I ritardi della trasmissione monetaria: perché le variazioni dei tassi richiedono tempo

Una banca centrale può fissare o orientare i tassi ufficiali a breve termine nell'ambito del proprio quadro operativo. Questa decisione non determina direttamente ogni tasso sui mutui, sui prestiti alle imprese o sui depositi, né le retribuzioni o i prezzi nei negozi. In primo luogo influenza le condizioni finanziarie, compresi i tassi di mercato, la disponibilità di credito e le aspettative. A loro volta, tali condizioni possono influire sulle decisioni di famiglie e imprese, sulla spesa aggregata, sull'occupazione e infine su alcuni processi di determinazione dei prezzi.

La Federal Reserve descrive questo percorso come una sequenza: gli strumenti di politica monetaria incidono sulle condizioni finanziarie generali e sul costo del credito; queste condizioni influenzano prestiti e spesa; una domanda più forte o più debole può poi incidere su assunzioni, salari e inflazione. La BCE descrive canali correlati attraverso tassi d'interesse, aspettative, prezzi delle attività, tassi di cambio, credito bancario, risparmio e investimenti. La combinazione precisa varia tra economie e quadri di politica monetaria. {source:fedPolicyTransmission} {source:ecbMonetaryPolicyTransmissionMechanism}

Ecco perché “il tasso ufficiale è cambiato” e “l'inflazione è cambiata” sono affermazioni diverse. Una decisione può trasmettersi attraverso più passaggi, ognuno con tempi e intensità propri. Una variazione dei tassi può influire rapidamente su un mercato mentre altri costi di finanziamento, piani di spesa o prezzi inizialmente si muovono poco.

Possono essere rilevanti tre date: quando i responsabili comunicano un possibile percorso futuro, quando entra in vigore un tasso ufficiale amministrato e quando reagisce un risultato come la spesa o l'inflazione. Non devono necessariamente coincidere. Se una variazione dei tassi è ampiamente attesa, i rendimenti a più lungo termine e altri prezzi dei finanziamenti possono adeguarsi prima che cambi il tasso ufficiale. Una sorpresa può produrre una risposta più marcata il giorno dell'annuncio, quando i mercati rivedono il percorso previsto.

Gli economisti che studiano gli “shock” di politica monetaria spesso cercano di isolare la parte di una variazione dei tassi che non era già spiegata dai nuovi dati o anticipata dal pubblico. Questa domanda di ricerca è diversa dal misurare il tempo tra una variazione programmata dei tassi e una successiva lettura dell'indice dei prezzi. Se un articolo afferma che la politica impiega un certo numero di mesi per “funzionare”, chiediti quando parte il conteggio e quale risultato viene monitorato. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

Il tempo che precede una decisione è diverso dal ritardo di trasmissione dopo la decisione. Una banca centrale può aver bisogno di tempo per valutare dati rumorosi e soggetti a revisione e ponderare le opzioni; nel frattempo i mercati possono reagire alla comunicazione sul percorso atteso. Questa guida si concentra sul percorso successivo: dalle decisioni e dai segnali di politica monetaria, attraverso le condizioni di finanziamento, fino all'attività economica e ai prezzi.

I tassi di mercato a breve termine spesso reagiscono direttamente alle variazioni del percorso atteso dei tassi ufficiali. I rendimenti a più lungo termine riflettono le aspettative sui futuri tassi a breve, oltre ai premi a termine e ad altri fattori. Anche i valori delle valute, i prezzi delle attività e gli spread creditizi possono reagire quando gli investitori rivalutano le condizioni di finanziamento e la domanda futura. Questi movimenti possono avvenire prima che famiglie o imprese modifichino un acquisto, un prestito, un salario o un prezzo.

La forward guidance opera attraverso questo canale delle aspettative. In un discorso del 2023, Christopher Waller, governatore della Federal Reserve, ha spiegato che segnali credibili sulla politica futura possono già riflettersi nelle condizioni finanziarie correnti. Ha usato il periodo 2021–22 per illustrare come i rendimenti di mercato si siano mossi prima degli aumenti annunciati dei tassi ufficiali. È un esempio di anticipazione, non la prova che la forward guidance funzioni sempre o che ogni prezzo di mercato rifletta solo la politica monetaria. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

Una reazione dei mercati non equivale a una reazione completa dell'economia. Un rendimento del Tesoro statunitense più basso può modificare un parametro di riferimento per alcuni prestiti, ma il finanziatore può rivedere il proprio margine, chi ha un prestito a tasso fisso può continuare a pagare la stessa rata e un'impresa può comunque rinviare un investimento. I prezzi finanziari possono muoversi rapidamente mentre flussi di cassa e decisioni reali si aggiustano più lentamente.

