¿El endeudamiento público desplaza la inversión privada?

En macroeconomía, el desplazamiento ocurre cuando una acción del gobierno reduce una actividad privada respecto de lo que habría ocurrido de otro modo. La expresión «desplazamiento de la inversión privada» suele referirse a que la inversión empresarial o residencial queda por debajo de una trayectoria hipotética de comparación. Describe un posible efecto; no es una partida contable que pueda leerse directamente en un anuncio presupuestario.

La explicación habitual de largo plazo empieza por el ahorro público y privado. En una economía cerrada y simplificada, el ahorro nacional es la suma del ahorro privado y el público. Un déficit presupuestario mayor reduce el ahorro público. Si el ahorro privado no aumenta lo suficiente para compensarlo, quedan menos recursos nacionales para financiar la inversión. Las tasas de interés pueden subir para equilibrar ahorro e inversión, y algunas empresas quizá pospongan o cancelen proyectos cuyo rendimiento previsto ya no cubra el costo de financiación. Un menor stock de capital puede frenar más adelante la producción y la productividad. La Oficina Presupuestaria del Congreso de Estados Unidos (CBO) presenta este mecanismo como una consecuencia posible del endeudamiento federal persistente en su análisis de largo plazo para el país. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

Esa cadena tiene varios eslabones y ninguno funciona de manera automática ni proporcional. El gobierno no toma una pila de dinero identificada que ya estaba reservada para construir una fábrica. Hogares, empresas, bancos, fondos de pensiones, inversores extranjeros y bancos centrales eligen entre activos en condiciones cambiantes. La deuda pública modifica la oferta y el atractivo relativo de los activos; el gasto cambia los ingresos y la demanda; y los prestatarios ajustan sus decisiones. El resultado real depende de cómo interactúan esas decisiones.

También hay que especificar la comparación. Una empresa puede invertir menos de lo que habría invertido sin determinada política y, aun así, aumentar su inversión en términos absolutos. A la inversa, la inversión privada total puede caer durante una recesión por motivos ajenos al endeudamiento público. Afirmar que hubo desplazamiento es comparar la trayectoria observada con una alternativa estimada, por lo que importan el escenario de referencia, el horizonte y el tipo de inversión.

Supongamos que el gobierno toma prestado más de forma persistente y que el ahorro privado y las entradas de capital extranjero no se ajustan por completo. La menor cantidad de ahorro nacional puede presionar al alza el rendimiento real que exigen los inversores por los fondos a largo plazo. Las empresas comparan ese costo con los ingresos y las mejoras de productividad que esperan obtener de equipos, edificios, programas informáticos o viviendas nuevos. Los proyectos más marginales pueden dejar de alcanzar el rendimiento mínimo requerido, y las empresas podrían recortar sus planes de inversión.

El efecto puede acumularse. Si una empresa aplaza la sustitución de equipos o la ampliación de su capacidad, sus trabajadores podrían disponer después de menos capital. Frente al escenario alternativo, esto puede reducir el stock de capital y la productividad y limitar los salarios o la producción con el tiempo. Es un posible canal de largo plazo, no una afirmación de que cada déficit reduzca de inmediato la inversión medida o el PIB.

La respuesta del ahorro privado importa. Algunos hogares quizá ahorren más si anticipan impuestos futuros, mientras que otros gastan una mayor parte de sus ingresos actuales o se enfrentan a límites de crédito que les impiden ahorrar. Si el ahorro privado aumenta lo suficiente, puede compensar parte o todo el descenso del ahorro público. Los economistas discrepan sobre la magnitud de esa respuesta según las personas, las políticas y los periodos; no debe suponerse que es exactamente cero ni que compensa el descenso dólar por dólar.

Además, las tasas de interés reflejan mucho más que el endeudamiento público interno. También influyen las expectativas de inflación, la política del banco central, la productividad, la demanda de activos seguros, el ahorro mundial y la percepción del riesgo por parte de los inversores. Que los rendimientos suban al mismo tiempo que aumenta el déficit no demuestra por sí solo que el déficit haya causado todo el incremento. Una estimación causal debe separar el cambio en el endeudamiento de los demás factores que afectan las tasas y la inversión.

