Rezagos de transmisión de la política monetaria: por qué los cambios de tasas tardan

Un banco central puede fijar o guiar las tasas de política a corto plazo dentro de su marco operativo. Esa decisión no fija directamente todas las tasas hipotecarias, los préstamos empresariales, los rendimientos de depósitos, los salarios ni los precios de las tiendas. Primero influye en las condiciones financieras, incluidas las tasas de mercado, la disponibilidad de crédito y las expectativas. Después, esas condiciones pueden influir en las decisiones de hogares y empresas, el gasto agregado, el empleo y, finalmente, algunos aspectos de la fijación de precios.

La Reserva Federal describe esta secuencia así: sus herramientas de política influyen en las condiciones financieras generales y en el costo del crédito; esas condiciones afectan el endeudamiento y el gasto; y una demanda más fuerte o más débil puede influir luego en la contratación, los salarios y la inflación. El BCE describe canales relacionados mediante tasas de interés, expectativas, precios de activos, tipos de cambio, crédito bancario, ahorro e inversión. La combinación exacta varía según la economía y el marco de política. {source:fedPolicyTransmission} {source:ecbMonetaryPolicyTransmissionMechanism}

Por eso, «cambió la tasa de política» y «cambió la inflación» son afirmaciones distintas. Una medida puede transmitirse por varios eslabones, cada uno con su propio calendario e intensidad. Un mercado puede reaccionar rápidamente mientras otros costos de endeudamiento, planes de gasto o precios apenas cambian al principio.

Pueden importar tres fechas: cuándo las autoridades comunican una trayectoria probable, cuándo entra en vigor una tasa de política administrada y cuándo responde un resultado como el gasto o la inflación. No tienen por qué coincidir. Si se anticipa ampliamente un cambio de tasa, los rendimientos de más largo plazo y otros precios de financiamiento pueden ajustarse antes de que cambie la tasa oficial. Una sorpresa puede provocar una respuesta más marcada el día del anuncio porque los mercados revisan la trayectoria esperada.

Los economistas que estudian «shocks» de política a menudo intentan aislar la parte de un movimiento de tasas que no estaba explicada por los datos recibidos ni anticipada por el público. Esa pregunta de investigación es distinta de medir el tiempo entre un cambio de tasa programado y una lectura posterior del índice de precios. Si un artículo afirma que la política tarda cierto número de meses en «funcionar», pregunta cuándo empieza a contar y qué resultado mide. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

El retraso anterior a una decisión también es distinto del rezago de transmisión posterior. Un banco central puede necesitar tiempo para evaluar datos ruidosos y revisados y sopesar sus opciones; mientras tanto, los mercados pueden reaccionar a la comunicación sobre la trayectoria prevista. Esta guía se centra en el recorrido posterior desde las medidas y señales de política, a través de las condiciones de financiamiento, hasta la actividad y los precios.

Las tasas de mercado a corto plazo suelen responder directamente a cambios en la trayectoria esperada de la política. Los rendimientos a más largo plazo reflejan las expectativas sobre las tasas futuras a corto plazo, además de las primas por plazo y otros factores. Los tipos de cambio, los precios de los activos y los diferenciales de crédito también pueden reaccionar cuando los inversores reevalúan las condiciones de financiamiento y la demanda futura. Estos cambios pueden producirse antes de que los hogares o las empresas modifiquen una compra, un préstamo, un salario o un precio.

La orientación futura actúa mediante este canal de expectativas. En un discurso de 2023, el gobernador de la Reserva Federal Christopher Waller explicó que las señales creíbles sobre la política futura pueden incorporarse a las condiciones financieras actuales. Usó el período 2021–22 para ilustrar que los rendimientos de mercado se movieron antes de los propios aumentos anunciados de la tasa de política. Ese episodio es un ejemplo de anticipación, no una prueba de que la orientación futura siempre funcione ni de que cada precio de mercado refleje únicamente la política. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

Una reacción del mercado no equivale a una respuesta económica completa. Un menor rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. puede cambiar una referencia para algunos préstamos, pero el prestamista puede ajustar su margen, un prestatario con tasa fija puede mantener el mismo pago y una empresa quizá posponga su inversión. Los precios financieros pueden moverse rápido mientras los flujos de efectivo y las decisiones reales se ajustan más lentamente.

