Dominasi Fiskal: Saat Keuangan Publik Membatasi Kebijakan Moneter

Dominasi fiskal menggambarkan suatu rezim atau kendala kebijakan, bukan sebuah angka utang. Bank for International Settlements (BIS) merumuskan kekhawatiran ini sebagai ketidakmampuan kebijakan moneter untuk mengetat karena kendala fiskal. Kebutuhan pembiayaan pemerintah atau beban pembayaran utang dapat mempersempit ruang bank sentral untuk merespons inflasi. Istilah ini tidak berarti bahwa setiap keputusan bank sentral secara harfiah dibuat oleh kementerian keuangan. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Pertanyaan yang berguna adalah: jika inflasi naik, apakah bank sentral masih dapat memilih jalur suku bunga yang menurutnya sesuai dengan mandat stabilitas harga, meskipun pilihan itu membuat pinjaman pemerintah lebih mahal? Jika kebutuhan fiskal secara sistematis mencegah respons tersebut, dominasi fiskal mungkin terjadi. Jika pembuat kebijakan dapat mengetatkan kebijakan sementara otoritas fiskal menyesuaikan anggaran atau pengelolaan utang, biaya pinjaman yang tinggi saja tidak cukup untuk menggambarkan rezim tersebut.

Makalah kerja IMF meneliti bagaimana kejutan pada rasio utang pemerintah memengaruhi ekspektasi inflasi jangka panjang di negara maju dan negara berkembang. Studi itu menemukan kenaikan ekspektasi inflasi jangka panjang yang persisten di negara-negara pasar berkembang; responsnya lebih kuat ketika tingkat awal utang atau inflasi tinggi dan ketika utang berdenominasi dolar. Dampak yang diestimasi tergolong kecil dalam rezim penargetan inflasi, dan hasilnya berbeda di negara maju. Temuan ini adalah temuan khusus sampel mengenai ekspektasi. Karena studi tersebut tidak menguji apakah bank sentral mengubah keputusan suku bunga aktual untuk melindungi pembiayaan pemerintah, temuan ini tidak dapat dengan sendirinya membuktikan dominasi fiskal atau menetapkan ambang utang universal. Tafsirkan temuan ini dengan mempertimbangkan perlindungan kelembagaan, kerangka kebijakan moneter, dan keputusan kebijakan yang berulang. {source:imfHighDebtConstrainsMonetaryPolicy2023}

Peneliti dan lembaga tidak selalu menggunakan satu definisi operasional yang sama. Sebagian menekankan tekanan politik atau pembiayaan langsung oleh bank sentral; yang lain berfokus pada kendala fiskal yang membuat pengetatan moneter mengancam solvabilitas pemerintah. Panduan ini mengikuti definisi luas BIS dan membedakan saluran-saluran tersebut. Rasio utang terhadap PDB saja tidak cukup untuk mendiagnosis suatu negara.

Dalam pengaturan yang didominasi kebijakan moneter, bank sentral dapat menggunakan instrumennya untuk mengejar sasaran harga, sementara kebijakan fiskal menyediakan pendapatan masa depan atau penyesuaian belanja yang cukup agar utang publik tetap berada pada jalur berkelanjutan. Aturan fiskal tidak harus menyeimbangkan anggaran setiap tahun; aturan itu harus tetap selaras dengan kerangka moneter dari waktu ke waktu.

Pengaturan yang didominasi kebijakan fiskal membalik prioritas tersebut: jalur fiskal dianggap tetap atau sulit disesuaikan, sehingga kebijakan moneter diharapkan mengakomodasinya. Misalnya, pejabat dapat menolak kenaikan suku bunga karena ingin membatasi beban bunga pemerintah. Bank sentral kemudian mungkin merespons inflasi lebih lemah daripada yang seharusnya. Pembahasan Federal Reserve mengenai rezim kebijakan moneter-fiskal menjelaskan perbedaan ini sebagai kerangka untuk menganalisis interaksi aturan kedua otoritas, bukan sebagai label yang dapat disimpulkan dari satu laporan anggaran. {source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

Kedua kebijakan selalu saling berinteraksi. Suku bunga kebijakan yang lebih tinggi memengaruhi pinjaman swasta, aktivitas ekonomi, penerimaan pajak, dan biaya bunga pemerintah; keputusan fiskal memengaruhi permintaan dan inflasi. Koordinasi antara kementerian keuangan dan bank sentral tidak otomatis berarti dominasi fiskal. Persoalannya adalah apakah kebutuhan pembiayaan fiskal membatasi kemampuan bank sentral memenuhi mandatnya, bukan apakah kedua lembaga berkomunikasi atau beroperasi dalam perekonomian yang sama.

