Perché i tassi dei mutui non seguono uno a uno il Treasury USA a 10 anni

Il rendimento a 10 anni è il rendimento di mercato di un titolo di Stato USA con pagamenti distribuiti su un orizzonte lungo. Riflette, tra gli altri fattori, la valutazione degli investitori sui tassi a breve attesi, sull’inflazione e sul compenso per detenere duration. È un riferimento generale utile per i tassi a lungo termine perché la sua scadenza è più vicina alla vita economica di molti mutui a tasso fisso rispetto ai tassi overnight.

Il benchmark, però, non determina direttamente ogni offerta di mutuo. Un finanziatore non somma un margine permanente al rendimento decennale per ottenere il tasso al dettaglio. Il mutuatario può rifinanziare, vendere casa o rimborsare il capitale prima della scadenza contrattuale di 30 anni. I flussi attesi del mutuo possono quindi cambiare, mentre il calendario dei pagamenti di un Treasury è fisso. Duration, opzioni, liquidità e base degli investitori sono diverse.

Freddie Mac descrive una relazione storica positiva tra il rendimento Treasury a 10 anni e il tasso fisso medio dei mutui a 30 anni, ma osserva che non si muovono in perfetto parallelo e che lo spread varia. Il rendimento è un utile punto di riferimento, non una formula per il mutuo né un’offerta per una specifica famiglia.

“Trent’anni” indica il periodo massimo di rimborso programmato, non il tempo per cui ogni mutuatario manterrà il prestito. Vendita dell’abitazione, rifinanziamento, rimborsi anticipati del capitale e insolvenze cambiano la durata effettiva dei flussi. Gli investitori in titoli ipotecari considerano quindi anche questa tempistica incerta, oltre alla scadenza contrattuale finale.

Il Treasury a 10 anni è un confronto pratico, ma non una corrispondenza perfetta di duration. La duration effettiva di un MBS cambia al variare dei tassi e delle ipotesi sul comportamento dei mutuatari. Quando i tassi scendono, i rifinanziamenti possono restituire il capitale prima; quando salgono, possono rallentare e il capitale può restare investito più a lungo. Questa variazione dei tempi è uno dei motivi per cui i rendimenti degli MBS possono divergere da quelli Treasury. La guida sui rischi di rimborso anticipato, estensione e convessità degli MBS descrive i flussi.

Gli analisti possono confrontare i mutui anche con un rendimento MBS, un Treasury di altra scadenza o un tasso swap. Ogni confronto risponde a una domanda leggermente diversa. Prima di calcolare uno spread, allinea data, strumento, convenzione di rendimento e segmento di mercato.

Molti mutui conformi negli Stati Uniti vengono venduti dai finanziatori a Fannie Mae o Freddie Mac e possono essere raggruppati in MBS di agenzia. Gli investitori valutano questi titoli in base ai pagamenti attesi di capitale e interessi, alla garanzia, ai rimborsi anticipati, alla liquidità, all’offerta e alla domanda. Il mercato MBS consente ai finanziatori di trasferire o coprire l’esposizione ai mutui e collega l’erogazione dei prestiti ai prezzi del mercato dei capitali.

Una variazione dei rendimenti Treasury può influenzare i prezzi MBS perché gli investitori confrontano rendimento e rischi dei mutui con altri titoli a reddito fisso. Tuttavia, gli MBS incorporano opzioni del mutuatario: il proprietario può rimborsare prima, soprattutto quando rifinanziare diventa conveniente. Gli investitori possono chiedere un rendimento maggiore se i tempi dei flussi sono incerti o il rischio di rimborso anticipato è difficile da coprire. Contano anche emissioni MBS, domanda, capacità di assumere rischio e liquidità.

La ricerca della Federal Reserve Bank of New York rileva che gli spread di rendimento degli MBS variano tra i titoli e nel tempo. Il rischio di rimborso anticipato è uno dei fattori; contano anche altri elementi legati all’offerta di MBS e al rischio di credito nei mercati obbligazionari. Un allargamento dello spread MBS-Treasury non identifica da solo una causa. Non è neppure necessariamente un compenso puro per un unico rischio: i titoli confrontati hanno flussi e convenzioni di mercato diversi.

Lo spread mutuo-Treasury è di norma la semplice differenza tra una misura specifica del tasso ipotecario e un rendimento Treasury specifico. È un confronto descrittivo, non una commissione standard né una scomposizione completa del prezzo del mutuo.

Lo spread primario-secondario confronta una misura del tasso disponibile per i mutuatari con una misura del mercato secondario, per esempio il rendimento di un MBS di agenzia. Può riflettere costi e rischi di trasformare un prestito in un titolo e di formulare un’offerta al cliente: costi operativi del finanziatore, richieste con tasso bloccato, copertura, servicing, commissioni di garanzia, uso del capitale e margine. La misura esatta dipende dai valori primario e secondario scelti.

Questi spread non sono addebiti fatturati separatamente. Il PMMS di Freddie Mac è un benchmark del mercato primario, mentre il rendimento MBS misura il prezzo sul mercato secondario. Rappresentano fasi e titoli diversi. Tasso contrattuale del prestito, flussi pass-through al netto di servicing e commissioni di garanzia, rendimento MBS e tasso PMMS non sono la stessa grandezza. Una sottrazione aiuta a inquadrare una domanda, ma non dimostra quanto abbia guadagnato un singolo operatore.

Consideriamo un esempio volutamente semplificato. In una data, supponiamo un rendimento Treasury a 10 anni del 4,00%, un rendimento rappresentativo di un MBS di agenzia del 4,60% e un’offerta ipotecaria fissa trentennale ipotetica del 6,25%. La differenza MBS-Treasury è di 0,60 punti percentuali; la differenza offerta-MBS è di 1,65 punti. Sono valori arrotondati validi solo per questo esempio: non sono dati di mercato attuali né un’identità contabile per i flussi di un prestito reale.

