住宅ローン金利が10年米国債利回りと同じ幅で動かない理由

10年米国債利回りは、長期にわたって支払いが行われる米国政府証券の市場利回りです。投資家が織り込む将来の短期金利やインフレ、長いデュレーションを保有することへの補償などが反映されます。短期金利よりも多くの固定金利住宅ローンの経済的な存続期間に近い満期を持つため、長期金利の幅広い基準として役立ちます。

ただし、この基準があらゆる住宅ローンの提示金利を直接決めるわけではありません。貸し手は10年米国債利回りに恒久的な上乗せ幅を加えて、個人向け住宅ローン金利を算出するのではありません。借り手は契約上の30年満期より前に借り換えたり、家を売ったり、元本を繰り上げ返済したりできます。そのため住宅ローンの予想キャッシュフローは変化しますが、米国債の支払い予定は固定されています。二つの証券はデュレーション、組み込みオプション、流動性、投資家層が同じではありません。

Freddie Macは、10年米国債利回りと平均30年固定住宅ローン金利に歴史的な正の関係があると説明しています。一方で、両者は常に連動するわけではなく、そのスプレッドも変動するとしています。10年利回りは有用な参照点ですが、住宅ローン金利の計算式でも、特定の世帯への提示金利でもありません。

「30年」は住宅ローンの最長予定返済期間を表しており、すべての借り手がその期間ローンを保有するという意味ではありません。住宅の売却、借り換え、追加元本返済、債務不履行によって、ローンのキャッシュフローが実際に残る期間は変わります。住宅ローン証券の購入者は、契約上の最終満期とともに、この不確かなタイミングも考慮します。

そのため、10年米国債は便利な比較対象ですが、デュレーションが完全に一致するわけではありません。MBSの実効デュレーションは金利や借り手行動の想定に応じて変わります。金利低下時には借り換えによって元本が早く戻ることがあり、金利上昇時には借り換えが鈍って元本がより長く残ることがあります。このタイミングの変化が、MBS利回りと米国債利回りが乖離する理由の一つです。キャッシュフローの仕組みについては、MBSの期限前返済・延長リスクとコンベクシティの解説をご覧ください。

アナリストは住宅ローン金利をMBS利回り、異なる満期の米国債利回り、スワップ金利と比べることもあります。それぞれの比較が答える問いは少しずつ異なります。スプレッドを計算する前に、日付、金融商品、利回りの表示方法、議論の対象となる市場段階をそろえてください。

米国のコンフォーミング基準を満たす住宅ローンの多くは、貸し手からFannie MaeまたはFreddie Macに売却され、政府系機関のMBSに組み入れられることがあります。投資家は、受け取ると予想される元本と利息、保証の仕組み、期限前返済の動き、流動性、供給と需要を基に証券価格を決めます。MBS市場は貸し手が住宅ローンのエクスポージャーを移転またはヘッジする手段となり、住宅ローンの組成と資本市場の価格を結び付けます。

投資家が住宅ローンのリターンとリスクを他の債券と比較するため、米国債利回りの変化はMBS価格に影響することがあります。ただし、MBSには借り手の選択肢が組み込まれています。借り換えが有利になると、住宅所有者は早期に返済できます。キャッシュフローの時期が不確かだったり、期限前返済のリスクをヘッジしにくかったりする証券を保有するために、投資家はより高い利回りを求めることがあります。MBSの発行、投資家需要、リスク許容力、流動性なども住宅ローン・スプレッドに影響します。

ニューヨーク連銀の住宅ローン・スプレッド研究は、MBS利回りのスプレッドが証券ごとにも時間とともにも変化すると指摘しています。期限前返済リスクは要因の一つですが、MBS供給や債券市場の信用リスクとともに動く他の要因も重要です。MBSと米国債のスプレッドが拡大しただけでは、単一の原因は特定できません。また、比較する証券はキャッシュフローと市場慣行が異なるため、観測されたスプレッドすべてが一つのリスクに対する純粋な補償というわけでもありません。

住宅ローン・米国債スプレッドは、通常、選択した住宅ローン金利の指標と特定の米国債利回りとの差です。これは記述的な比較であり、請求書に載る標準手数料でも、住宅ローン価格の完全な内訳でもありません。

プライマリー・セカンダリー・スプレッドは、借り手向けの住宅ローン金利指標と、agency MBS利回りなどのセカンダリー市場指標を比較します。ローンを証券化し、借り手に提示金利を出すまでの費用やリスクが反映されることがあります。具体的には貸し手の運営費用、金利固定中のローン案件、ヘッジ、サービシング、保証料、資本の使用、貸し手のマージンなどです。正確な指標は、どのプライマリー金利とセカンダリー利回りを選ぶかによって異なります。

この二つのスプレッドを、別個に請求される費用と混同しないでください。Freddie MacのPMMSはプライマリー市場の基準で、MBS利回りはセカンダリー市場の価格指標です。両者は異なる段階と証券を表します。ローンのクーポン金利、サービシング料や保証料控除後のパススルー・キャッシュフロー、MBS利回り、PMMS金利は同一のものではありません。差を取ることで問いを整理できますが、特定の参加者の収益額を証明するものではありません。

意図的に単純化した例を考えます。ある日に10年米国債利回りが4.00%、代表的なagency MBS利回りが4.60%、仮想の30年住宅ローン提示金利が6.25%だとします。MBSと米国債の差は0.60パーセントポイント、提示金利とMBS利回りの差は1.65ポイントです。この丸めた差は例だけを説明するものです。リアルタイムの市場データでも、実際のローンのキャッシュフローを表す会計恒等式でもありません。