El rendimiento de un bono público no equivale automáticamente al costo de financiación de un proyecto privado. Los préstamos a empresas pueden incluir márgenes de crédito y comisiones, y usar beneficios retenidos también tiene un costo de oportunidad. Además, importan la inflación esperada y el plazo del préstamo. Por eso, un cambio del rendimiento nominal no tiene por qué modificar en la misma proporción la rentabilidad real mínima que exige el proyecto.

Cuando las fábricas, los trabajadores y otros recursos están infrautilizados, las compras públicas pueden impulsar la demanda de los productos de las empresas. Con ventas más sólidas, las compañías quizá contraten personal o inviertan, lo que puede atraer cierta actividad privada a corto plazo. Pero una mayor demanda no garantiza nuevas inversiones: una empresa puede usar la capacidad que ya tiene, guardar efectivo o prever que el aumento de ventas será pasajero. Aun así, la debilidad de la demanda puede ser uno de los motivos por los que las empresas frenan sus inversiones y debe formar parte del análisis.

Cerca de la plena capacidad, un nuevo impulso de la demanda tiene más probabilidades de competir por trabajadores, materiales de construcción, maquinaria o energía escasos. Pueden subir los precios y los salarios, y el banco central puede responder a la presión inflacionaria. Las tasas o los costos de los insumos más altos pueden restar atractivo a algunos proyectos privados. Por eso, el mismo cambio del gasto puede producir efectos distintos durante una recesión, en medio de un cuello de botella de oferta o cuando la economía opera cerca de su capacidad.

También importa qué política provoca el aumento del endeudamiento. Una transferencia, una rebaja temporal de impuestos, las compras públicas habituales y un proyecto de infraestructura bien seleccionado afectan de distinta manera la demanda y la capacidad productiva futura. La política monetaria también puede compensar parte de la demanda al cambiar las condiciones de financiación. En un estudio de modelos de la CBO, la respuesta estimada de la inversión privada a corto plazo ante una deuda mayor dependía de si el impulso procedía de la política fiscal o de la monetaria; el estudio no respalda una regla universal según la cual la deuda siempre desplaza la inversión a corto plazo. {source:cboDebtCrowdingOutModel}

Por eso, el desplazamiento y el multiplicador fiscal responden a preguntas diferentes. El multiplicador mide la respuesta de la producción a un impulso fiscal definido durante un horizonte determinado. El desplazamiento pregunta si la actividad privada, a menudo la inversión, queda por debajo de un escenario alternativo. Ambos efectos pueden darse a la vez: la demanda puede elevar la producción ahora y un canal de financiación puede reducir parte de la inversión más adelante. Consulta qué mide un multiplicador fiscal.

El endeudamiento público no solo financia consumo o transferencias. También puede pagar infraestructura, investigación, educación u otro capital público. Un puerto fiable puede reducir los costos de entrega; una conexión de transporte puede acercar a trabajadores y clientes; y una red eléctrica puede hacer más productivas las instalaciones privadas. Si un activo público mejora el rendimiento esperado de proyectos privados, la inversión pública y la privada pueden complementarse.

El resultado depende del valor, el momento, la ejecución y la financiación del proyecto. Mientras se construye, puede necesitar los mismos ingenieros, terrenos, cemento y maquinaria que los constructores privados, y competir a corto plazo por insumos escasos. Puede tardar años en empezar a ser productivo, exceder el presupuesto o no responder a una necesidad real. Llamarlo «inversión» no demuestra que aumente la productividad ni que se pague por sí mismo.

El análisis de la CBO de dos escenarios ilustrativos de infraestructura en Estados Unidos muestra por qué hay que considerar ambos canales. En uno, el gasto en infraestructura se compensaba con una reducción de otras compras no relacionadas con inversión, de modo que el déficit no cambiaba antes de los efectos macroeconómicos. En el otro, el gasto se financiaba con endeudamiento adicional. Este segundo escenario combinaba una demanda más fuerte a corto plazo y mejoras de productividad posteriores con una disminución gradual de la inversión privada a medida que aumentaba el déficit. La CBO destacó que el resultado dependía de la combinación de políticas y de los supuestos; las estimaciones del modelo no son un multiplicador general para todos los países o proyectos. {source:cboInfrastructureCrowdingOut}

