甚麼是經濟軟着陸？與經濟衰退有何分別

「着陸」這個比喻，是說經濟需要放慢至足以減輕物價壓力，但又不應急煞至生產、就業和收入全面大幅下跌。日常討論中的軟着陸，可能指通脹升幅放緩、經濟增長變得溫和，而就業沒有急速崩跌。不過，這些是需要一併觀察的多種趨勢，並非一套固定條件，能夠自動宣告經濟「着陸成功」。

要分清通脹率和價格水平。假設一個價格指數先升5%，下一段時間再升3%，價格並沒有下跌，只是升得較慢。這是通脹降溫，並非價格下跌。通脹降溫可以是軟着陸的其中一環，但只看一項價格指數不足以判斷；還要觀察實質產出、就業和變化的廣泛程度。

「軟」也不代表每個人或每個行業都不會遇上困難。即使整體產出繼續增長，部分企業仍可能減產、裁員，或令家庭實質收入下降。宏觀經濟標籤總結的是整體數據走勢，不能代表每個家庭的處境完全相同，也不表示經濟風險已經消失。

因此，應先問清楚討論哪個經濟體、哪段時間和哪種結果。「未來一年沒有衰退」的範圍，比「經濟連續多年增長而通脹同時降溫」狹窄得多。如果作者沒有交代時段和指標，宜把軟着陸看作簡短的判斷，而不是有單一官方標準可核實的狀態。

經濟數據沒有一項名為「軟着陸」的單一指標。實質產出可能上升、通脹同時降溫，但勞工市場卻比預期更快轉弱；失業率亦可能仍然偏低，通脹卻重新加速。研究者若要分類某段時期，必須選擇用整體還是核心通脹、增長弱到甚麼程度才算問題、如何衡量就業，以及在多長的時間窗口內尋找衰退。

聯儲局職員為 2016 年 FOMC 會議準備的一份備忘錄，採用過一種分析性概念：失業率逐漸靠近當時可取得的自然失業率即時估算，並在大約兩年內沒有不理想的通脹上升或經濟衰退。該備忘錄也強調估算有不確定性，突如其來的衝擊會影響結果。這是分析歷史情況的一種框架，不是聯儲局適用於所有時期的固定規則，也不是軟着陸的官方定義。美聯儲2016年職員備忘錄

聯儲局 2024 年的研究說明以數項自訂規則分階段分類。研究先篩選通脹正在回落的寬鬆周期；若開始寬鬆後六個季度，過去四季的核心通脹處於該研究隱含目標上下 1 個百分點內，便列為「通脹成功」。其後只在這些成功事件中，將另一個觀察窗口內沒有技術性衰退的事件歸類為「軟着陸」。該窗口由之前的緊縮周期開始，延伸至開始寬鬆後六個季度；研究以實質 GDP 連續兩季負增長作為技術性衰退條件。樣本使用 13 個先進經濟體 1960 至 2019 年的季度數據。這是適用於該研究樣本的分層篩選規則，並非通用定義或門檻。美聯儲2024年研究說明

兩項研究可能把同一段時期分成不同類別，因為它們採用的時間窗口、整體或核心通脹指標、潛在產出估算，或技術性衰退定義不同。出現分歧並不一定代表其中一方錯誤，首先應比較方法。自然失業率和潛在產出都是估算值，並非直接觀察得到；因此分類標籤呈現的精確程度，有時可能高於數據實際支持的程度。

這些詞語有助簡短描述情景，但沒有構成界線明確的官方分類制度。軟着陸通常是通脹或經濟過熱逐步降溫，而整體經濟仍然擴張、沒有廣泛收縮。部分行業可能仍會削減職位，整體增長也可能疲弱；「軟」形容的是總體走勢，並不代表沒有人承受損失。

「硬着陸」通常形容抑制通脹或需求的過程，同時出現廣泛而顯著的產出及就業下跌。不過，這個詞本身沒有說明跌幅要多深、維持多久才算硬着陸。有人用它指經濟衰退，亦有人指失業率急升或實質收入長期下跌。閱讀時要核對文章實際採用甚麼指標，而不要只靠比喻推斷。

「沒有着陸」有時指需求和就業維持強勁增長，通脹壓力卻未有明顯降溫。這種情況下，價格壓力可能持續或增加，但這個標籤不能證明通脹一定會加速。結果也取決於供應、生產力、預期、財政狀況和外圍價格等因素。情景名稱並不是成因解釋。

