Il governo, indebitandosi, spiazza gli investimenti privati?

In macroeconomia, lo spiazzamento si verifica quando un’azione pubblica riduce un’attività privata rispetto a quanto sarebbe avvenuto altrimenti. Lo «spiazzamento degli investimenti privati» indica di solito che gli investimenti delle imprese o nell’edilizia residenziale sono inferiori rispetto a un percorso ipotetico di confronto. Descrive un possibile effetto, non una voce contabile leggibile direttamente in una comunicazione sul bilancio.

La spiegazione tradizionale di lungo periodo parte dal risparmio pubblico e privato. In un’economia chiusa e semplificata, il risparmio nazionale è la somma del risparmio privato e di quello pubblico. Un deficit di bilancio più ampio riduce il risparmio pubblico. Se il risparmio privato non cresce abbastanza da compensare la flessione, rimangono meno risorse interne per finanziare gli investimenti. I tassi d’interesse possono salire per riportare in equilibrio risparmio e investimenti, e alcune imprese possono rinviare o cancellare progetti il cui rendimento atteso non copre più i costi di finanziamento. Un capitale produttivo più ridotto può frenare in seguito la produzione e la produttività. Nella sua analisi di lungo periodo sugli Stati Uniti, il Congressional Budget Office (CBO) descrive questo meccanismo come una possibile conseguenza del ricorso persistente al debito da parte del governo federale. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

Questa catena comprende vari passaggi e nessuno è automatico o proporzionale. Il governo non preleva una pila di denaro contrassegnata che era già destinata a una fabbrica. Famiglie, imprese, banche, fondi pensione, investitori esteri e banche centrali scelgono tra attività finanziarie in condizioni mutevoli. Il debito pubblico modifica l’offerta e l’attrattiva relativa delle attività; la spesa cambia redditi e domanda; chi prende a prestito adegua le proprie decisioni. L’esito effettivo dipende dall’interazione tra tutte queste scelte.

Occorre anche chiarire il termine di confronto. Un’impresa può investire meno di quanto avrebbe fatto senza una determinata politica, pur aumentando i propri investimenti in valore assoluto. Al contrario, durante una recessione gli investimenti privati totali possono diminuire per ragioni non collegate al debito pubblico. Parlare di spiazzamento significa confrontare il percorso osservato con un’alternativa stimata: contano quindi lo scenario di riferimento, l’orizzonte temporale e il tipo di investimento.

Supponiamo che il governo ricorra stabilmente a più prestiti e che il risparmio privato e i flussi di capitali esteri non si adeguino del tutto. Il minor risparmio nazionale può esercitare una pressione al rialzo sul rendimento reale richiesto dagli investitori per fornire fondi a lungo termine. Le imprese confrontano questo costo con i ricavi e gli aumenti di produttività attesi da nuovi macchinari, edifici, software o abitazioni. I progetti al margine possono non raggiungere più la soglia di rendimento richiesta dall’impresa, che potrebbe quindi ridurre gli investimenti programmati.

L’effetto può accumularsi nel tempo. Se un’impresa rinvia la sostituzione dei macchinari o l’espansione della capacità produttiva, in seguito i lavoratori potrebbero disporre di meno capitale. Rispetto allo scenario alternativo, ciò può ridurre la dotazione di capitale e la produttività, frenando nel tempo salari o produzione. È un possibile canale di lungo periodo, non l’affermazione che ogni deficit riduca immediatamente gli investimenti misurati o il PIL.

Conta anche la reazione del risparmio privato. Alcune famiglie possono risparmiare di più se si aspettano tasse future, mentre altre possono spendere una quota maggiore del reddito corrente o trovarsi vincolate nell’accesso al credito. Se il risparmio privato aumenta abbastanza, può compensare in parte o interamente la flessione del risparmio pubblico. Tra gli economisti non c’è accordo sull’entità di questa reazione nei diversi gruppi, provvedimenti e periodi; non va presunto che sia esattamente nulla o che compensi la flessione uno a uno.

Inoltre, i tassi d’interesse riflettono molto più del debito pubblico interno. Incidono anche le aspettative d’inflazione, la politica della banca centrale, la produttività, la domanda di attività sicure, il risparmio globale e le valutazioni del rischio degli investitori. Se i rendimenti salgono insieme al deficit, questo da solo non dimostra che il deficit abbia causato l’intero aumento. Una stima causale deve distinguere la variazione del debito dagli altri fattori che influiscono su tassi e investimenti.

