Jeda Transmisi Dasar Monetari: Mengapa Perubahan Kadar Mengambil Masa

Bank pusat boleh menetapkan atau mempengaruhi kadar dasar jangka pendek dalam rangka kerja operasinya. Keputusan itu tidak menetapkan secara langsung setiap kadar gadai janji, pinjaman perniagaan, pulangan deposit, upah atau harga di kedai. Mula-mula, keputusan tersebut mempengaruhi keadaan kewangan, termasuk kadar faedah pasaran, ketersediaan kredit dan jangkaan. Keadaan itu kemudian boleh mempengaruhi keputusan isi rumah dan perniagaan, perbelanjaan agregat, pekerjaan dan akhirnya sebahagian proses penetapan harga.

Federal Reserve menerangkan laluan ini sebagai satu urutan: alat dasarnya mempengaruhi keadaan kewangan keseluruhan dan kos kredit; keadaan itu mempengaruhi pinjaman dan perbelanjaan; permintaan yang lebih kukuh atau lebih lemah kemudian boleh mempengaruhi pengambilan pekerja, upah dan inflasi. ECB menerangkan saluran berkaitan melalui kadar faedah, jangkaan, harga aset, kadar pertukaran, kredit bank, simpanan dan pelaburan. Gabungan tepatnya berbeza mengikut ekonomi dan rangka kerja dasar. {source:fedPolicyTransmission} {source:ecbMonetaryPolicyTransmissionMechanism}

Sebab itulah “kadar dasar berubah” dan “inflasi berubah” ialah dua kenyataan yang berbeza. Tindakan dasar boleh disalurkan melalui beberapa pautan, setiap satunya dengan masa dan kekuatan tersendiri. Perubahan kadar boleh mempengaruhi satu pasaran dengan cepat, sementara kos pinjaman lain, rancangan perbelanjaan atau harga hampir tidak bergerak pada mulanya.

Tiga tarikh mungkin penting: apabila pembuat dasar menyampaikan hala tuju yang dijangka, apabila kadar dasar yang ditetapkan mula berkuat kuasa, dan apabila hasil seperti perbelanjaan atau inflasi mula bertindak balas. Tarikh-tarikh ini tidak semestinya sama. Jika perubahan kadar dijangka secara meluas, hasil bon jangka panjang dan harga pembiayaan lain mungkin berubah sebelum kadar rasmi berubah. Kejutan boleh menghasilkan tindak balas lebih ketara pada hari pengumuman apabila pasaran menyemak semula jangkaan hala tuju dasar.

Ahli ekonomi yang mengkaji “kejutan” dasar sering cuba mengasingkan bahagian perubahan kadar yang belum diterangkan oleh data baharu atau dijangka oleh orang ramai. Persoalan penyelidikan itu berbeza daripada mengukur masa antara perubahan kadar yang dijadualkan dengan bacaan indeks harga kemudian. Jika artikel mengatakan dasar mengambil beberapa bulan untuk “berkesan”, tanyakan bila kiraan bermula dan hasil apa yang diukur. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

Masa sebelum keputusan juga berbeza daripada jeda transmisi selepas keputusan. Bank pusat mungkin memerlukan masa untuk menilai data yang bising dan disemak semula serta mempertimbangkan pilihan; dalam masa yang sama, pasaran mungkin bertindak balas terhadap komunikasi tentang hala tuju yang dijangka. Panduan ini menumpukan pada laluan selepas tindakan dan isyarat dasar, melalui keadaan pembiayaan, kepada kegiatan ekonomi dan harga.

Kadar pasaran jangka pendek sering bertindak balas secara langsung terhadap perubahan hala tuju kadar dasar yang dijangka. Hasil bon jangka panjang mencerminkan jangkaan tentang kadar jangka pendek pada masa depan serta premium tempoh dan pengaruh lain. Nilai mata wang, harga aset dan spread kredit juga boleh bergerak apabila pelabur menilai semula keadaan pembiayaan dan permintaan masa depan. Perubahan ini boleh berlaku sebelum isi rumah atau firma mengubah pembelian, pinjaman, upah atau harga.