「滯脹」通常指增長疲弱或停滯與高通脹同時出現。它不只是更嚴重的軟着陸，也不適合用來形容每個通脹偏高、增長轉慢的季度。這個詞指出產出和價格方面同時受壓。比較時仍須說明如何界定「高」通脹和「疲弱」增長、採用甚麼指標，以及觀察多長時間。

美國國會授權聯儲局支持最高就業和物價穩定，這兩項任務通常稱為雙重使命。最高就業並不代表失業率必須是零，而是指在物價穩定的情況下，經濟可以持續支持的最高就業水平。「軟着陸」不是第三項官方目標、履行使命的官方指標，也不是聯儲局另外作出的承諾。美聯儲貨幣政策目標說明

FOMC 認為，以個人消費開支（PCE）價格指數的年度變動衡量，長期通脹率為 2% 最符合物價穩定使命。這是美國貨幣政策的長期目標，不是軟着陸的通用門檻，也不是 CPI 通脹目標。其他經濟體的央行職責和目標指數可能不同，不能把美國目標自動套用到其他地方。美聯儲貨幣政策目標說明

雙重使命也說明，為何評估結果要同時看多項指標。物價壓力減輕但就業急跌，與通脹放緩而勞工市場沒有明顯轉弱，並不是相同結果。不過，使命也不能變成簡單公式：單月數據無法證明就業已達最高水平，亦不能確定價格會否在較長時間內保持穩定。

聯儲局主要透過影響整體金融狀況，間接影響通脹和就業。政策利率變動可能傳至其他利率、信貸成本和借貸條件、家庭消費和企業投資，繼而影響需求、招聘、工資與物價。這條傳導鏈不是直接或即時的；供應、生產力、能源價格、財政政策和預期亦會發揮作用。因此，不能單憑政策變動先於某項數據轉變，便斷定只有一個原因。美聯儲政策傳導說明

先看實質產出和增長速度，而不只是名義總額。即使商品和服務產量幾乎沒有變化，名義 GDP 也可能因為價格上升而增加。季度增長、年度增長，以及產出相對之前高位的水平，回答的都是不同問題。如果使用潛在產出或產出缺口估算，要記住潛在水平不能直接觀察，估算日後也可能修訂。

接着確認通脹指標口徑：整體或核心通脹、CPI 或 PCE、按月或按年變化。通脹放慢不代表價格回到舊水平。各指數的涵蓋範圍和權重不同，月度走勢亦可能有別於年度平均。比較多個時段和指數組成部分，有助了解變化是否持續，但不應把一項較方便的指數變成軟着陸定義。

勞工市場也不只得失業率一項數字。可以一併查看就業人數、勞動人口參與率、職位空缺、工時、裁員和工資。例如失業率上升，部分原因可能是更多人開始求職，不一定全是因為職位大幅流失。相反，失業率偏低仍可能與工時減少、招聘疲弱或個別行業轉差同時出現。

最後，應把需求、供應和預期放在一起考慮。供應增加可能在需求沒有大幅收縮下減輕價格壓力；供應鏈中斷則可能在產出疲弱時推高價格。預期調查和金融狀況可補充背景，但不是對未來的直接量度。比較指標時要對齊日期，不能只因兩個數列同步變化便推斷因果關係。

軟着陸是描述通脹、增長和就業組合走勢的廣泛分析標籤。美國國家經濟研究局（NBER）的經濟衰退時間序列，則回答範圍較窄的問題：經濟活動是否大幅下跌、是否遍及整體經濟，以及是否持續多於數個月。傳統描述會考慮跌幅、擴散範圍和持續時間；其中一方面的極端情況可部分抵銷另一方面較弱的證據。NBER 會看多項指標，而非只看一項總量數據。NBER商業周期日期判定常見問題

「實質 GDP 連續兩季下跌」是常見的簡化說法，但不是 NBER 必須採用的規則。按 NBER 程序認定的多數衰退確實有兩季或以上實質 GDP 下跌，但並非全部如此。NBER 說明，程序會考慮跌幅的深度和擴散程度、多項月度指標；判定季度轉折點時，亦會把實質國內總收入（GDI）與 GDP 一同考慮。因此，兩季下跌不能自動判定衰退，也不是軟着陸測試。NBER商業周期日期判定常見問題