En una economía abierta, la inversión nacional no se financia solo con ahorro nacional. Los inversores pueden comprar activos extranjeros, y los inversores extranjeros pueden adquirir títulos públicos o empresariales nacionales. Por tanto, cuando cae el ahorro nacional, un país puede recurrir al ahorro del exterior y atenuar la presión sobre la inversión privada interna. Eso no hace que la financiación sea gratuita: pueden cambiar la posición externa del país y sus pagos futuros de ingresos. Las comparaciones de las cuentas nacionales relacionan ahorro, inversión y cuenta corriente, pero no indican que un déficit observado haya causado otro. Para medir el saldo externo de un país hace falta su propia definición y medida. Para distinguir existencias y flujos, consulta déficit presupuestario y deuda pública. {source:beaInternationalAccountsConceptsMethods}

El caso de Estados Unidos ilustra una posibilidad, no una regla universal. Según la CBO, el capital extranjero puede compensar parte de la caída de la inversión interna que asocia con un mayor endeudamiento federal, porque las tasas estadounidenses más altas pueden atraer fondos del exterior. La magnitud depende de las condiciones mundiales y de las decisiones de los inversores. Otros países pueden afrontar riesgo cambiario, acceso limitado a los mercados, mercados internos poco profundos o deuda denominada en una moneda que no pueden emitir; por eso, sus vías de financiación pueden ser muy distintas. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

También existe un uso más específico de «desplazamiento» en los mercados financieros. Si los bancos u otros prestamistas aumentan sus tenencias de deuda pública y tienen límites de balance o financiación, a las empresas privadas puede resultarles más difícil obtener crédito, aunque el rendimiento general de los bonos públicos apenas cambie. Este canal del crédito bancario es distinto del mecanismo de ahorro nacional de largo plazo. Su importancia depende del sistema bancario, la regulación, las reglas sobre garantías y las condiciones en las que se endeuda el gobierno.

Imagina que una empresa manufacturera evalúa comprar una máquina que cuesta 1 millón de dólares. Según sus supuestos, la máquina generaría una rentabilidad anual del 6,5 % antes de los costos de financiación. Si el costo de financiación pertinente para la empresa es del 6 %, quizá el proyecto supere su umbral interno; si sube al 7 %, la dirección podría aplazarlo o destinar el dinero a otro uso. Las tasas y los rendimientos de este ejemplo son inventados únicamente para mostrar por qué los costos de financiación pueden influir en las decisiones de inversión.

El ejemplo no demuestra que el endeudamiento público haya elevado el costo de la empresa del 6 % al 7 %. Para establecer ese vínculo causal harían falta pruebas sobre el cambio del endeudamiento, las tasas de mercado, las condiciones de financiación de la empresa, las ventas previstas, la política monetaria y otros factores. La empresa podría seguir adelante si mejora la demanda, si un proyecto público eleva su productividad esperada o si puede usar beneficios retenidos. Otra empresa quizá no invierta ni siquiera cuando bajen las tasas si prevé ventas débiles. El ejemplo explica un mecanismo, no prueba un resultado macroeconómico.

Antes de aceptar un titular, identifica qué se dice que ha sido desplazado: inversión fija privada, vivienda, préstamos bancarios, consumo u otra actividad. Después pregunta si la afirmación se refiere al corto o al largo plazo y qué escenario alternativo utiliza el análisis. La construcción, los equipos empresariales, la inversión residencial y la inversión privada total pueden contar historias diferentes.

Revisa los supuestos sobre la capacidad ociosa de la economía, el ahorro privado, la respuesta monetaria, el capital extranjero y la composición del gasto público. Averigua si la cifra procede de una estimación histórica, un modelo económico o un escenario creado para un paquete de políticas concreto. El resultado de un modelo depende de su estructura y de sus datos de entrada; una estimación histórica de un país no se aplica automáticamente a otro país o década.

Por último, distingue bien las magnitudes presupuestarias. El déficit es un flujo durante un periodo; la deuda es un saldo acumulado a lo largo del tiempo. Ninguno de los dos, por sí solo, indica cuánta inversión privada se desplazó. Para conceptos relacionados, consulta déficit presupuestario y deuda pública, la relación entre deuda y PIB y la brecha de producción y el PIB potencial.