次に、米国債利回りが0.25パーセントポイント下がって3.75%になり、MBSと米国債のスプレッドが0.40ポイント拡大して1.00%になったとします。例示上のMBS利回りは4.75%になります。提示金利とMBS利回りの差が1.65ポイントで変わらなければ、仮想の住宅ローン提示金利は6.40%に上がります。基準となる米国債利回りは下がったのに住宅ローン提示金利が上がったのは、スプレッドの拡大幅が基準の低下幅を上回ったためです。

逆の動きもあり得ます。米国債利回りが上昇しても、MBSスプレッドが縮小したり、貸し手がマージンを変更したり、価格決定の流れの別の部分で市場環境が改善したりすれば、住宅ローン金利は小幅な変化にとどまる場合があります。実際にはこれらの要素が同時に変わることもあります。この例はスプレッド計算を理解するためのものであり、予測や特定の金利が必ずこのように動くという主張ではありません。

投資家が住宅ローン・キャッシュフローを保有するリスクを見直すと、住宅ローン利回りと米国債利回りが乖離することがあります。金利変動の急激な変化で、期限前返済リスクや延長リスクのヘッジが難しくなる場合があります。MBS供給の増加、投資家需要の低下、流動性の逼迫、バランスシートの制約強化も、投資家が求める価格に影響し得ます。反対に、agency MBSへの需要が強い場合や流動性が改善した場合は、価格を支え、一部の利回りスプレッドを縮小させることがあります。

プライマリー市場はセカンダリー市場と異なる動きをすることがあります。貸し手は、処理能力、資金調達条件、ヘッジ費用、金利固定中の案件量、業務量、競争上の立場が変わると金利を調整する場合があります。固定済みの申請案件を多く抱える貸し手は、余力のある貸し手とは異なる反応をすることがあります。関連する市場の動きとは別のタイミングで費用が借り手に転嫁される場合もあります。

保証は投資家が負う信用リスクの一部を減らしますが、住宅ローン市場のリスクや借り手の費用をすべてなくすわけではありません。FHFAによると、Fannie MaeとFreddie Macは貸し手に保証料を課し、貸し手は通常その費用を金利または融資時の価格に反映して借り手に転嫁します。ローン単位の手数料はリスク特性によって異なる場合があります。これらは広い価格決定の過程の一部であり、10年米国債利回りにそのまま足せる一定のベーシスポイントではありません。

全国の基準値は、すべての借り手への確約された提示ではありません。信用履歴、ローン・トゥ・バリュー比率、物件の種類や居住状況、ローン額、頭金、ローンの目的、ポイント、貸し手の手数料と独自の価格設定が提示金利を変えます。ディスカウント・ポイントを払う借り手は低い適用金利を得る一方で、初期費用が高くなることがあります。ポイントなしの金利は高く見えても、決済時の費用が低い場合があります。適用金利だけでなく、年率換算金利（APR）、ポイント、手数料も比較すると判断材料が増えます。

選ぶローンの種類も重要です。15年固定、30年固定、変動金利型、ジャンボローン、政府保証付きローン、借り換えの申請は、市場変化への反応が異なる場合があります。投資家、適格条件、保証、キャッシュフロー・リスクも違うことがあります。米国のコンフォーミング購入ローンについての説明を、米国のすべてのローン商品や他国の住宅ローン市場に一般化してはいけません。

提示を比較する際は、ローン額、物件の前提、頭金、信用プロファイル、金利固定期間、ポイント、手数料、決済時期をそろえてください。金利が固定されているか、いつ固定期間が終わるか、何が金利を変える可能性があるかを確認してください。広い金利平均は参考になりますが、申請に関係する条件は貸し手の書面によるローン見積もりに記載されます。

Freddie MacのPrimary Mortgage Market Survey（PMMS）は米国で広く参照される基準ですが、方法とサンプルを理解することが重要です。2022年の方法改善以降、PMMSは貸し手へのアンケート回答ではなく、Freddie MacのLoan Product Advisorシステムに提出された条件適合ローン申請を使用しています。公表平均は、特定のプライマリー市場を対象とします。つまり、コンベンショナルでコンフォーミングな住宅購入ローン、所有者居住、1戸建て、15年または30年固定、信用力が高く頭金がおよそ20%の借り手という特徴です。

この方法により、PMMS系列はプライマリー市場の特定部分を説明するのに役立ちます。ただし、すべての申請が承認される、ローンがその金利で実行される、特定の借り手が平均値を得られるという意味ではありません。金融商品、観測期間、公表時期が異なるため、系列は同日の米国債またはMBSデータとは違う動きをすることもあります。チャートを比較する際は、日付、提示金利の基準、ポイント、ローン・プロファイル、データが日次か週次かを確認してください。

金利変化を説明する際は、異なる日付や異なる慣行の米国債利回りから今日の住宅ローン平均を単純に引くのではなく、条件をそろえた観測値を比較してください。MBSと米国債の比較はセカンダリー市場、PMMSや貸し手の提示はプライマリー市場を説明します。どちらのスプレッドだけでも、変化の全原因は特定できません。長期金利に関する関連概念は、米国債利回りが予想短期金利とモデル推計のタームプレミアムをどう分けるかをご覧ください。

出典: Freddie Mac, “The Relationship Between Mortgage Rates and the 10-Year Treasury”; Freddie Mac, “Freddie Mac’s Newly Enhanced Mortgage Rate Survey Explained”; Federal Reserve Bank of New York, “Understanding Mortgage Spreads”; FHFA, “Guarantee Fees History”.