Adakah Peminjaman Kerajaan Menyingkirkan Pelaburan Swasta?

Dalam makroekonomi, kesan penyingkiran (*crowding out*) bermaksud tindakan kerajaan mengurangkan sesuatu kegiatan swasta berbanding keadaan yang mungkin berlaku tanpa tindakan tersebut. “Penyingkiran pelaburan swasta” biasanya merujuk kepada pelaburan perniagaan atau perumahan yang lebih rendah berbanding laluan kontrafaktual. Istilah ini menerangkan kesan yang mungkin berlaku, bukannya butiran perakaunan yang boleh dibaca terus daripada pengumuman belanjawan.

Penjelasan jangka panjang yang lazim bermula dengan simpanan awam dan swasta. Dalam ekonomi tertutup yang dipermudah, simpanan negara ialah jumlah simpanan swasta dan simpanan awam. Defisit belanjawan yang lebih besar mengurangkan simpanan awam. Jika simpanan swasta tidak meningkat secukupnya untuk mengimbangi pengurangan itu, kurang sumber domestik tersedia untuk membiayai pelaburan. Kadar faedah mungkin meningkat untuk mengimbangi simpanan dengan pelaburan, lalu sesetengah syarikat mungkin menangguhkan atau membatalkan projek yang jangkaan pulangannya tidak lagi meliputi kos pembiayaan. Stok modal yang lebih kecil kemudian boleh mengehadkan pengeluaran dan produktiviti pada masa hadapan. Congressional Budget Office (CBO) menerangkan hal ini sebagai salah satu kemungkinan akibat pinjaman persekutuan yang berterusan dalam analisis jangka panjangnya untuk Amerika Syarikat. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

Rantaian sebab dan akibat ini mempunyai beberapa pautan, dan tiada satu pun berlaku secara automatik pada kadar yang tetap. Kerajaan tidak mengambil timbunan wang berlabel yang sudah diperuntukkan untuk membina kilang. Isi rumah, syarikat, bank, dana pencen, pelabur asing dan bank pusat memilih antara aset apabila keadaan berubah. Hutang kerajaan mengubah bekalan dan daya tarikan relatif aset; perbelanjaan mengubah pendapatan dan permintaan; dan peminjam menyesuaikan keputusan mereka. Tindak balas sebenar bergantung pada cara keputusan itu saling mempengaruhi.

Perbandingan yang dimaksudkan juga perlu dinyatakan dengan jelas. Pelaburan sesebuah syarikat mungkin lebih rendah daripada garis dasar tanpa dasar walaupun jumlah pelaburannya sedang meningkat. Sebaliknya, jumlah pelaburan swasta mungkin merosot semasa kemelesetan atas sebab yang tiada kaitan dengan pinjaman kerajaan. “Penyingkiran” ialah dakwaan tentang perbezaan antara laluan yang diperhatikan dengan alternatif yang dianggarkan. Oleh itu, garis dasar, jangka masa dan jenis pelaburan penting.

Andaikan kerajaan terus meminjam lebih banyak sementara simpanan swasta dan aliran modal asing tidak berubah secukupnya. Simpanan negara yang lebih rendah boleh memberi tekanan menaik pada pulangan sebenar yang diminta pelabur bagi dana jangka panjang. Perniagaan membandingkan kos itu dengan pendapatan dan produktiviti yang dijangka daripada mesin, bangunan, perisian atau perumahan baharu. Projek yang hampir mencapai ambang keuntungan mungkin tidak lagi memenuhi kadar pulangan minimum syarikat, lalu perbelanjaan modal yang dirancang boleh dikurangkan.

Kesannya boleh terkumpul. Jika syarikat menangguhkan penggantian peralatan atau peluasan kapasiti, pekerja mungkin mempunyai kurang modal untuk digunakan kemudian. Berbanding keadaan kontrafaktual, stok modal boleh menjadi lebih kecil, produktiviti boleh menurun dan gaji atau pengeluaran boleh terbatas dari semasa ke semasa. Ini ialah saluran jangka panjang yang mungkin berlaku, bukannya dakwaan bahawa setiap defisit serta-merta mengurangkan pelaburan atau KDNK yang diukur.

