¿Qué es R-star? La tasa de interés real neutral

Los economistas usan R-star como abreviatura de la tasa de interés real neutral o natural. En una definición habitual de política monetaria, es la tasa real de corto plazo que prevalecería cuando la producción está cerca de su nivel sostenible y la inflación es estable. Una tasa real ajusta una tasa nominal por la inflación. Se llama neutral porque, según la definición y los supuestos de un modelo, no aumenta la presión sobre la demanda ni la restringe.

La expresión «tasa natural» puede tener un sentido teórico más específico, y no todos los investigadores usan el mismo horizonte o las mismas condiciones de equilibrio. Algunas estimaciones buscan una tasa de largo plazo que cambia lentamente; otras intentan captar fuerzas de corto plazo. Por ejemplo, las estimaciones de Laubach–Williams y Holston–Laubach–Williams de la Reserva Federal de Nueva York modelan R-star como una tasa real de corto plazo no observable, asociada con una producción cercana a su potencial y una inflación estable. Los supuestos del modelo forman parte del resultado; no son una nota al pie que se pueda ignorar. Consulta la [introducción de la Fed de Nueva York a R-star]({source:nyFedRStarEstimates}).

Por eso conviene interpretar R-star como un punto de referencia condicionado. Ayuda a ordenar una pregunta sobre la orientación de la política, pero no establece qué tasa es moralmente «correcta», no garantiza un resultado económico ni revela qué hará después un banco central. Antes de comparar dos valores de R-star, comprueba que correspondan al mismo país, horizonte, definición, modelo y versión de los datos.

La tasa de fondos federales es una tasa nominal a un día. El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) fija un rango objetivo y la Reserva Federal utiliza sus herramientas para guiar las tasas de mercado hacia ese rango. R-star es una referencia real estimada. El FOMC puede elegir el objetivo nominal, pero no puede fijar directamente la tasa neutral subyacente de la economía.

Para comparar una tasa de política nominal con una estimación real de R-star, primero hay que expresarlas sobre una base real comparable. Una aproximación a la tasa real de política ex ante consiste en restar la inflación esperada durante un horizonte equivalente de la tasa nominal. Es una estimación porque la inflación esperada no se observa directamente en una única serie definitiva. También deben coincidir la frecuencia y las definiciones: no conviene comparar sin más una tasa real a un día con una estimación neutral de largo plazo como si fueran la misma variable.

Si la tasa real de política estimada supera la estimación de R-star elegida, los analistas suelen describir la política como restrictiva respecto de esa referencia. Si queda por debajo, pueden llamarla acomodaticia. Esta forma abreviada de expresarlo es condicional. La brecha es incierta, la política tarda en transmitirse y otras condiciones financieras pueden moverse en sentido contrario. Esas etiquetas no indican qué tasa recibirá un prestatario ni cuánto cambiará la cuota hipotecaria de una familia.

Supongamos, solo a modo de ejemplo, que el punto medio hipotético del rango de la tasa de política es 4,0 % y que la inflación esperada para el horizonte corto pertinente es 2,5 %. La tasa real de política esperada aproximada es 4,0 % − 2,5 % = 1,5 %. Si un modelo estima R-star en 0,5 %, la brecha es 1,5 % − 0,5 % = 1,0 punto porcentual positivo. Según ese modelo, la política estaría por encima de la referencia neutral.

Mantengamos la misma tasa real de política hipotética, pero supongamos que otro modelo defendible estima R-star en 2,0 %. La brecha pasa a ser 1,5 % − 2,0 % = 0,5 puntos porcentuales negativos. Cambia la interpretación cualitativa. No hay ningún truco aritmético: el ejemplo muestra que la etiqueta sobre la orientación de la política hereda la incertidumbre tanto de la inflación esperada como de la referencia estimada.

Estos valores inventados solo sirven para mostrar la resta. No son tasas actuales de Estados Unidos, un pronóstico ni una estimación de la opinión del FOMC. Un análisis real debe indicar la tasa nominal utilizada, la medida y el horizonte de inflación esperada, la estimación y el horizonte de R-star, y la fecha de los datos. Sin esos detalles, «por encima de neutral» puede sonar más preciso de lo que permiten las pruebas.

La tasa neutral puede cambiar a medida que evolucionan el ahorro deseado por los hogares y la demanda de inversión de las empresas. Un crecimiento esperado más rápido de la productividad o de la producción potencial puede elevar el rendimiento de la inversión productiva y presionar al alza las tasas reales de equilibrio. Un mayor deseo de ahorrar, una demanda de inversión más débil o una mayor demanda de activos seguros pueden actuar en sentido contrario. También pueden influir la demografía, el endeudamiento público, las preferencias por el riesgo y las condiciones de la economía mundial, con efectos que varían según el modelo y el periodo.

