elk land of project. {source:cboInfrastructureCrowdingOut}

In een open economie wordt binnenlandse investering niet alleen door binnenlandse besparingen gefinancierd. Beleggers kunnen buitenlandse activa kopen en buitenlandse beleggers kunnen binnenlandse overheids- of bedrijfsobligaties kopen. Een land kan dus buitenlands spaargeld aantrekken wanneer de nationale besparingen dalen, wat de druk op binnenlandse particuliere investeringen kan verzachten. Dat maakt de financiering niet kosteloos: de externe positie van het land en toekomstige inkomensbetalingen kunnen veranderen. Vergelijkingen in de nationale rekeningen leggen verbanden tussen besparingen, investeringen en de lopende rekening, maar betekenen niet dat het ene waargenomen tekort het andere heeft veroorzaakt. Voor de externe balans van een land zijn de eigen maatstaf en definitie nodig. Lees over het verschil tussen een voorraad en een stroom in begrotingstekort versus staatsschuld. {source:beaInternationalAccountsConceptsMethods}

De Amerikaanse situatie toont één mogelijkheid, geen algemene regel. Volgens het CBO kan buitenlands kapitaal een deel compenseren van de daling van de binnenlandse investeringen die het in verband brengt met meer federale leningen, omdat hogere Amerikaanse rente buitenlandse middelen kan aantrekken. De omvang van die reactie hangt af van de internationale omstandigheden en de keuzes van beleggers. Andere landen kunnen te maken krijgen met valutarisico, beperkte markttoegang, ondiepe binnenlandse markten of leningen in een valuta die ze niet zelf kunnen uitgeven. Hun financieringspad kan daardoor sterk verschillen. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

“Verdringing” heeft ook een beperktere betekenis op financiële markten. Als banken of andere kredietverstrekkers meer staatsschuld aanhouden terwijl hun balansen of financiering beperkt zijn, kunnen particuliere bedrijven moeilijker krediet krijgen, ook als de brede rente op staatsobligaties nauwelijks verandert. Dit kredietkanaal via banken is iets anders dan het langetermijnmechanisme van nationale besparingen. Het belang ervan hangt af van het bankwezen, de regelgeving, onderpandregels en de omstandigheden waaronder de overheid leent.

Stel je een fabrikant voor die een machine van 1 miljoen dollar overweegt. Volgens de aannames van het bedrijf levert de machine naar verwachting jaarlijks 6,5% op vóór financieringskosten. Als de relevante financieringskosten voor het bedrijf 6% zijn, kan het project de interne rendementsdrempel halen. Stijgen de kosten naar 7%, dan stelt het management de aankoop mogelijk uit of kiest het een andere bestemming voor het geld. De rente en opbrengsten in dit voorbeeld zijn uitsluitend verzonnen om te laten zien hoe financieringskosten investeringsbeslissingen kunnen beïnvloeden.

Dit voorbeeld laat niet zien dat overheidsleningen de kosten voor het bedrijf van 6% naar 7% hebben verhoogd. Voor die causale stap is bewijs nodig over veranderingen in de overheidsleningen, marktrente, financieringsvoorwaarden van het bedrijf, verwachte verkopen, monetair beleid en andere factoren. Het bedrijf kan het project alsnog uitvoeren als de vraag aantrekt, een publiek project de verwachte productiviteit verhoogt of er ingehouden winst beschikbaar is. Een ander bedrijf investeert misschien niet, zelfs als de rente daalt, wanneer het zwakke verkopen verwacht. Het voorbeeld legt een financieringsmechanisme uit; het bewijst geen macro-economische uitkomst.

Bepaal voordat je een kop aanvaardt wat er volgens de bewering wordt verdrongen: particuliere vaste investeringen, woningen, bankkrediet, consumptie of een andere activiteit. Vraag vervolgens of het om de korte of lange termijn gaat en met welk tegenfeitelijk scenario de analyse vergelijkt. Veranderingen in bouwuitgaven, bedrijfsapparatuur, woninginvesteringen en totale particuliere investeringen kunnen verschillende verhalen vertellen.

Controleer de aannames over onbenutte capaciteit, particuliere besparingen, de reactie van het monetaire beleid, buitenlands kapitaal en de samenstelling van de overheidsuitgaven. Zoek uit of een cijfer een historische raming, een modeluitkomst of een scenario voor een specifiek beleidspakket is. De uitkomst van een model hangt af van de structuur en invoer; een historische raming voor één land is niet automatisch toepasbaar op een ander land of decennium.

Houd ten slotte de begrotingsmaatstaf duidelijk. Een tekort is een stroom over een periode; schuld is een voorraad die zich in de loop der tijd opbouwt. Geen van beide laat op zichzelf zien hoeveel particuliere investering is verdrongen. Lees over verwante begrippen in begrotingstekort versus staatsschuld, de schuldquote en de output gap en het potentiële bbp.