Tindak balas simpanan swasta juga penting. Sesetengah isi rumah mungkin menambah simpanan kerana menjangkakan cukai pada masa hadapan, manakala yang lain berbelanja lebih daripada pendapatan semasa atau menghadapi kekangan untuk meminjam. Jika simpanan swasta meningkat secukupnya, ia boleh mengimbangi sebahagian atau seluruh pengurangan simpanan awam. Ahli ekonomi berbeza pandangan tentang besar tindak balas ini mengikut orang, dasar dan tempoh; jangan anggap nilainya sentiasa sifar atau sentiasa mengimbangi pengurangan itu satu demi satu.

Kadar faedah dipengaruhi oleh lebih daripada pinjaman kerajaan dalam negeri. Jangkaan inflasi, dasar bank pusat, produktiviti, permintaan, permintaan global terhadap aset selamat, simpanan dunia dan penilaian risiko pelabur juga boleh mengubah kadar. Kenaikan hasil yang berlaku serentak dengan defisit lebih besar tidak membuktikan bahawa defisit menyebabkan seluruh kenaikan itu. Anggaran sebab-akibat perlu memisahkan perubahan pinjaman daripada perkembangan lain yang mempengaruhi kadar dan pelaburan.

Hasil bon kerajaan tidak secara automatik sama dengan kos pembiayaan projek swasta. Pinjaman perniagaan boleh merangkumi spread kredit dan yuran; penggunaan keuntungan terkumpul juga mempunyai kos lepas. Jangkaan inflasi dan tempoh matang pinjaman turut penting. Oleh itu, perubahan hasil nominal bon tidak semestinya mengubah kadar pulangan sebenar minimum bagi projek itu dengan jumlah yang sama.

Apabila kilang, pekerja dan sumber lain kurang digunakan, pembelian kerajaan boleh meningkatkan permintaan terhadap barangan dan perkhidmatan perniagaan. Syarikat mungkin bertindak terhadap jualan yang lebih kukuh dengan mengambil pekerja atau melabur, lalu menarik masuk sebahagian kegiatan swasta (*crowd in*). Permintaan yang lebih tinggi tidak menjamin pelaburan baharu: syarikat mungkin menggunakan kapasiti sedia ada, menyimpan tunai atau menjangka peningkatan jualan itu akan berakhir tidak lama lagi. Namun, permintaan yang lemah boleh menjadi salah satu sebab perniagaan menahan pelaburan, jadi saluran permintaan perlu diambil kira.

Apabila ekonomi beroperasi hampir pada kapasiti penuh, lonjakan permintaan tambahan lebih mungkin bersaing untuk mendapatkan pekerja, bahan binaan, mesin atau tenaga yang terhad. Harga dan upah mungkin meningkat, lalu bank pusat bertindak balas terhadap tekanan inflasi. Kadar faedah atau kos input yang lebih tinggi seterusnya boleh melemahkan sesetengah projek swasta. Oleh itu, perubahan perbelanjaan yang sama boleh memberi kesan jangka pendek yang berbeza semasa kemelesetan, ketika bekalan tersekat, atau apabila ekonomi hampir mencapai kapasiti.

Jenis dasar yang meningkatkan pinjaman juga penting. Bayaran pindahan, pengurangan cukai sementara, pembelian kerajaan rutin dan projek infrastruktur yang dipilih dengan teliti mengubah permintaan serta kapasiti produktif masa hadapan dengan cara berlainan. Dasar monetari juga boleh mengimbangi sebahagian permintaan dengan mengubah keadaan pembiayaan. Dalam satu kajian model CBO, anggaran tindak balas jangka pendek pelaburan swasta terhadap hutang yang lebih tinggi bergantung pada sama ada kejutan itu berpunca daripada dasar fiskal atau dasar monetari. Kajian tersebut tidak menyokong peraturan jangka pendek sejagat bahawa hutang sentiasa menyingkirkan pelaburan. {source:cboDebtCrowdingOutModel}