No existe un coeficiente estable que convierta un factor aislado en un cambio fijo de R-star. Por ejemplo, el envejecimiento de la población podría aumentar el ahorro en un contexto, mientras que una jubilación más larga podría cambiar el momento en que se usan esos ahorros en otro. La productividad puede sostener la inversión, pero su efecto sobre el ahorro y las tasas de inversión depende de las expectativas, la financiación y cómo se distribuyen las ganancias. Estos mecanismos son motivos para estudiar la referencia, no una calculadora de un valor futuro preciso.

Algunas estimaciones distinguen un componente de largo plazo que cambia lentamente de fuerzas temporales que desplazan la tasa neutral de corto plazo. Un cambio temporal de la demanda o una tensión financiera puede modificar durante un tiempo la tasa compatible con condiciones equilibradas, sin demostrar que haya cambiado el destino de largo plazo de la economía. Cuando leas «R-star», comprueba a qué horizonte se refiere.

Ninguna bolsa publica un precio llamado «tasa real neutral». Los economistas observan tasas nominales, medidas de inflación, producción y otros datos, pero la tasa de equilibrio es una variable inferida. Se define mediante una condición contrafactual: ¿qué tasa real de corto plazo sería compatible con los supuestos del modelo sobre inflación estable y producción sostenible?

Una familia de modelos usa las relaciones entre el PIB real, la inflación y la tasa de fondos federales para inferir tendencias no observadas y la tasa neutral. La Fed de Nueva York publica estimaciones de los modelos Laubach–Williams y Holston–Laubach–Williams, junto con datos y código. Otro analista puede usar un modelo estructural distinto, un filtro estadístico, una encuesta o información de mercado. Esos métodos no necesariamente buscan medir el mismo concepto, y las encuestas o los indicadores de mercado pueden incluir primas de riesgo u otras influencias además de una tasa real esperada.

Una estimación no es simplemente «la tasa que la Fed considera neutral». Es el resultado de un método identificado que aplica determinados datos y supuestos. Aunque sea incierto, el modelo puede ser útil: obliga al analista a explicar un mecanismo y comparar lo observado con una referencia coherente. Se vuelve engañoso cuando una estimación condicionada por el modelo se presenta como un precio observado directamente o como un objetivo oficial preciso.

Una familia de modelos de espacio de estados utiliza variables observables, como el PIB, la inflación y la tasa de política, para estimar también variables no observables, como el crecimiento tendencial, la producción potencial, la brecha del producto y R-star. Por ejemplo, el enfoque Laubach–Williams explicado por la Fed de Nueva York usa las relaciones entre el PIB real, la inflación y la tasa de fondos federales para distinguir el crecimiento tendencial de la tasa natural. El modelo debe determinar si la economía atraviesa una perturbación temporal o si cambió la trayectoria del crecimiento potencial o de la tasa de equilibrio; una sola estimación puntual del trimestre más reciente no permite ver esa distinción.

Que varios modelos produzcan cifras distintas no significa que alguno haya cometido un error aritmético. Pueden transformar los datos de manera diferente, asignar otra velocidad a las tendencias y usar distintas relaciones entre precios y producción o distintos supuestos de equilibrio de largo plazo. Al compararlos, lee la definición y el método que describe cada fuente, no solo el valor de una tabla. La Fed de Nueva York aclara que sus resultados publicados de Laubach–Williams y Holston–Laubach–Williams no son pronósticos oficiales de la propia Fed de Nueva York ni de la Reserva Federal. Las proyecciones individuales del Summary of Economic Projections, las decisiones de política y los análisis de los equipos técnicos también difieren por autor y propósito; no son intercambiables con un valor de R-star de un modelo.

<!-- learn:illustration -->

Los datos económicos se revisan y la lectura del modelo sobre el periodo más reciente puede cambiar cuando llega una nueva observación. Estimar una tendencia oculta en el extremo actual de una serie es especialmente difícil porque no hay datos futuros que ayuden a distinguir un cambio duradero de un movimiento temporal. Por eso, los datos posteriores pueden hacer que la estimación de un periodo pasado se vea distinta de la que estaba disponible entonces.

Esto se conoce como un problema de estimación en tiempo real. Una estimación en tiempo real utiliza solo la información publicada hasta la fecha que se analiza. Una estimación posterior o suavizada puede incorporar observaciones publicadas después de esa fecha. Ambas responden preguntas distintas: qué podían inferir entonces los responsables de política y qué estima ahora un modelo con más historia. La Reserva Federal de San Francisco explica en su análisis sobre [la estimación en tiempo real de la tasa real neutral]({source:sfFedRStarRealTime}) por qué las estimaciones unilaterales pueden diferir de las que usan datos posteriores.