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Un préstamo a tasa variable puede reajustarse cuando cambia su tasa de referencia o en una fecha mensual o trimestral establecida. La cuota programada de una hipoteca o un bono a tasa fija puede no cambiar hasta su refinanciación, renovación o vencimiento. Las tasas de los depósitos también se transmiten de manera diferente: los bancos pueden modificar las tasas para sus clientes a velocidades distintas según la competencia, sus necesidades de financiamiento y la composición de sus balances. Una nota de especialistas de la Junta de la Reserva Federal de 2019 compara cuatro episodios de endurecimiento en EE. UU. y muestra que la transmisión de tasas a prestatarios y ahorradores no es una regla mecánica de uno a uno. La nota aclara que sus opiniones no necesariamente representan las del Sistema de la Reserva Federal ni las de su Junta; sus resultados se refieren a los episodios y datos bancarios estudiados. {source:fedBankRatePassThrough20190419}

Supongamos un préstamo hipotético a tasa variable con un saldo de 100,000 unidades monetarias. Si un recorte de 0.25 puntos porcentuales se transmite por completo cuando se reajusta el préstamo y el principal permanece constante, la diferencia anual de interés simple es 100,000 × 0.0025 = 250 unidades monetarias. Dividirla entre 12 da alrededor de 20.83 unidades al mes como comparación de interés simple.

El ejemplo no calcula una cuota real. La amortización, las comisiones, los márgenes, los topes y pisos y la fecha de reajuste cambian cuánto paga el prestatario y cuándo. Si el contrato se reajusta tres meses después del anuncio de política, la tasa de referencia más baja no puede cambiar antes el costo de interés de ese préstamo, aunque algunas tasas de mercado se hayan movido. Un préstamo a tasa fija quizá no reciba el cambio hasta que se refinancie o renueve.

Un crédito más barato puede facilitar la financiación de algunas compras, pero los hogares quizá esperen a que venza un contrato o llegue una decisión presupuestaria para cambiar de auto, refinanciar o mudarse. Una familia también puede optar por ahorrar en lugar de gastar si sus ingresos o perspectivas de empleo son inciertos. Por eso, una misma tasa de política puede afectar de forma distinta a prestatarios, ahorradores, propietarios e inquilinos.

Las empresas comparan las ventas esperadas con los costos de financiamiento, el rendimiento de los proyectos, la deuda existente y la opción de esperar. Una tasa de préstamo menor puede mejorar la rentabilidad de modernizar una fábrica, pero los permisos, las compras, la contratación y la construcción llevan tiempo. Una empresa puede cambiar primero su plan de inversión, luego encargar equipo y más tarde contratar o producir más. El plazo puede ser corto en un mercado sensible a las tasas y mucho más largo cuando los proyectos o contratos son difíciles de modificar.

Al acumularse las decisiones de gasto y crédito, la demanda total puede fortalecerse o debilitarse respecto de la capacidad de la economía para ofrecer bienes y servicios. Es una vía posible, no una garantía: las tasas de política son solo una influencia, y una reacción del mercado no asegura que un hogar pida prestado o una empresa invierta. La descripción del BCE explica los vínculos mediante el ahorro, la inversión, las garantías, la oferta de crédito y la demanda agregada, sin asignar el mismo calendario a todas las economías. {source:ecbMonetaryPolicyTransmissionMechanism}

Si cambia la demanda, las empresas pueden ajustar la producción, las horas, la contratación, los salarios o los precios. Los proveedores y trabajadores suelen negociar con contratos que no se revisan todos los días. Algunos precios cambian con frecuencia; otros solo cuando los costos, las existencias o la demanda de los clientes cruzan cierto umbral. Estas decisiones pueden extender un cambio inicial en las condiciones financieras a lo largo de varios trimestres.

La inflación no es un precio único que el banco central pueda reducir directamente. Un shock de oferta de energía o alimentos puede elevar la inflación medida incluso cuando se enfría la demanda sensible a las tasas. Un cambio único de precios relativos también puede elevar el índice durante un tiempo sin que continúe el mismo ritmo de aumento. La política monetaria puede influir en la demanda y las expectativas de inflación, pero no puede producir petróleo adicional al instante, resolver una interrupción del transporte ni revertir todos los cambios de precios.