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Un prestito a tasso variabile può essere aggiornato quando cambia il suo tasso di riferimento o in una data mensile o trimestrale prestabilita. Il pagamento previsto di un mutuo o di un'obbligazione a tasso fisso può restare invariato fino a un rifinanziamento, rinnovo o scadenza. Anche i tassi sui depositi seguono proprie dinamiche di trasmissione: le banche possono modificare i tassi offerti ai clienti a velocità diverse in base alla concorrenza, alle esigenze di finanziamento e alla composizione del bilancio. Una nota dello staff della Federal Reserve del 2019 confronta quattro episodi di restrizione monetaria negli Stati Uniti e mostra che il trasferimento delle variazioni dei tassi a debitori e risparmiatori non è una regola meccanica uno a uno. La nota chiarisce che le opinioni espresse non rappresentano necessariamente quelle del Federal Reserve System o del suo Board; i risultati riguardano gli episodi e i dati bancari esaminati. {source:fedBankRatePassThrough20190419}

Immagina un prestito ipotetico a tasso variabile con un saldo di 100.000 unità monetarie. Se un taglio di 0,25 punti percentuali viene trasmesso per intero al momento dell'aggiornamento del tasso e il capitale resta costante, la differenza annua di interessi semplici è 100.000 × 0,0025 = 250 unità monetarie. Dividendo per 12, la differenza mensile di interessi semplici è di circa 20,83 unità monetarie.

L'esempio non calcola una rata effettiva. Ammortamento, commissioni, margini, limiti massimi o minimi e data di aggiornamento cambiano quanto paga il debitore e quando. Se il contratto viene aggiornato tre mesi dopo l'annuncio di politica monetaria, il tasso di riferimento più basso non può modificare gli interessi di quel prestito prima dell'aggiornamento, anche se alcuni tassi di mercato si sono mossi in precedenza. Un prestito a tasso fisso potrebbe non recepire affatto la variazione fino al rifinanziamento o al rinnovo.

Il credito meno costoso può rendere più facile finanziare alcuni acquisti, ma le famiglie possono aspettare il rinnovo di un contratto o la prossima decisione di bilancio prima di cambiare auto, rifinanziare un mutuo o traslocare. Se il reddito o le prospettive di lavoro sono incerti, una famiglia può anche decidere di risparmiare invece di spendere. Lo stesso tasso ufficiale può quindi influire in modo diverso su debitori, risparmiatori, proprietari di casa e inquilini.

Le imprese confrontano le vendite previste con i costi di finanziamento, i rendimenti dei progetti, i debiti esistenti e il valore dell'opzione di attendere. Un tasso d'interesse più basso sul prestito può rendere più conveniente ammodernare uno stabilimento, ma permessi, approvvigionamenti, assunzioni e costruzione richiedono tempo. Un'impresa può prima modificare un piano d'investimento, poi ordinare attrezzature e infine assumere personale o produrre di più. I tempi possono essere brevi in un mercato sensibile ai tassi e molto più lunghi quando è difficile modificare progetti o contratti.

Man mano che si accumulano decisioni di spesa e di credito, la domanda complessiva può rafforzarsi o indebolirsi rispetto alla capacità dell'economia di fornire beni e servizi. È un possibile percorso, non una certezza: i tassi ufficiali sono solo uno dei fattori e la reazione del mercato non garantisce che una famiglia chieda un prestito o un'impresa investa. La panoramica della BCE sulla trasmissione monetaria descrive i collegamenti attraverso risparmio, investimenti, garanzie, offerta di credito e domanda aggregata senza assegnare lo stesso calendario a ogni economia. {source:ecbMonetaryPolicyTransmissionMechanism}

Se la domanda cambia, le imprese possono modificare produzione, ore lavorate, assunzioni, salari o prezzi. Fornitori e lavoratori spesso negoziano contratti che non si aggiornano ogni giorno. Alcuni prezzi cambiano spesso; altri si muovono solo quando costi, scorte o domanda dei clienti superano una soglia. Queste decisioni possono estendere per più trimestri gli effetti iniziali di una variazione delle condizioni finanziarie.

L'inflazione non è un unico prezzo che la banca centrale può abbassare direttamente. Uno shock all'offerta di energia o di alimenti può far aumentare l'inflazione misurata anche mentre la domanda sensibile ai tassi si raffredda. Anche una variazione una tantum dei prezzi relativi può aumentare temporaneamente l'indice dei prezzi senza far proseguire allo stesso ritmo il tasso di variazione. La politica monetaria può influenzare la domanda e le aspettative d'inflazione, ma non può produrre petrolio all'istante, risolvere un'interruzione dei trasporti o annullare ogni variazione dei prezzi.