Saluran pertama bersifat politis. Pemerintah dapat menekan bank sentral agar mempertahankan suku bunga di bawah tingkat yang dianggap tepat untuk stabilitas harga, memberikan kredit langsung dengan persyaratan menguntungkan, atau mentransfer sumber daya ke anggaran. Perlindungan hukum dan independensi operasional dapat mempersulit penerapan tekanan tersebut. International Monetary Fund (IMF) menjelaskan beberapa bentuk tekanan ini, termasuk pinjaman bank sentral di bawah tingkat pasar yang didorong oleh kebutuhan fiskal. {source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

Saluran kedua bersifat ekonomi. Bahkan bank sentral yang independen secara hukum dapat menghadapi pertukaran sulit apabila suku bunga yang lebih tinggi cukup menaikkan biaya pembayaran dan pembiayaan ulang utang hingga mengancam keberlanjutan fiskal atau stabilitas keuangan. Jika investor meragukan bahwa pajak atau pilihan belanja di masa depan dapat menstabilkan utang, imbal hasil obligasi pemerintah dan premi risiko dapat meningkat. Di beberapa perekonomian, pelemahan mata uang dapat menambah inflasi impor. BIS mencatat bahwa perlindungan kelembagaan dapat mengatasi campur tangan politik, tetapi dengan sendirinya tidak dapat menghilangkan kendala yang berakar pada posisi pembiayaan pemerintah. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Kedua saluran ini dapat saling memperkuat, tetapi membutuhkan bukti yang berbeda. Dominasi politik menyangkut siapa yang dapat mengarahkan atau menekan bank sentral. Kendala ekonomi menyangkut dampak pengetatan terhadap pembiayaan ulang utang, akses pasar, perbankan, dan mata uang. Bank sentral dapat mempertahankan independensi formal tetapi tetap memiliki ruang praktis yang lebih sempit; sebaliknya, anggaran yang rentan tidak membuktikan bahwa bank sentral telah melepaskan sasaran stabilitas harganya.

Bayangkan sebuah pemerintah fiktif memiliki utang berbunga tetap senilai 1.000 miliar unit mata uang. Misalkan imbal hasil pasar atas bagian utang yang harus dibiayai ulang naik 2 poin persentase, dan 20% utang jatuh tempo atau suku bunganya disetel ulang selama tahun itu. Setelah 200 miliar tersebut dibiayai ulang dan berjalan selama satu tahun penuh, tambahan biaya bunga tahunan menjadi sekitar 200 miliar × 0,02 = 4 miliar. Ini adalah perhitungan laju tahunan yang disederhanakan, bukan ramalan tagihan aktual pemerintah.

Sisa 800 miliar utang kupon tetap tidak langsung memperoleh suku bunga kontraktual yang lebih tinggi. Biayanya berubah saat utang jatuh tempo dan dibiayai ulang. Jika 80% utang disetel ulang dengan asumsi yang sama, tambahan biaya tahunan kira-kira 800 miliar × 0,02 = 16 miliar. Perbedaan ini menunjukkan mengapa jadwal jatuh tempo dan penyesuaian ulang suku bunga penting. Perubahan dua poin pada suku bunga kebijakan tidak diteruskan satu banding satu ke setiap imbal hasil obligasi pemerintah, dan waktu pembiayaan ulang surat berharga juga berpengaruh. {source:ecbFiscalDominanceSpeech2024}

Secara terpisah, misalkan pemerintah fiktif ini menerima pendapatan tahunan 500 miliar dan memiliki surplus primer 20 miliar, artinya pendapatan melebihi belanja nonbunga sebesar itu. Tambahan beban bunga 4 miliar akan menekan anggaran keseluruhan setelah terakumulasi penuh. Secara definisi, hal itu tidak menghapus surplus primer dan dengan sendirinya tidak menunjukkan bahwa pemerintah tak mampu membayar atau bahwa bank sentral didominasi. Otoritas fiskal dapat mengubah pajak atau belanja, menggunakan cadangan, atau terus meminjam dengan persyaratan pasar. Dampaknya bergantung pada pendapatan, pertumbuhan, mata uang dan jatuh tempo utang, akses pasar, serta kemampuan politik negara untuk menyesuaikan kebijakan.