Sebab itulah penyingkiran pelaburan dan pengganda fiskal menjawab soalan yang berlainan. Pengganda mengukur tindak balas output terhadap dorongan fiskal yang ditakrifkan dalam jangka masa tertentu. Penyingkiran bertanya sama ada kegiatan swasta, lazimnya pelaburan, lebih rendah daripada keadaan kontrafaktual. Kedua-dua kesan boleh berlaku serentak: permintaan mungkin meningkatkan output sekarang sementara saluran pembiayaan mengurangkan sebahagian pelaburan kemudian. Lihat perkara yang diukur oleh pengganda fiskal.

Pinjaman kerajaan bukan hanya membiayai penggunaan atau pindahan. Dana itu juga boleh membiayai infrastruktur, penyelidikan, pendidikan atau modal awam yang lain. Pelabuhan yang boleh diharap boleh mengurangkan kos penghantaran; rangkaian pengangkutan boleh menghubungkan pekerja dengan pelanggan; dan rangkaian kuasa boleh menjadikan kemudahan swasta lebih produktif. Jika aset awam meningkatkan pulangan yang dijangka daripada projek swasta, pelaburan awam dan swasta boleh saling melengkapi.

Hasilnya bergantung pada nilai, masa, pelaksanaan dan pembiayaan projek. Ketika dibina, projek itu mungkin menggunakan jurutera, tanah, simen dan mesin yang turut diperlukan pembina swasta, lalu kedua-duanya bersaing untuk input yang terhad dalam jangka pendek. Projek itu juga mungkin mengambil masa bertahun-tahun untuk menjadi produktif, melebihi bajet, atau gagal memenuhi keperluan sebenar. Label “pelaburan” sahaja tidak membuktikan bahawa projek meningkatkan produktiviti atau membayar kosnya sendiri.

Analisis CBO terhadap dua senario ilustrasi infrastruktur Amerika Syarikat menunjukkan sebab kedua-dua saluran perlu dipertimbangkan. Dalam satu senario, perbelanjaan infrastruktur diimbangi dengan pengurangan pembelian bukan pelaburan, lalu defisit tidak berubah sebelum kesan makroekonomi diambil kira. Dalam satu lagi, pinjaman tambahan membiayai perbelanjaan tersebut. Senario kedua menggabungkan permintaan jangka dekat yang lebih kukuh dan peningkatan produktiviti kemudian dengan pengurangan pelaburan swasta secara beransur-ansur akibat defisit yang lebih besar. CBO menekankan bahawa hasilnya bergantung pada campuran dasar dan andaian; anggaran model itu bukan pengganda umum untuk setiap negara atau projek. {source:cboInfrastructureCrowdingOut}

Dalam ekonomi terbuka, pelaburan domestik tidak dibiayai oleh simpanan domestik sahaja. Pelabur boleh membeli aset asing, manakala pelabur asing boleh membeli sekuriti kerajaan atau perniagaan dalam negeri. Oleh itu, sesebuah negara boleh menggunakan simpanan asing apabila simpanan negara menurun, lalu mengurangkan sedikit tekanan terhadap pelaburan swasta domestik. Pembiayaan itu tidak percuma: kedudukan luaran negara dan bayaran pendapatan pada masa hadapan boleh berubah. Perbandingan dalam akaun negara menghubungkan simpanan, pelaburan dan akaun semasa, tetapi tidak bermakna satu defisit yang diperhatikan menyebabkan defisit yang lain. Imbangan luaran sesebuah negara perlu dinilai dengan ukuran dan takrif yang tersendiri. Untuk perbezaan antara stok dengan aliran, lihat defisit belanjawan berbanding hutang negara. {source:beaInternationalAccountsConceptsMethods}