NBER 會在資料累積和有時間作出修訂後，回溯判定美國經濟周期的高位和低位。GDP 首次公布的數字未必是該季度的最終判斷。美國經濟分析局（BEA）會先後公布季度 GDP 的不同版本：初步估算採用尚未完整或仍可能修訂的來源數據，其後估算則加入更多詳細和全面的資料。分析某個時期時，應註明採用哪個數據版本和公布日期。BEA GDP發布及修訂說明

沒有正式衰退也未能回答所有問題。一個經濟體可能未被列入 NBER 的衰退時間序列，但勞工市場已明顯轉弱；反過來，部分季度 GDP 數據可能下跌，其他較廣泛指標卻尚未顯示經濟收縮。軟着陸評估還包括通脹及經濟放慢是否平穩；衰退日期判定則只處理美國經濟活動有否周期性收縮這個較窄的問題。

假設一個純屬虛構的價格指數由 100 升至 105，變幅為（105 ÷ 100 − 1）× 100% = 5%。之後指數由 105 升至 108.15：（108.15 ÷ 105 − 1）× 100% = 3%。通脹率由 5% 降至 3%，但指數沒有下跌。這是說明通脹降溫的算術例子，並非通縮。

第二次升幅以已上升至 105 的指數為基數，所以 108.15 比起點 100 高 8.15%。不能把兩個通脹率之間的差額直接從價格水平扣除，然後說價格已回落到舊水平；升幅放慢不會抵銷之前的價格上漲。實際指數還涉及商品籃子、權重、季節性調整和比較時段；此處數字純粹是假設，用作示範計算。

再想像一個沒有具體數字的情景：實質產出仍然增長，但速度放慢；通脹降溫；勞工市場稍為冷卻，卻沒有就業急跌。這種組合可以符合觀察者所說的軟着陸，但不能證明軟着陸已經發生。仍須界定觀察期、採用哪些指標，以及要嚴重到甚麼程度才算市場顯著轉弱。

不要把這個假設走勢套用到任何真實經濟體或特定預測。例子沒有實際數據、概率估算、指定通脹目標或失業率門檻。它只說明通脹放慢時價格仍可繼續上升，而軟着陸一詞還需配合產出、就業及時間範圍來判斷。

軟着陸的評估通常要經過一段時間才會較清楚。產出、就業和物價數據不會同時公布；部分數據先以初步估算發表，其後再作修訂。例如 BEA 會發布季度 GDP 的初步、第二和第三次估算，並隨着來源資料更完整而更新數字。如果研究者用修訂後的數列，而讀者拿首次公布數字來比較，表面矛盾可能源自數據版本不同，而非定義改變。BEA GDP發布及修訂說明

成因也有不確定性。貨幣政策透過多個決策環節影響需求；按揭信貸、企業投資、招聘和定價的反應時間可以不同。與此同時，原材料價格、運輸中斷或生產力改變，亦可能在不由本地需求單獨造成的情況下影響通脹。即使經濟放慢發生在政策改變之後，仍要進一步分析，才可判斷結果是否全由一項政策工具造成，或完全受政策控制。美聯儲政策傳導說明

閱讀軟着陸的說法時，可以先問五個問題：第一，談論哪個經濟體和時段？第二，使用哪項通脹指數和比較窗口？第三，產出是在增長、放慢還是下跌，引用的是哪個數據版本？第四，就業有何變化，哪些指標支持這項說法？第五，結論採用首次公布數據，還是經修訂的數列？這些問題可分辨可核實的描述和過於籠統的標題。

接着核對研究者的定義：觀察窗口、接受的通脹程度、就業指標，以及衰退規則。如果作者採用「實質 GDP 連續兩季負增長」等技術條件，這是其方法的一部分，不表示所有央行或研究者都必須用同一標準。評估美國衰退時，也要看作者有否引用 NBER 日期判定，以及是否說明這些日期是回溯確定的。

最後分清描述和預測。「這段時期曾經軟着陸」可能是對過去事件作分類；「將會軟着陸」則是對未來的預期。前者視乎選定的歷史數據和規則，後者還要依賴對未來供應、需求、政策和衝擊的假設。沒有一套指標可以把不確定的未來變成有保證的結果。

延伸閱讀：甚麼是產出缺口、菲利普斯曲線及其限制、通脹降溫與通縮