甚麼是中性利率（r*）？含義、估算與局限

在標準貨幣政策框架下，r*描述一種假設中的均衡：短暫衝擊消退後，當產出接近可持續或潛在水平而通脹穩定時，預計會存在的短期實質利率。紐約聯儲以相近方式概述 Laubach-Williams（LW）和 Holston-Laubach-Williams（HLW）方法。這是以模型推算的參照值，並非可以直接從債券報價畫面或央行公告讀取的可觀察利率。 {source:nyFedNaturalRateRstar}

經濟學家常以「自然利率」和「中性利率」指稱相近概念，但不同論文和機構採用的術語及具體期限可能不同。部分估算指隨經濟狀況變化的短期均衡利率；另一些則着重經濟週期因素消退後的長期利率。比較兩個數字時，應先查明各項研究所說的「中性」是甚麼，以及估算哪一種均衡。使用同一符號，不代表概念一定相同。

這個基準之所以稱為「實質」利率，是因為它考慮了預期通脹。因此，它有別於名義政策利率、銀行報價的貸款利率、政府債券收益率，或家庭實際承擔的借貸成本。實質利率與名義利率的分別一文說明通脹調整如何運作，以及期限和衡量方式為何重要。

中性基準通常以實質利率表示。只有對相同期限的通脹作出假設，才可推算名義中性政策利率。如果假設長期預期通脹率等於央行的通脹目標，一期精確的費雪關係如下：

名義中性利率 = (1 + 中性實質利率) × (1 + 預期通脹率) − 1

利率不高時，人們常用近似式 名義中性利率 ≈ r* + 預期通脹率。這個近似值方便使用，但精確計算包括複利效應。通脹假設須採用與實質利率估算相同的貨幣和相符期限；通脹目標不一定自動適用於每個時期或模型。美國聯儲局關於預期通脹如何納入自然利率估算的討論亦說明這項費雪關係。 {source:fedNaturalRateExpectations}

這項分別有助避免幾種常見混淆。可觀察的名義政策利率是央行目前設定或影響的利率。事前實質政策利率則是以相關期限內的預期通脹調整名義利率後得出的估算值。r-star是另一個無法觀察的實質均衡基準。「名義中性利率」是在通脹假設下由模型推算的對應值，並非另一種政策工具。

r*估算值可幫助經濟學家說明實質政策利率高於還是低於估算的中性基準。實質利率高於 r*，可稱為相對該基準較具限制性；低於 r* 則可稱為較具刺激性。不過，只有在期限、預期通脹和定義互相配合時，這種比較才有意義。它並非對政策立場的完整判斷：信貸息差、貸款標準、資產價格、財政安排等因素亦會影響金融狀況和需求。

中性基準也會出現在貨幣政策規則中。在一種常見的泰勒規則表達式中，r*加上通脹率構成名義政策利率基準的一部分，另外還有反映通脹相對目標的差距和經濟閒置程度的項目。這令估算值更有意義，但不代表某一條規則或某個 r* 數值是必須採用的。泰勒規則如何為政策利率決策提供框架會介紹公式和輸入值的選擇。

央行可以把中性利率估算作為分析和預測的一項輸入，而不以估算值本身為目標。例如，加拿大央行職員把中性利率列作預測輸入，並明確指出加拿大央行不會以此作為目標。這是分析上的應用：估算值可整理對政策和經濟的討論，但不能單獨決定利率決策。 {source:bocNeutralRateAssessment2026}

經濟不會提供一項清晰的觀察，直接顯示「如果週期性衝擊消失，利率會處於甚麼水平」。研究人員觀察到的是需求、供應、風險和制度條件不斷變化時的實際產出、通脹、市場利率和政策決策。均衡基準是根據模型下這些可觀察數據序列如何共同變動而推斷出來的。

例如，Laubach-Williams模型系列使用實質GDP、通脹和短期政策利率，估算潛在增長和 r* 等不可觀察趨勢。這些方法要依靠統計和經濟假設，才可把緩慢變化的趨勢與暫時波動區分開來。因此，新的觀察值、修訂後的GDP數據或不同的模型設定，都可能改變歷史估算和目前估算。紐約聯儲會發表根據當時可用數據得出的即時估算，以及更新後的模型估算。 {source:nyFedNaturalRateRstar}

「無法觀察」不代表任意或沒有用處。模型受到可觀察數據和明確理論的約束，亦可協助比較不同情境。這代表它不像已公布的政策利率那樣直接量度，因此應讓估算的不確定性保持可見。模型給出的精確小數，不能證明真實均衡利率已知至該精確度。

目前沒有單一獲廣泛認可的估算方法。Laubach-Williams和Holston-Laubach-Williams等半結構模型，結合總需求關係和通脹關係，再從產出、通脹和短期利率等數據提取趨勢成分。根據紐約聯儲的介紹，最初的LW估算針對美國；其後的HLW研究也提供加拿大和歐元區的估算。模型涵蓋的地區較廣，並不會令結果變成普遍適用的利率。 {source:nyFedNaturalRateRstar}