Panduan ke hadapan berfungsi melalui saluran jangkaan ini. Dalam ucapan pada 2023, Gabenor Federal Reserve Christopher Waller menjelaskan bahawa isyarat dasar masa depan yang dipercayai boleh dicerminkan dalam keadaan kewangan semasa. Beliau menggunakan tempoh 2021–22 untuk menunjukkan bagaimana hasil pasaran bergerak sebelum kenaikan kadar dasar diumumkan. Episod itu ialah contoh jangkaan awal, bukannya bukti bahawa panduan ke hadapan sentiasa berkesan atau setiap harga pasaran hanya mencerminkan dasar. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

Tindak balas pasaran tidak sama dengan tindak balas ekonomi sepenuhnya. Hasil Perbendaharaan yang lebih rendah mungkin mengubah penanda aras bagi sesetengah pinjaman, tetapi pemberi pinjaman boleh melaraskan marginnya, peminjam sedia ada dengan kadar tetap mungkin membayar jumlah yang sama, dan firma mungkin tetap menangguhkan pelaburan. Harga kewangan boleh berubah dengan cepat sedangkan aliran tunai dan keputusan sebenar mengambil masa lebih lama untuk disesuaikan.

<!-- learn:figure -->

Pinjaman berkadar terapung mungkin disemak apabila kadar rujukannya berubah atau pada tarikh bulanan atau suku tahunan yang ditetapkan. Bayaran gadai janji atau bon berkadar tetap mungkin tidak berubah sehingga pembiayaan semula, pembaharuan atau matang. Kadar deposit mempunyai corak pemindahan perubahan tersendiri: bank boleh mengubah kadar untuk pelanggan pada kelajuan berbeza kerana persaingan, keperluan pembiayaan dan komposisi kunci kira-kira. Nota kakitangan Federal Reserve pada 2019 membandingkan empat episod pengetatan di A.S. dan menunjukkan pemindahan perubahan kadar kepada peminjam dan penyimpan bukan peraturan mekanikal satu-untuk-satu. Nota itu menyatakan pandangannya tidak semestinya mewakili Federal Reserve System atau Lembaganya; dapatan tersebut khusus kepada episod dan data bank yang dikaji. {source:fedBankRatePassThrough20190419}

Bayangkan pinjaman kadar terapung dengan baki 100,000 unit mata wang. Jika pemotongan 0.25 mata peratusan dipindahkan sepenuhnya apabila kadar pinjaman disemak semula, dan prinsipal kekal, perbezaan faedah mudah setahun ialah 100,000 × 0.0025 = 250 unit mata wang. Dibahagikan dengan 12, perbezaan bulanan ialah kira-kira 20.83 unit mata wang sebagai perbandingan faedah mudah.

Contoh ini tidak mengira ansuran sebenar. Pelunasan, yuran, margin, had atas dan bawah kadar serta tarikh semakan mengubah jumlah yang dibayar peminjam dan masanya. Jika kontrak disemak tiga bulan selepas pengumuman dasar, kadar rujukan yang lebih rendah belum boleh mengubah caj faedah pinjaman sebelum semakan itu, walaupun sesetengah kadar pasaran telah bergerak lebih awal. Pinjaman kadar tetap mungkin tidak menerima perubahan itu sehingga pembiayaan semula atau pembaharuan.

Kredit yang lebih murah boleh memudahkan pembiayaan sesetengah pembelian, tetapi isi rumah mungkin menunggu sehingga kontrak atau keputusan belanjawan tiba untuk menukar kereta, membiayai semula pinjaman atau berpindah rumah. Keluarga juga mungkin memilih untuk menyimpan dan bukannya berbelanja jika pendapatan atau prospek pekerjaan tidak menentu. Oleh itu, kadar dasar yang sama boleh memberi kesan berbeza kepada peminjam, penyimpan, pemilik rumah dan penyewa.