Il rendimento di un titolo di Stato non coincide automaticamente con il costo di finanziamento di un progetto privato. I prestiti alle imprese possono includere spread creditizi e commissioni; anche l’uso degli utili trattenuti comporta un costo opportunità. Contano inoltre l’inflazione attesa e la durata del prestito. Perciò, una variazione del rendimento nominale non modifica necessariamente nella stessa misura il rendimento reale minimo richiesto dal progetto.

Quando fabbriche, lavoratori e altre risorse sono sottoutilizzati, gli acquisti pubblici possono aumentare la domanda di prodotti delle imprese. Vendite più solide possono indurre le aziende ad assumere o a investire, sostenendo così una parte dell’attività privata nel breve periodo. Una maggiore domanda, però, non garantisce nuovi investimenti: un’azienda può sfruttare la capacità esistente, accumulare liquidità o ritenere temporaneo l’aumento delle vendite. La domanda debole può comunque essere uno dei motivi per cui le imprese frenano gli investimenti e va inclusa nell’analisi.

Quando l’economia opera vicino alla piena capacità, un’ulteriore spinta alla domanda ha più probabilità di mettere in concorrenza acquirenti diversi per lavoratori, materiali da costruzione, macchinari o energia scarsi. Prezzi e salari possono salire e la banca centrale può reagire alle pressioni inflazionistiche. Tassi o costi dei fattori produttivi più elevati possono quindi indebolire alcuni progetti privati. Lo stesso cambiamento di spesa può avere effetti di breve periodo diversi in recessione, durante un collo di bottiglia nell’offerta o quando l’economia è vicina alla capacità massima.

È importante anche quale misura porta a un maggior ricorso al debito. Un trasferimento, un taglio temporaneo delle imposte, gli acquisti ordinari del governo e un progetto infrastrutturale ben scelto influiscono in modo diverso sulla domanda e sulla capacità produttiva futura. La politica monetaria può inoltre compensare parte della domanda modificando le condizioni di finanziamento. In uno studio basato su un modello del CBO, la risposta di breve periodo stimata degli investimenti privati a un aumento del debito dipendeva dal fatto che lo shock provenisse dalla politica fiscale o da quella monetaria. Lo studio non giustifica una regola universale secondo cui il debito spiazza sempre gli investimenti nel breve periodo. {source:cboDebtCrowdingOutModel}

Per questo lo spiazzamento e il moltiplicatore fiscale rispondono a domande diverse. Il moltiplicatore misura la risposta della produzione a uno stimolo fiscale definito su un determinato orizzonte. Lo spiazzamento chiede se l’attività privata, spesso gli investimenti, sia inferiore rispetto a uno scenario controfattuale. I due effetti possono coesistere: la domanda può sostenere la produzione nell’immediato mentre, più avanti, un canale di finanziamento riduce alcuni investimenti. Vedi che cosa misura un moltiplicatore fiscale.

Il debito pubblico non finanzia solo consumi o trasferimenti. Può pagare anche infrastrutture, ricerca, istruzione o altro capitale pubblico. Un porto affidabile può ridurre i costi di consegna; una linea di trasporto può avvicinare lavoratori e clienti; una rete elettrica può rendere più produttivi gli impianti privati. Se un bene pubblico migliora il rendimento atteso dei progetti privati, gli investimenti pubblici e privati possono completarsi a vicenda.

L’esito dipende dal valore del progetto, dai tempi, dalla realizzazione e dal finanziamento. Durante i lavori, il progetto può richiedere gli stessi ingegneri, terreni, cemento e macchinari necessari ai costruttori privati, intensificando la concorrenza di breve periodo per risorse scarse. Potrebbero volerci anni prima che diventi produttivo; inoltre, i costi possono superare il preventivo oppure l’opera può non rispondere a un’esigenza effettiva. Definire un progetto «investimento» non prova che aumenti la produttività o che si ripaghi da solo.

L’analisi del CBO su due scenari infrastrutturali illustrativi per gli Stati Uniti mostra perché vadano considerati entrambi i canali. In uno scenario, la spesa per infrastrutture era compensata da minori acquisti pubblici non destinati agli investimenti, lasciando invariato il deficit prima delle retroazioni macroeconomiche. In un altro, la spesa era finanziata con ulteriore debito. Il secondo scenario combinava una domanda più forte nel breve periodo e successivi aumenti di produttività con un calo graduale degli investimenti privati dovuto ai deficit più ampi. Il CBO ha sottolineato che l’esito dipendeva dalla combinazione di politiche e dalle ipotesi adottate; queste stime di modello non sono un moltiplicatore generale applicabile a ogni paese o progetto. {source:cboInfrastructureCrowdingOut}