Kes Amerika Syarikat menunjukkan satu kemungkinan, bukannya peraturan sejagat. Menurut CBO, modal asing boleh mengimbangi sebahagian penurunan pelaburan domestik yang dikaitkan dengan kenaikan pinjaman persekutuan kerana kadar faedah Amerika Syarikat yang lebih tinggi mungkin menarik dana dari luar negara. Besar tindak balas itu bergantung pada keadaan global dan pilihan pelabur. Negara lain mungkin menghadapi risiko mata wang, akses pasaran yang terhad, pasaran domestik yang kecil atau pinjaman dalam mata wang yang tidak boleh diterbitkan sendiri; laluan pembiayaan mereka boleh berbeza dengan ketara. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

Istilah “penyingkiran” juga digunakan dalam pengertian pasaran kewangan yang lebih khusus. Jika bank atau pemberi pinjaman lain menambah pegangan hutang kerajaan ketika kunci kira-kira atau pembiayaan mereka terbatas, syarikat swasta mungkin lebih sukar mendapat kredit walaupun hasil bon kerajaan secara meluas hampir tidak berubah. Saluran pinjaman bank ini berbeza daripada mekanisme simpanan negara jangka panjang. Kepentingannya bergantung pada sistem perbankan, peraturan, syarat cagaran dan keadaan kerajaan meminjam.

Bayangkan sebuah pengilang sedang mempertimbangkan mesin berharga AS$1 juta. Mengikut andaian syarikat itu, mesin berkenaan dijangka menghasilkan pulangan tahunan 6.5% sebelum kos pembiayaan. Jika kos pembiayaan yang berkaitan ialah 6%, projek itu mungkin memenuhi kadar minimum dalaman syarikat. Jika kos meningkat kepada 7%, pihak pengurusan mungkin menangguhkannya atau menggunakan dana bagi tujuan lain. Kadar dan pulangan di sini sengaja direka sebagai contoh untuk menunjukkan cara kos pembiayaan boleh mempengaruhi keputusan pelaburan.

Contoh ini tidak menunjukkan bahawa pinjaman kerajaan menaikkan kos syarikat daripada 6% kepada 7%. Dakwaan sebab-akibat itu memerlukan bukti tentang perubahan pinjaman, kadar pasaran, syarat pembiayaan syarikat, jangkaan jualan, dasar monetari dan faktor lain. Syarikat masih boleh meneruskan projek jika permintaan bertambah kukuh, projek awam meningkatkan produktiviti yang dijangka atau keuntungan terkumpul tersedia. Syarikat lain mungkin tidak melabur walaupun kadar turun jika menjangka jualan akan lemah. Ilustrasi kos pembiayaan menunjukkan mekanisme, bukannya membuktikan hasil makroekonomi.

Sebelum menerima sesuatu tajuk berita, kenal pasti perkara yang didakwa tersingkir: pelaburan tetap swasta, perumahan, pinjaman bank, penggunaan atau kegiatan lain. Kemudian tanya sama ada dakwaan itu mengenai jangka pendek atau panjang, dan apakah senario kontrafaktual yang digunakan. Perubahan dalam perbelanjaan pembinaan, peralatan perniagaan, pelaburan perumahan dan jumlah pelaburan swasta mungkin menunjukkan cerita yang berlainan.

Semak andaian sumber tentang lebihan kapasiti, simpanan swasta, tindak balas dasar monetari, modal asing dan campuran perbelanjaan kerajaan. Ketahui sama ada angka itu anggaran sejarah, hasil model ekonomi atau senario bagi pakej dasar tertentu. Hasil model bersyarat pada struktur dan inputnya; anggaran sejarah satu negara tidak semestinya terpakai secara automatik kepada negara atau dekad lain.

Akhir sekali, pastikan ukuran belanjawan yang digunakan jelas. Defisit ialah aliran sepanjang sesuatu tempoh; hutang ialah stok yang terkumpul dari semasa ke semasa. Kedua-duanya sahaja tidak menunjukkan jumlah pelaburan swasta yang disingkirkan. Untuk konsep berdekatan, lihat defisit belanjawan berbanding hutang negara, nisbah hutang kepada KDNK dan jurang output serta KDNK berpotensi.