Supponiamo ora che il Treasury scenda di 0,25 punti percentuali al 3,75%, mentre lo spread MBS-Treasury si allarghi di 0,40 punti all’1,00%. Il rendimento MBS illustrativo salirebbe al 4,75%. Se la differenza tra offerta e rendimento MBS restasse a 1,65 punti, l’offerta ipotecaria di esempio salirebbe al 6,40%. Il Treasury scende, ma il tasso ipotecario sale perché lo spread si amplia più di quanto cali il benchmark.

Può accadere anche il contrario: i rendimenti Treasury salgono mentre i tassi ipotecari cambiano poco se gli spread MBS si restringono, i finanziatori modificano i margini o migliorano altre condizioni. Nella pratica più componenti possono cambiare insieme. L’esempio illustra l’aritmetica dello spread, non è una previsione né afferma che un tasso specifico reagirà così.

I rendimenti ipotecari e Treasury possono divergere quando gli investitori rivalutano i rischi dei flussi dei mutui. Una variazione marcata della volatilità dei tassi può rendere più difficile coprire i rischi di rimborso anticipato ed estensione. Anche un’offerta abbondante di MBS, una domanda più debole, tensioni di liquidità o vincoli di bilancio più stringenti possono influire sul prezzo richiesto. Al contrario, una domanda forte di MBS di agenzia o una liquidità migliore possono sostenere i prezzi e restringere alcuni spread.

Il mercato primario può muoversi diversamente da quello secondario. I finanziatori possono adeguare i tassi in base a capacità, condizioni di funding, costi di copertura, volume delle richieste bloccate, carico operativo o concorrenza. Un finanziatore con molte richieste già bloccate può reagire diversamente da uno con capacità libera. Inoltre, i costi possono essere trasferiti con ritardo rispetto al movimento di mercato correlato.

Le garanzie riducono alcuni rischi di credito per gli investitori, ma non eliminano tutti i rischi del mercato ipotecario né tutti i costi del mutuatario. La FHFA spiega che Fannie Mae e Freddie Mac applicano commissioni di garanzia ai finanziatori, che spesso le trasferiscono ai mutuatari attraverso il tasso o il prezzo iniziale. Le commissioni sul singolo prestito possono dipendere dai suoi fattori di rischio. Sono parte del processo di prezzo complessivo, non un numero costante di punti base da aggiungere semplicemente al rendimento decennale.

Un benchmark nazionale non è un’offerta riservata a ogni mutuatario. Storia creditizia, rapporto prestito-valore, tipo e occupazione dell’immobile, importo del prestito, anticipo, finalità, punti, commissioni del finanziatore e criteri di prezzo possono cambiare il tasso. Pagando punti di sconto si può ottenere un tasso nominale più basso ma sostenere un costo iniziale maggiore. Un tasso senza punti può sembrare più alto ma costare meno alla chiusura. Confrontare TAEG, punti e commissioni fornisce più contesto del solo tasso nominale.

Conta anche il tipo di prestito. Mutui fissi a 15 o 30 anni, mutui a tasso variabile, prestiti jumbo, garantiti dal governo o di rifinanziamento possono reagire diversamente. Possono avere investitori, requisiti di idoneità, garanzie e rischi dei flussi diversi. Una conclusione sui mutui conformi per l’acquisto negli USA non va estesa a ogni prestito statunitense o ai mercati di altri paesi.

Per confrontare offerte, usa lo stesso importo, le stesse ipotesi sull’immobile, anticipo, profilo creditizio, periodo di blocco, punti, commissioni e tempistica di chiusura. Chiedi se il tasso è bloccato, quando scade il blocco e che cosa potrebbe modificarlo. Una media generale dà contesto; il Loan Estimate scritto descrive le condizioni della tua richiesta.

Il Primary Mortgage Market Survey (PMMS) di Freddie Mac è un benchmark statunitense seguito da molti, ma metodo e campione contano. Dal potenziamento del 2022, il PMMS usa domande di prestito idonee inviate al sistema Loan Product Advisor di Freddie Mac anziché risposte a sondaggi dei finanziatori. Le medie pubblicate riguardano acquisti di abitazioni convenzionali conformi, a unità singola e occupate dal proprietario, con mutui fissi a 15 o 30 anni e mutuatari con buon credito e circa il 20% di anticipo.

La serie descrive quindi una parte definita del mercato primario. Non significa che ogni domanda sarà approvata, che il prestito si chiuderà a quel tasso o che un mutuatario specifico otterrà la media. La serie può anche muoversi diversamente dai dati Treasury o MBS dello stesso giorno perché strumenti, finestre di osservazione e calendari di pubblicazione differiscono. Quando confronti grafici, controlla data, base della quotazione, punti, profilo del prestito e frequenza giornaliera o settimanale.

Per spiegare un movimento dei tassi, segui osservazioni abbinate invece di sottrarre la media ipotecaria odierna da un rendimento Treasury osservato in un’altra data o secondo un’altra convenzione. Il confronto MBS-Treasury descrive il mercato secondario, mentre PMMS o le offerte dei finanziatori riguardano il primario. Nessuno spread, da solo, identifica tutta l’origine di una variazione. Per un concetto collegato sui tassi lunghi, il premio a termine del Treasury separa i tassi brevi attesi da una stima basata su modelli.

Fonti: Freddie Mac, “The Relationship Between Mortgage Rates and the 10-Year Treasury”; Freddie Mac, “Freddie Mac’s Newly Enhanced Mortgage Rate Survey Explained”; Federal Reserve Bank of New York, “Understanding Mortgage Spreads”; FHFA, “Guarantee Fees History”.