La Reserva Federal destaca que la política afecta al empleo y la inflación a través de condiciones financieras más amplias y que esos vínculos no son directos ni inmediatos. Las actas del FOMC de noviembre de 2022 registran que los participantes consideraban que las condiciones financieras se habían endurecido rápidamente, mientras que el momento y el alcance total de los efectos sobre la actividad, el mercado laboral y la inflación seguían siendo inciertos. Las actas describen el debate de esa reunión, no una estimación del ciclo actual. {source:fedPolicyTransmission} {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

Waller describe una regla tradicional basada en modelos: el efecto máximo de una perturbación monetaria inesperada sobre la actividad económica real podría producirse entre 12 y 24 meses después de la perturbación. Subraya que el intervalo es muy incierto y sostiene que los efectos de los anuncios y las perturbaciones excepcionalmente grandes pueden acortar el rezago. No es un pronóstico ni una regla aplicable a la inflación, el empleo o todos los países. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

El resultado del modelo también depende de cómo los investigadores identifican la sorpresa de política, qué muestra utilizan, qué variable miden y cómo representan la economía. Una estimación para la producción no es automáticamente una estimación para los precios al consumidor, las tasas hipotecarias o el empleo. Las actas del FOMC señalan que los episodios históricos no ofrecen una duración definitiva de estos rezagos porque es difícil aislar los efectos de política y la economía cambia con el tiempo. {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

La orientación futura puede hacer que algunas condiciones financieras respondan antes de lo que lo haría por sí sola una variación inesperada de la tasa de política. Las fechas de reajuste de los contratos, la transmisión bancaria, los planes de gasto y la fijación de precios pueden dejar sin resolver los pasos posteriores. Una estimación modelada del máximo ayuda a las autoridades a mirar hacia adelante, pero no es un calendario para los hogares ni una promesa sobre el próximo ciclo de tasas.

El público puede anticipar un cambio de política, o el banco central puede sorprender a los mercados. Los prestatarios pueden tener tasas fijas o variables; los bancos pueden competir de forma diferente por los depósitos; y las empresas afrontan costos distintos al cambiar sus planes. Un país con más préstamos a tasa fija puede transmitir un cambio de tasas de forma distinta a otro donde predominan los préstamos variables. Los balances de los hogares, el capital bancario, el apoyo fiscal y el shock que afecta a la economía también pueden modificar los efectos de una misma herramienta.

También pueden importar la parte inesperada de una medida y el tamaño de la perturbación. El discurso de Waller de 2023 analiza el momento de los efectos tras subidas inesperadas de tasas y sostiene que las perturbaciones excepcionalmente grandes y los efectos de los anuncios pueden adelantar algunas respuestas. Estas observaciones no establecen una regla según la cual el endurecimiento o la flexibilización siempre se transmitan más rápido; el resultado depende de la variable y las circunstancias. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

La comunicación y la transparencia de la política han cambiado entre épocas, al igual que la estructura de los mercados financieros. En 2022, los participantes del FOMC hablaron expresamente de la incertidumbre al aplicar estimaciones históricas a la economía de entonces. Por eso, un rezago preciso de un estudio no debería trasladarse mecánicamente a otro país, instrumento, resultado o período posterior. {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

Antes de aceptar que «las tasas tardan 18 meses en surtir efecto», pregunta qué significa «efecto» y dónde empieza el conteo. Identifica la acción o sorpresa de política, el resultado financiero o económico, el horizonte temporal y si la cifra se refiere a la primera respuesta, al máximo o al efecto acumulado. Comprueba si la afirmación procede de un modelo, una comparación histórica, una proyección del banco central o una sola serie observada.

Que la inflación baje después de un cambio de tasas no demuestra por sí solo cuánto de la variación provino de la política monetaria. También pueden haber cambiado la demanda, la oferta, los tipos de cambio, las medidas fiscales y las expectativas. A la inversa, que un índice de precios aún no se haya movido no demuestra que las condiciones de financiamiento o los sectores sensibles a las tasas no hayan respondido.

Para conocer la mecánica de las tasas a un día en EE. UU., consulta la guía de aplicación de la tasa de política de la Reserva Federal. La guía sobre tasas reales y nominales explica por qué la inflación esperada cambia el costo real del crédito. La guía sobre indicadores adelantados, coincidentes y rezagados usa «rezagado» en otro sentido: clasifica los datos respecto de un ciclo de referencia, no por el retraso desde una decisión de política. La guía sobre aterrizaje suave y recesión analiza resultados más amplios que la política monetaria puede influir.

Este artículo explica un mecanismo general, no las condiciones actuales de política ni una previsión. Los períodos citados proceden de fuentes identificadas y ejercicios de modelos; no son una cuenta regresiva fija para todos los países, tasas o episodios de inflación.