In un’economia aperta, gli investimenti interni non sono finanziati soltanto dal risparmio nazionale. Gli investitori possono acquistare attività estere e gli investitori esteri possono comprare titoli pubblici o societari nazionali. Se il risparmio nazionale diminuisce, un paese può quindi attingere al risparmio estero e attenuare la pressione sugli investimenti privati interni. Ciò non rende gratuito il finanziamento: possono cambiare la posizione con l’estero del paese e i futuri pagamenti di redditi. I confronti dei conti nazionali collegano risparmio, investimenti e conto corrente, ma non dimostrano che un deficit osservato ne abbia causato un altro. Per misurare il saldo estero di un paese servono una definizione e una misura specifiche. Per distinguere flussi e consistenze, vedi deficit di bilancio e debito pubblico. {source:beaInternationalAccountsConceptsMethods}

Il caso degli Stati Uniti illustra una possibilità, non una regola universale. Secondo il CBO, i capitali esteri possono compensare una parte del calo degli investimenti interni che l’ufficio collega al maggior ricorso al debito federale, perché tassi statunitensi più elevati possono attirare fondi dall’estero. La portata della risposta dipende dalle condizioni globali e dalle scelte degli investitori. Altri paesi possono affrontare rischi di cambio, accesso limitato ai mercati, mercati interni poco sviluppati o debiti denominati in una valuta che non possono emettere; i loro percorsi di finanziamento possono quindi essere molto diversi. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

Nei mercati finanziari, «spiazzamento» ha anche un significato più circoscritto. Se le banche o altri prestatori aumentano la quota di debito pubblico in portafoglio mentre i loro bilanci o le fonti di finanziamento sono vincolati, le imprese private possono avere più difficoltà a ottenere credito anche quando i rendimenti generali dei titoli di Stato cambiano poco. Questo canale del credito bancario è distinto dal meccanismo di lungo periodo legato al risparmio nazionale. La sua importanza dipende dal sistema bancario, dalla regolamentazione, dalle regole sulle garanzie e dalle condizioni di finanziamento del governo.

Immagina un produttore che valuta l’acquisto di un macchinario da 1 milione di dollari. Secondo le sue ipotesi, il macchinario dovrebbe generare un rendimento annuo del 6,5% prima dei costi di finanziamento. Se il costo di finanziamento rilevante per l’impresa è del 6%, il progetto può superare la sua soglia interna; se sale al 7%, la direzione potrebbe rinviarlo o destinare i fondi a un altro uso. Tassi e rendimenti sono inventati e servono solo a mostrare come i costi di finanziamento possano incidere sulle decisioni d’investimento.

L’esempio non dimostra che il debito pubblico abbia fatto salire dal 6% al 7% il costo di finanziamento dell’impresa. Per attribuire causalmente il cambiamento servirebbero prove sull’evoluzione del debito, sui tassi di mercato, sulle condizioni di finanziamento dell’impresa, sulle vendite attese, sulla politica monetaria e su altri fattori. L’azienda potrebbe comunque procedere se la domanda si rafforza, se un progetto pubblico migliora la produttività attesa o se può usare gli utili non distribuiti. Un’altra impresa potrebbe non investire neppure quando i tassi scendono, se prevede vendite deboli. L’esempio illustra un meccanismo, non dimostra l’esito macroeconomico.

Prima di accettare un titolo, individua che cosa si dice venga spiazzato: investimenti fissi privati, abitazioni, credito bancario, consumi o un’altra attività. Chiediti poi se l’affermazione riguarda il breve o il lungo periodo e quale scenario controfattuale usa l’analisi. Costruzioni, attrezzature delle imprese, edilizia residenziale e investimenti privati totali possono raccontare storie diverse.

Esamina le ipotesi su capacità inutilizzata, risparmio privato, risposta della politica monetaria, capitali esteri e composizione della spesa pubblica. Scopri se la cifra deriva da una stima storica, da un modello economico o da uno scenario costruito per uno specifico pacchetto di politiche. Il risultato di un modello dipende dalla sua struttura e dai dati inseriti; una stima storica riferita a un paese non si trasferisce automaticamente a un altro paese o decennio.

Infine, tieni distinte le misure di bilancio. Il deficit è un flusso relativo a un periodo; il debito è uno stock accumulato nel tempo. Nessuno dei due, preso da solo, rivela quanti investimenti privati siano stati spiazzati. Per concetti vicini, vedi deficit di bilancio e debito pubblico, rapporto debito/PIL e divario di produzione e PIL potenziale.