Por ejemplo, si la oficina estadística revisa al alza el crecimiento del PIB real de hace algunos años, pueden cambiar tanto la trayectoria de la producción observada en ese periodo como la estimación de la producción potencial. En consecuencia, podrían revisarse la brecha del producto, el crecimiento tendencial y la trayectoria histórica de R-star que infiere el modelo. La cifra revisada no significa que los responsables de política conocieran ese dato en su momento. Para evaluar la decisión de entonces, hay que distinguir la estimación en tiempo real calculada con la información publicada en esa fecha del registro de decisiones de política.

También existe el problema del extremo de la muestra. Para una fecha situada en la mitad de una serie histórica hay datos anteriores y posteriores, lo cual facilita estimar una tendencia; para el trimestre más reciente aún no hay observaciones posteriores. Por eso, cuando se agrega un trimestre, la estimación de las variables latentes más recientes puede cambiar más. En los debates de política, indica si usas un valor disponible en tiempo real o uno que un investigador reconstruyó después.

La incertidumbre del modelo es distinta de las revisiones de datos. Dos especificaciones pueden usar los mismos datos y aun así producir trayectorias distintas porque imponen relaciones, supuestos previos o definiciones diferentes. Al leer una estimación publicada, comprueba el nombre del modelo, la fecha de publicación, la versión de los datos y el intervalo de incertidumbre si se ofrece. Mostrar un decimal no elimina esas limitaciones.

R-star no es el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años, una tasa hipotecaria ni el interés de una cuenta de ahorro. Los rendimientos de mercado a largo plazo reflejan expectativas sobre las futuras tasas de corto plazo, compensación por inflación, primas por plazo, liquidez y otros factores. La estimación de una tasa real neutral de corto plazo es otra cosa. Puede ayudar a interpretar la política, pero no sustituye el análisis de un bono o préstamo concreto.

Tampoco es lo mismo que el objetivo de inflación de largo plazo del 2 % de la Reserva Federal. El objetivo es una meta nominal de inflación; R-star es un concepto de tasa de interés real. Sumar la inflación esperada a una estimación del tipo real neutral de largo plazo puede dar una referencia nominal aproximada, pero el cálculo depende de la expectativa de inflación y de las definiciones utilizadas. La [pregunta frecuente del Summary of Economic Projections de la Reserva Federal]({source:federalReserveSummaryEconomicProjections}) explica que el SEP incluye proyecciones individuales de los participantes sobre la tasa de fondos federales a largo plazo; no es una encuesta sobre el valor de R-star de un modelo ni compromete al FOMC con una trayectoria concreta.

Por último, la brecha estimada entre la tasa de política y R-star no resume por completo las condiciones financieras. Los diferenciales de crédito, los tipos de cambio, los precios de los activos, los criterios de concesión de préstamos y la situación fiscal pueden afectar a la demanda. Un banco central también sopesa sus objetivos, pronósticos, incertidumbre, riesgos y los efectos retardados de sus medidas. El análisis de la Fed de San Francisco sobre [los costos asimétricos de percibir mal R-star]({source:sfFedMisperceivingRStar2021}) muestra que los errores pueden tener consecuencias desiguales; no convierte una estimación publicada en un veredicto completo sobre la política.

Empieza por identificar la estimación exacta: quién la produjo, qué modelo o encuesta usa, qué definición y horizonte busca medir, cuándo se publicó y qué versión de datos empleó. Después identifica la tasa real de política con la que se compara. Si se usa una tasa nominal, indica cómo se midió la inflación esperada y ajusta el horizonte al de la tasa. Si la fuente ofrece un intervalo o rango de incertidumbre, mantenlo visible en vez de citar solo el punto medio.

Luego interpreta «restrictiva» o «acomodaticia» como una conclusión condicionada por la referencia elegida, no como una etiqueta observable. Pregunta si la comparación se refiere a la orientación de corto plazo actual o a un equilibrio de largo plazo. Considera si las revisiones, otro modelo o cambios en las expectativas de inflación podrían modificar la brecha. Estas comprobaciones aportan más que discutir una décima de punto sin nombrar los supuestos.

R-star se relaciona con la tasa de interés real frente a la nominal, la regla de Taylor y las estimaciones de la brecha del producto. Estos conceptos se complementan en el análisis de política, pero cada uno representa una magnitud distinta. Una estimación de la tasa neutral es una guía basada en un modelo, no una promesa sobre la política futura o las rentabilidades de mercado.

Esta guía explica conceptos de política monetaria de Estados Unidos. No estima el R-star actual, pronostica una decisión del FOMC ni recomienda un producto financiero.