<!-- learn:illustration -->

Biaya pinjaman pemerintah hanya sebagian dari interaksi tersebut. Bank sentral yang memegang aset berbunga tetap berjangka panjang dan membayar suku bunga jangka pendek yang lebih tinggi atas saldo cadangan dapat mengalami penurunan pendapatan bersih dan transfer kepada kementerian keuangan. Dalam pandangan sektor publik terkonsolidasi, remitansi yang lebih rendah dapat meneruskan biaya bunga yang lebih tinggi lebih cepat daripada yang tersirat dari jadwal jatuh tempo obligasi pemerintah saja. BIS membahas saluran neraca ini. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Federal Reserve AS memberikan contoh berguna mengapa remitansi yang lebih rendah tidak otomatis berarti bank sentral kehilangan kemampuan bertindak. Laporan Kebijakan Moneter Maret 2023 menyatakan bahwa beban bunga yang lebih tinggi membuat pendapatan bersih negatif dan menimbulkan aset tangguhan ketika remitansi kepada Treasury dihentikan sementara; laporan itu juga menyatakan bahwa hal tersebut tidak memengaruhi pelaksanaan kebijakan moneter atau kemampuan Fed memenuhi kewajiban keuangannya. Ini menjelaskan pengaturan akuntansi AS, bukan aturan universal bagi setiap bank sentral. {source:federalReserveRemittances2023}

Saluran ini tidak boleh disamakan dengan kupon obligasi pemerintah atau transfer langsung dari bank sentral ke anggaran. Komposisi aset, remunerasi cadangan, aturan akuntansi, dan perlakuan hukum atas kerugian berbeda di setiap negara. Penurunan laba bank sentral adalah paparan fiskal yang perlu ditelaah, bukan bukti bahwa kebutuhan fiskal dengan sendirinya telah mengesampingkan kebijakan moneter.

Rasio utang yang tinggi dapat membuat anggaran lebih sensitif terhadap suku bunga, terutama jika porsi besar utang segera jatuh tempo, memiliki suku bunga mengambang, atau berdenominasi mata uang asing. Namun, kapasitas fiskal juga bergantung pada pemungutan pendapatan, pertumbuhan nominal, saldo primer, kredibilitas kelembagaan, permintaan investor, dan kemampuan pemerintah untuk menyesuaikan kebijakan. Tidak ada ambang rasio utang terhadap PDB yang berlaku universal sebagai titik awal dominasi fiskal. BIS mengingatkan bahwa batas utang dan kapasitas penyesuaian tidak pasti serta spesifik bagi tiap negara. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Mata uang utang juga perlu diperhatikan secara terpisah. Kewajiban valuta asing yang besar dapat menjadi lebih mahal dalam mata uang lokal saat mata uang domestik melemah. Eksposur ini berbeda dari pertanyaan apakah pemegang obligasi berada di dalam atau luar negeri. Kerentanan nilai tukar dapat memperumit pilihan kebijakan moneter, tetapi dengan sendirinya tidak membuktikan bahwa bank sentral memprioritaskan pembiayaan pemerintah. Tinjau suku bunga, nilai tukar, mata uang utang, dan jadwal pembiayaan ulang secara bersama.

Pembelian obligasi pemerintah oleh bank sentral juga bukan bukti yang cukup. Pembelian dapat digunakan untuk mengubah kondisi moneter, memulihkan fungsi pasar, atau mencapai tujuan kebijakan lain yang dinyatakan. Pertanyaan yang relevan antara lain mengapa pembelian dilakukan, bagaimana kewenangannya ditetapkan, apakah bank sentral dapat mengubah atau menghentikannya, apakah pemerintah menerima pembiayaan langsung atau dengan konsesi, dan apakah jalur kebijakan ditentukan untuk memenuhi kebutuhan fiskal alih-alih mandat bank sentral. Panduan IMF membedakan pembelian aset dan operasi pasar dari pembiayaan langsung yang didorong oleh tuntutan fiskal. {source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

Satu keputusan suku bunga juga merupakan bukti yang lemah. Bank sentral mungkin menahan suku bunga karena memperkirakan inflasi akan mereda, karena kebijakan bekerja dengan jeda, atau karena sedang mempertimbangkan lapangan kerja dan stabilitas keuangan. Untuk menyimpulkan adanya dominasi fiskal, analis memerlukan bukti tentang kerangka kebijakan dan keputusan yang berulang, bukan sekadar hasil yang kebetulan mengurangi beban bunga pemerintah.