Perniagaan membandingkan jangkaan jualan dengan kos pembiayaan, pulangan projek, hutang sedia ada dan pilihan untuk menunggu. Kadar pinjaman lebih rendah boleh menjadikan naik taraf kilang lebih berdaya maju, tetapi permit, perolehan, pengambilan pekerja dan pembinaan mengambil masa. Firma mungkin mula-mula mengubah rancangan pelaburan, kemudian memesan peralatan, lalu mengambil pekerja atau meningkatkan pengeluaran. Tempohnya mungkin singkat dalam pasaran yang sensitif kepada kadar dan jauh lebih panjang apabila projek atau kontrak sukar diubah.

Apabila keputusan perbelanjaan dan kredit terkumpul, jumlah permintaan boleh mengukuh atau melemah berbanding keupayaan ekonomi membekalkan barangan dan perkhidmatan. Ini satu laluan, bukan jaminan: kadar dasar hanyalah satu pengaruh, dan tindak balas pasaran tidak menjamin isi rumah akan meminjam atau perniagaan akan melabur. Gambaran keseluruhan transmisi ECB menerangkan hubungan melalui simpanan, pelaburan, cagaran, bekalan kredit dan permintaan agregat tanpa menetapkan jadual yang sama bagi setiap ekonomi. {source:ecbMonetaryPolicyTransmissionMechanism}

Jika permintaan berubah, firma boleh melaraskan pengeluaran, waktu kerja, pengambilan pekerja, upah atau harga. Pembekal dan pekerja sering berunding di bawah kontrak yang tidak disemak setiap hari. Sesetengah harga kerap berubah; yang lain hanya bergerak apabila kos, inventori atau permintaan pelanggan melepasi ambang tertentu. Keputusan ini boleh menyebarkan perubahan awal keadaan kewangan sepanjang beberapa suku tahun.

Inflasi bukan satu harga yang boleh diturunkan terus oleh bank pusat. Kejutan bekalan tenaga atau makanan boleh menaikkan inflasi yang diukur walaupun permintaan yang sensitif kepada kadar sedang menyejuk. Perubahan harga relatif sekali sahaja juga boleh menaikkan indeks harga buat sementara waktu tanpa menyebabkan kadar kenaikan yang sama berterusan. Dasar monetari boleh mempengaruhi permintaan dan jangkaan inflasi, tetapi tidak boleh serta-merta menghasilkan lebih banyak minyak, menyelesaikan gangguan penghantaran atau membalikkan setiap perubahan harga.

Federal Reserve menekankan bahawa dasar mempengaruhi pekerjaan dan inflasi melalui keadaan kewangan yang lebih luas dan hubungan ini tidak langsung atau serta-merta. Minit FOMC November 2022 merekodkan pandangan peserta bahawa keadaan kewangan mengetat dengan cepat sementara masa dan keseluruhan kesan terhadap kegiatan ekonomi, pasaran buruh dan inflasi masih tidak menentu. Minit itu merekodkan perbincangan mesyuarat tersebut, bukannya anggaran bagi kitaran semasa. {source:fedPolicyTransmission} {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

Banyak model ekonometrik merumuskan tindak balas terhadap kejutan dasar melalui laluan tindak balas impuls. Dalam pola yang biasa, kesan anggaran bermula kecil, meningkat sepanjang beberapa suku tahun, mencapai puncak, kemudian beransur reda. Waller menerangkan panduan umum tradisional berasaskan model bahawa kesan maksimum kejutan dasar yang tidak dijangka terhadap kegiatan ekonomi sebenar mungkin berlaku 12 hingga 24 bulan selepas kejutan itu. Beliau menekankan ketidakpastian julat tersebut dan menyatakan kesan pengumuman serta kejutan luar biasa besar boleh memendekkan jeda. Ini bukan ramalan atau peraturan bagi inflasi, pekerjaan atau setiap negara. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

Hasil model juga bergantung pada cara penyelidik mengenal pasti kejutan dasar, sampel yang digunakan, pemboleh ubah yang diukur dan cara ekonomi diwakili. Anggaran untuk output tidak secara automatik menjadi anggaran untuk harga pengguna, kadar gadai janji atau pekerjaan. Minit FOMC menyatakan episod sejarah tidak memberikan tempoh jeda yang muktamad kerana kesan dasar sukar diasingkan dan ekonomi berubah dari semasa ke semasa. {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

Panduan ke hadapan boleh menyebabkan sesetengah keadaan kewangan bertindak balas lebih awal berbanding perubahan kadar dasar yang tidak dijangka semata-mata. Tarikh semakan kontrak, pemindahan kadar oleh bank, rancangan perbelanjaan dan penetapan harga masih boleh melambatkan langkah seterusnya. Oleh itu, anggaran puncak berasaskan model boleh membantu pembuat dasar melihat ke hadapan, tetapi ia bukan kalendar isi rumah atau janji tentang kitaran kadar seterusnya.