結構模型根據影響儲蓄、投資、生產和人口結構的選擇與限制建立基準。例如，世代交疊模型可呈現年齡結構和家庭決策如何影響預期儲蓄與投資。相反，市場或期限結構模型則從交易中的債券收益率及相關金融數據推斷長期利率的組成部分。債券收益率亦包括期限、流動性和風險補償，因此以市場為基礎的估算並非直接的 r* 報價。

這些方法回答的問題彼此相關，但不完全相同。宏觀經濟濾波模型、結構模型和期限結構模型使用不同數據和假設；即使研究相同國家和大致相同期限，估算亦可能不同。加拿大央行職員在2026年作出的評估展示一組模型如何結合結構方法、實證證據和期限結構證據。報告把結果形容為以模型為基礎的職員評估，而非直接從市場讀取的數值。 {source:bocNeutralRateAssessment2026}

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圖示以概念方式展示從可觀察經濟數據，經不同模型方法，推算出圍繞估計基準的一個範圍。圖中沒有任何路徑或標記代表實際量度的 r* 估算值，該範圍亦非普遍適用。

當預期儲蓄和投資之間的長期平衡改變，中性利率便可能改變。生產力趨勢和潛在產出增長會影響預期投資回報及儲蓄供應。人口結構亦可能透過預期壽命、在職人士與退休人士的比例，以及一生中的儲蓄計劃發揮作用。這些屬於結構性或緩慢變動的因素，不一定是對最近一次政策會議的反應。

風險和對安全資產的需求亦可能有影響。市場對安全資產的偏好增加或風險認知上升，可能影響投資者願意接受的回報，以及投資融資成本。研究綜述亦探討收入不平等、公共債務和其他可能影響儲蓄與投資的因素。影響的方向和幅度並非機械地決定：各因素會互相作用，也可能互相抵銷，並且在不同模型設計和經濟體中納入方式各異。 {source:ecbNaturalRateOccasionalPaper217} {source:bocNeutralRateDiscussionPaper2024}

因此，應小心看待「人口老化必定令 r* 下降」或「生產力提高必定令 r* 上升」這類單一因素解釋。一個模型可能在列明的假設下顯示某個渠道，另一模型則可能採用不同權重或納入國際外溢影響。應把成因解釋視為以模型為基礎的機制，而非把某個人口或財政統計數字轉化為確定 r* 變化的公式。

研究人員選擇的模型結構、預期通脹指標、數據版本、期限和均衡狀態定義不同，估算值便可能不同。只使用政策制定者當時可取得數據的即時估算，可能有別於使用修訂數據的回溯估算。單一點估算亦會掩蓋不確定性；範圍或信賴區間可以較清楚地呈現這種不確定性。

預期通脹是一個具體的敏感來源。美國聯儲局一項使用美國數據的研究發現，在研究所用的框架中，以調查所得的通脹預測取代回顧性通脹代理指標，會改變估算 r* 的水平和走勢；在所研究的模型設定中，加入短期調查資料亦收窄了不確定性範圍。這是關於該框架和樣本的證據，並不表示調查在每個國家都必然帶來更準確的估算。 {source:fedNaturalRateExpectations}

加拿大央行職員於2026年5月作出的評估，說明為甚麼已發表的範圍需要註明性質。報告採用多種方法，列出加拿大名義中性利率評估範圍為2.25%–3.25%，美國為2.50%–3.50%。這些是具體國家、名義基礎和特定日期的職員估算。報告指出，這些範圍沒有涵蓋所有不確定性，作者的看法亦可能與加拿大央行的官方立場不同。它們並非所有經濟體的現行利率，也不是建議採用的政策目標。 {source:bocNeutralRateAssessment2026}

歐洲央行較早的一份綜述亦比較歐元區一系列估算，並指出不同方法之間存在相當大的不確定性。它有助理解估算為何不同，但不應把2018年的估算說成歐元區現時的數值。引用任何數字時，應一併列出機構、日期、方法、期限、實質或名義基礎，以及不確定性範圍。 {source:ecbNaturalRateOccasionalPaper217}

先確認已發表數值屬實質還是名義、短期還是長期，以及涉及哪個國家或貨幣區。然後找出方法、數據版本、期限和不確定性範圍。宏觀經濟模型、職員評估、調查或債券市場價格得出的數值可能各有用途，不應不作說明便以其中一種代替另一種。

考慮一個刻意簡化的假設計算。假設一個虛構經濟體的長期中性實質利率估算值為1.00%，並假設同一期限的預期通脹率等於一個假設目標，即2.00%。精確的名義對應值為(1.01 × 1.02) − 1 = 3.02%；簡單相加的近似值為3.00%。兩項輸入都是為示範計算而虛構。這不是任何真實國家的估算，不是政策目標，也不表示目前的政策利率應為3.02%。

即使名義對應值計算正確，也不能據此判斷政策是否具有限制性。比較目前實質政策利率與 r* 時，應採用期限相符的預期通脹率，並留意模型的不確定性。相關概念可參閱：產出缺口如何比較實際產出與潛在產出、貨幣政策如何傳導至金融狀況和價格、TIPS盈虧平衡通脹率能說明和不能說明甚麼，以及CPI、PCE和GDP平減指數有甚麼分別。這些指標可為部分分析提供資訊，但不能直接揭示 r*。