Teori fiskal tingkat harga adalah penjelasan teoretis khusus mengenai cara tingkat harga dapat menyesuaikan diri agar nilai riil kewajiban nominal pemerintah yang beredar konsisten dengan surplus fiskal masa depan yang diharapkan. Teori ini berkaitan dengan pertanyaan tentang otoritas kebijakan mana yang menjadi jangkar tingkat harga, tetapi istilahnya tidak boleh digunakan sebagai sinonim untuk setiap ekspansi fiskal yang dibiayai utang.

Pembahasan dominasi fiskal biasanya menanyakan apakah kendala pembiayaan fiskal membatasi respons bank sentral terhadap inflasi atau mendorongnya mengakomodasi pembiayaan pemerintah. Model teori fiskal menanyakan bagaimana harga dan ekspektasi menyesuaikan diri berdasarkan asumsi mengenai surplus anggaran masa depan dan kebijakan moneter. Literatur mencakup berbagai model dan label; makalah Federal Reserve menyajikan hal-hal ini sebagai pendekatan rezim kebijakan yang berbeda. Tidak satu pun kerangka menyatakan bahwa rasio utang tinggi secara mekanis langsung menyebabkan inflasi. {source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

Bedakan juga tiga gagasan lain. Defisit anggaran adalah arus selama suatu periode; utang publik adalah stok pada suatu tanggal. Stimulus fiskal dapat menaikkan permintaan tanpa membuktikan bahwa bank sentral telah dibatasi. Istilah monetisasi sering digunakan secara longgar: pembelian obligasi oleh bank sentral belum tentu memberikan pembiayaan langsung permanen kepada pemerintah. Panduan defisit versus utang serta rasio utang terhadap PDB membahas ukuran akuntansi tersebut secara lebih rinci.

Mulailah dengan neraca negara: siapa yang menerbitkan utang, dalam mata uang apa, dengan jatuh tempo berapa lama, dan berapa banyak yang harus diperpanjang dalam waktu dekat? Bandingkan beban bunga dengan pendapatan dan pantau saldo primer, tetapi jangan jadikan satu rasio sebagai vonis. Tanyakan apakah pemerintah dapat meningkatkan pendapatan, mengubah belanja, memperpanjang jatuh tempo, atau menerbitkan kewajiban yang bersedia dipegang investor tanpa mengandalkan dukungan bank sentral.

Lalu periksa kerangka moneter. Apakah bank sentral menyatakan prospek inflasi menuntut kebijakan yang lebih ketat tetapi menghindari tindakan itu karena biaya pembiayaan pemerintah? Apakah bank sentral diwajibkan atau ditekan untuk memberi pinjaman kepada pemerintah di bawah suku bunga pasar? Apakah pembelian aset bersifat sementara dan terkait tujuan moneter atau fungsi pasar, atau secara efektif ditentukan oleh kebutuhan pembiayaan anggaran? Apakah notulen rapat, aturan hukum, komunikasi, dan keputusan kebijakan yang berulang mendukung penafsiran yang sama?

Terakhir, amati hasil bersama dengan proses kebijakan: ekspektasi inflasi jangka panjang, premi risiko negara, tekanan nilai tukar, akses pendanaan, serta komposisi pendapatan dan remitansi bank sentral. Tidak satu pun menentukan kesimpulan sendirian. Dominasi fiskal adalah diagnosis hubungan antarotoritas dan kendala yang mereka hadapi, sehingga memerlukan rangkaian bukti yang konsisten dan definisi yang dinyatakan dengan jelas.

Untuk konteks terkait, lihat [aturan Taylor dan rumus kebijakan moneter](/learn/id/taylor-rule-monetary-policy-formula-explained), [defisit anggaran versus utang nasional](/learn/id/budget-deficit-vs-national-debt-explained), dan [rasio utang terhadap PDB](/learn/id/debt-to-gdp-ratio-explained). Panduan tersebut menjelaskan instrumen dan konsep akuntansi yang berdekatan; panduan itu tidak membuktikan bahwa negara tertentu sedang mengalami dominasi fiskal.