La Federal Reserve sottolinea che la politica incide su occupazione e inflazione attraverso condizioni finanziarie più ampie e che questi collegamenti non sono diretti né immediati. I verbali della riunione FOMC del novembre 2022 riportano che i partecipanti ritenevano le condizioni finanziarie essersi inasprite rapidamente, mentre i tempi e la portata degli effetti su attività economica, mercato del lavoro e inflazione rimanevano incerti. I verbali documentano la discussione di quella riunione, non una stima per il ciclo attuale. {source:fedPolicyTransmission} {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

Molti modelli econometrici riassumono la risposta a una sorpresa di politica monetaria con un percorso di risposta impulsiva. In un andamento comune, l'effetto stimato è inizialmente contenuto, cresce per diversi trimestri, raggiunge un picco e poi si attenua. Waller descrive una regola empirica tradizionale basata sui modelli secondo cui l'effetto massimo di uno shock di politica monetaria inatteso sull'attività economica reale può verificarsi 12–24 mesi dopo lo shock. Sottolinea che l'intervallo è incerto e sostiene che gli effetti dell'annuncio e gli shock insolitamente ampi possano accorciare il ritardo. Non è una previsione né una regola per inflazione, occupazione o tutti i paesi. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

Il risultato del modello dipende anche da come i ricercatori identificano la sorpresa di politica monetaria, dal campione usato, dalla variabile misurata e da come rappresentano l'economia. Una stima per la produzione non è automaticamente una stima per i prezzi al consumo, i tassi sui mutui o l'occupazione. I verbali FOMC osservano che gli episodi storici non forniscono una durata definitiva di questi ritardi, perché è difficile isolare gli effetti della politica e l'economia cambia nel tempo. {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

La forward guidance può far reagire alcune condizioni finanziarie prima di quanto accadrebbe con una sola variazione inattesa del tasso ufficiale. Le date di aggiornamento dei contratti, il trasferimento dei tassi da parte delle banche, i piani di spesa e la determinazione dei prezzi possono comunque lasciare irrisolti i passaggi successivi. Una stima modellistica del picco può quindi aiutare chi fa politica economica a guardare avanti, ma non è un calendario per le famiglie né una promessa sul prossimo ciclo dei tassi.

Il pubblico può anticipare una variazione di politica monetaria, oppure una banca centrale può sorprendere i mercati. I debitori possono avere prestiti a tasso variabile o fisso, le banche possono competere in modo diverso per i depositi e le imprese possono sostenere costi diversi per modificare i propri piani. Un paese con più prestiti a tasso fisso può trasmettere una variazione dei tassi in modo diverso da uno in cui sono comuni i prestiti a tasso variabile. Lo stesso strumento può inoltre produrre effetti diversi in base ai bilanci delle famiglie, al capitale bancario, al sostegno fiscale e agli shock che colpiscono l'economia.

Può essere rilevante quanto una variazione di politica monetaria sia inattesa e quanto sia ampio lo shock. Il discorso di Waller del 2023 analizza i tempi degli effetti dopo aumenti inattesi dei tassi e osserva che shock insolitamente ampi ed effetti dell'annuncio possono anticipare alcune risposte. Queste osservazioni non stabiliscono una regola secondo cui la restrizione o l'allentamento si trasmettono sempre più rapidamente: il risultato dipende dall'esito e dalle circostanze. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

La comunicazione e la trasparenza della politica monetaria sono cambiate nel tempo, così come la struttura dei mercati finanziari. Nel 2022 i partecipanti al FOMC discussero esplicitamente l'incertezza nell'applicare stime storiche all'economia di allora. Per questo un ritardo preciso stimato in uno studio non va trasferito meccanicamente a un altro paese, strumento, risultato o periodo successivo. {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

Prima di accettare l'affermazione che “i tassi impiegano 18 mesi per funzionare”, chiediti che cosa significhi “funzionare” e da quando parte il conteggio. Individua l'azione o la sorpresa di politica monetaria, il risultato di mercato o economico, l'orizzonte temporale e se il numero si riferisce alla prima reazione, al picco o all'effetto cumulato. Verifica se l'affermazione deriva da un modello, un confronto storico, una previsione di una banca centrale o una singola serie osservata.

Un calo dell'inflazione dopo una variazione dei tassi non dimostra, da solo, quanta parte del cambiamento sia dovuta alla politica monetaria. Anche domanda, offerta, tassi di cambio, interventi fiscali e aspettative possono essere cambiati. Al contrario, se l'indice dei prezzi non è ancora cambiato non significa che le condizioni di finanziamento o i settori sensibili ai tassi non abbiano reagito.

Per la meccanica dei tassi overnight statunitensi, consulta la guida all'attuazione dei tassi ufficiali della Federal Reserve. La guida ai tassi reali e nominali spiega perché l'inflazione attesa modifica il costo reale del credito. La guida agli indicatori anticipatori, coincidenti e ritardati usa “ritardati” in un altro senso: classifica i dati rispetto a un ciclo di riferimento e non indica il tempo tra una decisione di politica monetaria e il suo effetto. La guida ad atterraggio morbido e recessione tratta i risultati più ampi che la politica monetaria può influenzare.

Questo articolo spiega un meccanismo generale, non la situazione attuale della politica monetaria né una previsione. Gli intervalli temporali citati provengono da fonti e simulazioni specifiche; non sono un conto alla rovescia fisso per ogni paese, tasso o episodio d'inflazione.