Orang ramai mungkin menjangka perubahan dasar, atau bank pusat mungkin mengejutkan pasaran. Peminjam mungkin mempunyai kadar terapung atau tetap, persaingan bank untuk mendapatkan deposit mungkin berbeza, dan firma mungkin menghadapi kos berlainan apabila mengubah rancangan. Negara dengan lebih banyak pinjaman berkadar tetap boleh menyalurkan perubahan kadar secara berbeza daripada negara yang lazim menggunakan pinjaman berkadar terapung. Alat dasar yang sama juga boleh memberi kesan berbeza bergantung pada kunci kira-kira isi rumah, modal bank, sokongan fiskal dan kejutan yang melanda ekonomi.

Sejauh mana perubahan dasar tidak dijangka dan sebesar mana kejutan itu boleh mempengaruhi masa tindak balas. Ucapan Waller pada 2023 membincangkan masa kesan selepas kenaikan kadar yang tidak dijangka dan menyatakan kejutan luar biasa besar serta kesan pengumuman boleh mempercepat sesetengah tindak balas. Pemerhatian ini tidak menetapkan peraturan bahawa pengetatan atau pelonggaran sentiasa bergerak lebih pantas; hasilnya bergantung pada perkara yang diukur dan keadaannya. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

Komunikasi dan ketelusan dasar berubah mengikut zaman, begitu juga struktur pasaran kewangan. Peserta FOMC pada 2022 secara jelas membincangkan ketidakpastian apabila menggunakan anggaran sejarah untuk ekonomi ketika itu. Oleh itu, jeda tepat daripada satu kajian tidak patut dipindahkan secara mekanikal kepada negara, instrumen, hasil atau tempoh yang lain. {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

Sebelum menerima dakwaan bahawa “kadar mengambil masa 18 bulan untuk berkesan”, tanyakan maksud “berkesan” dan bila kiraannya bermula. Kenal pasti tindakan atau kejutan dasar, hasil pasaran atau ekonomi, tempoh masa, dan sama ada angka itu merujuk kepada tindak balas pertama, puncak atau kesan terkumpul. Semak sama ada dakwaan itu datang daripada model, perbandingan sejarah, ramalan bank pusat atau satu siri pemerhatian.

Inflasi yang menurun selepas perubahan kadar tidak dengan sendirinya menunjukkan berapa banyak perubahan itu berpunca daripada dasar. Permintaan, bekalan, kadar pertukaran, tindakan fiskal dan jangkaan mungkin turut berubah. Sebaliknya, indeks harga yang belum bergerak tidak membuktikan keadaan pembiayaan atau sektor sensitif kadar belum bertindak balas.

Untuk mekanik kadar semalaman A.S., lihat panduan pelaksanaan kadar dasar Federal Reserve. Panduan kadar benar dan nominal menerangkan mengapa jangkaan inflasi mengubah kos sebenar pinjaman. Panduan penunjuk ekonomi mendahului, serentak dan tertinggal menggunakan “tertinggal” dalam maksud yang berbeza: ia mengelaskan data berbanding kitaran rujukan, bukan tempoh selepas tindakan dasar. Panduan pendaratan lembut dan kemelesetan membincangkan hasil lebih luas yang mungkin dipengaruhi dasar monetari.

Artikel ini menerangkan mekanisme umum, bukannya keadaan dasar semasa atau ramalan. Julat masa yang dipetik datang daripada sumber dan latihan model tertentu; ia bukan kira detik tetap bagi setiap negara, kadar atau episod inflasi.